ESTRATEGIA DE FINANCIACIÓN DEL TESORO 2019 - Tesoro Público
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ESTRATEGIA
DE FINANCIACIÓN DEL TESORO 2019
»»Palacio Miramar, San Sebastián
© Turespaña
»»Palacio Real de Olite
Olite, Navarra
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DE FINANCIACIÓN DEL TESORO 2019
Introducción
España ha mantenido en 2018 un crecimiento robusto, superior al de la mayor parte de economías desarrolladas.
Tras haber crecido los últimos años a tasas superiores al 3%, se espera que siga creciendo los próximos años a
tasas algo más moderadas, si bien superiores a las de sus principales socios de la zona euro. España acumula
ya cinco años de crecimiento, creación de empleo, recuperación de la renta disponible y superávit por cuenta
corriente.
Esta evolución ha permitido a la economía española recuperar su nivel de PIB y de PIB per cápita anterior a la crisis,
así como dos tercios del empleo destruido durante la misma. España está creciendo, además, de una forma más
sostenible que en ciclos anteriores, ya que su recuperación se ha basado, esencialmente, en su mayor capacidad
exportadora. Así, España acumula ya seis años de superávit por cuenta corriente, algo inédito en su historia reciente.
Todo lo anterior ha ido en paralelo con un importante proceso de consolidación fiscal. En 2018 el déficit público
habrá caído por debajo del 3% del PIB por primera vez en 11 años, lo que permitirá abandonar el brazo correctivo
del Procedimiento de Déficit Excesivo, y para 2019 el Gobierno ha reiterado su compromiso con la consolidación
fiscal y con el cumplimiento de los requisitos del Pacto de Estabilidad y Crecimiento. La ratio de deuda de las
Administraciones Públicas continuará la senda descendente iniciada en el año 2014, estimándose que cierre 2018
en el 96,9% del PIB.
A día de hoy, por tanto, la economía española cuenta con las bases para crecer de forma sostenida y sostenible
durante los próximos años, algo esencial para seguir reduciendo la ratio de deuda de las Administraciones Públicas
y para continuar reduciendo el desempleo.
El Tesoro Público ha trabajado en los últimos años para ampliar y profundizar su base inversora, fomentando la
difusión de información, la liquidez de su mercado secundario – factor determinante para los grandes inversores
internacionales – y el diálogo con las agencias de calificación crediticia. Las recientes subidas de rating suponen
un salto cualitativo que está permitiendo al Tesoro Público acceder a ciertos inversores institucionales que
anteriormente no invertían en España. Ante el desafío de la gradual retirada del banco central como comprador de
bonos españoles, otros inversores de alta calidad están tomando el relevo, dando muestra de su confianza en la
fortaleza de la economía española.
De forma paralela, el Tesoro ha estado preparando su cartera para hacer frente a una eventual subida de tipos de
interés en la Eurozona. Los tipos históricamente bajos y la liquidez abundante han permitido alargar la vida media
de la deuda soberana hasta los 7,45 años – máximo histórico a fin de año –, reducir el coste medio de la deuda en
circulación hasta el 2,39% – mínimo histórico – y asegurar una distribución de la Deuda del Estado más equilibrada.
El año 2019 trae consigo importantes retos: la incertidumbre política en Europa, el Brexit, el fin de las compras
netas del Eurosistema y posibles tensiones comerciales a nivel global, entre otras. El Tesoro afronta esta situación
con la confianza que le dan los sólidos fundamentales de la economía española y con una estrategia de emisiones
transparente y predecible.
2
»»Palacio Nacional de Montjuïc
Barcelona
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DE FINANCIACIÓN DEL TESORO 2019
La financiación del Tesoro en 2018
En el año 2018 el Tesoro Público ha reducido su emisión bruta hasta los 212.964 millones de euros y su emisión
neta hasta los 34.277 millones de euros, 5.723 millones de euros por debajo de la emisión neta prevista a principios
de año. La reducción de la emisión neta ha sido posible gracias, entre otras cosas, a la favorable ejecución
presupuestaria y a una gestión más eficiente de la tesorería. Del total de la emisión bruta, 80.984 millones se han
obtenido mediante la emisión de Letras del Tesoro y 131.979 millones mediante la emisión de instrumentos a medio
y largo plazo.
Cuadro 1: La financiación del Tesoro en 2018 (Términos efectivos, millones de euros)
Cierre 2017 Previsión Estrategia 2018 Cierre 2018
Emisión Neta del Tesoro 45.031 40.000 34.277
Emisión Bruta Total 45.031 220.145 212.964
Medio y Largo Plazo ¹
Emisión Bruta² 139.462 126.310 131.979
Amortizaciones 90.903 81.310 89.310
Emisión Neta 48.559 45.000 42.669
Letras del Tesoro
Emisión Bruta 94.439 93.835 80.984
Amortizaciones 97.966 98.835 89.377
Emisión Neta -3.528 -5.000 -8.393
¹ Incluye Bonos y Obligaciones, deudas en divisas, préstamos y deudas asumidas.
² Incluye un préstamo del Banco Europeo de Inversiones (BEI) por importe de 257 millones de euros.
El 87,3%, de la financiación bruta de 2018 (185.825 millones de euros) se ha obtenido a través de las subastas
ordinarias efectuadas por el Tesoro durante el año. El 12,6% del programa de financiación (26.882 millones de
euros) se ha cubierto mediante el procedimiento de sindicación bancaria, y el 0,1% restante del programa (257
millones de euros) se ha obtenido a través de un préstamo otorgado por el Banco Europeo de Inversiones.
Se han celebrado 46 subastas, 22 de Bonos y Obligaciones del Estado y 24 de Letras del Tesoro. La ratio de
cobertura, que mide la relación entre el volumen demandado en una subasta del Tesoro y el volumen adjudicado,
ha subido desde una media de 2,19 en 2017 hasta el 2,49 en 2018.
Por lo que se refiere a las sindicaciones bancarias, en 2018 el Tesoro Público ha lanzado cuatro nuevas Obligaciones
del Estado a través de esta técnica de emisión: dos Obligaciones del Estado a 10 años, una Obligación del Estado
a 30 años y una Obligación del Estado a 15 años indexada a inflación de la zona euro.
3
»»Palacio de Nava
Santa Cruz de Tenerife, Islas Canarias
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Como aspectos más destacables de la financiación del Tesoro Público en 2018 cabe señalar:
1. La mejora de la calificación crediticia del Reino de España. Durante 2018 las cuatro agencias de rating
consideradas por el Eurosistema han subido la calificación crediticia del Reino de España, favoreciendo el acceso
del Tesoro a una base inversora más amplia.
2. La amortización anticipada de 8.000 millones de euros del préstamo del Mecanismo Europeo de Estabilidad
(MEDE). Se trata un volumen equivalente a la suma de las amortizaciones anticipadas realizadas en el conjunto
de los tres años anteriores, lo que ha permitido situar el volumen en circulación del préstamo en 23.721 millones
de euros, un 57,4% de su volumen inicial. Además de lanzar una señal al mercado de confianza y de autonomía
financiera, estas amortizaciones son interesantes desde el punto de vista del contribuyente, al traducirse la
refinanciación del préstamo en el mercado en un ahorro para el Tesoro.
3. La realización de una nueva aportación a la Seguridad Social por importe de 13.830 millones de euros. Se trata
de una aportación superior a la del año 2017, que fue de 10.192 millones de euros, que no ha impedido sin embargo
seguir reduciendo el programa de financiación del Tesoro.
4. El importante esfuerzo realizado en emitir en los tramos más largos de la curva de vencimientos (Gráfico
1). Concretamente, 2018 ha sido el año con mayor volumen emitido por parte del Tesoro en el tramo de más de
30 años y España ha sido, de hecho, el mayor emisor europeo en los tramos largos de la curva durante el año.
Al mismo tiempo, en 2018 se ha realizado una emisión neta negativa de Letras por importe de 8.393 millones de
euros.
Gráfico 1: Porcentaje de emisión de Bonos y Obligaciones por tramos
(en porcentaje)
11 15
13 13
39 37
23 21
13 14
4
»»Palacio de San Telmo
Sevilla, Andalucía
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Lo anterior ha permitido situar la vida media de los Bonos y Obligaciones en la emisión en 11,7 años (Gráfico 2), y la
vida media de la deuda en circulación en 7,45 años (Gráfico 3), en ambos casos máximos históricos. El alargamiento
de la vida media reduce el riesgo de refinanciación de la Deuda del Estado y la vulnerabilidad de la carga financiera
del Estado ante una posible subida de los tipos de interés.
Gráfico 2: Vida media de los Bonos y Obligaciones Gráfico 3: Vida media de la Deuda del Estado
en la emisión (en años) en circulación (en años)
La mayor emisión a plazos más largos no se ha traducido en un aumento sustancial de los costes de financiación
de la Deuda del Estado, de forma que en 2018 el coste medio de la deuda en emisión se ha situado en el 0,64%,
muy próximo al mínimo histórico del 0,61% alcanzado en 2016. A ello ha contribuido el hecho de que, una vez más,
todas las subastas de Letras del Tesoro celebradas durante el año se hayan adjudicado a tipos negativos, que en
media han sido del –0,39% (frente al -0,36% de 2017). El coste medio de la deuda en circulación, por su parte, ha
seguido su tendencia descendente hasta cerrar el año 2018 en el 2,39%, de nuevo un mínimo histórico (Gráfico 4).
Gráfico 4: Coste medio de la deuda
(en porcentaje)
5
»»Palacio Ducal de Lerma
Lerma, Burgos
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El 2018 ha sido también un año de transición en lo que se refiere a la percepción de los inversores y de las
agencias de rating respecto a la calidad crediticia del Reino de España. En este sentido, las cuatro agencias de
rating relevantes para el Eurosistema han subido el rating a España durante 2018. Estas subidas de rating suponen
un salto cualitativo que permite empezar a invertir en Deuda del Estado a un caudal de ahorro que anteriormente
no lo hacía. La mayor diversificación de la base inversora, además, ha permitido reducir el porcentaje de deuda
española en manos de instituciones de crédito residentes hasta el 16,9% actual, desatando el vínculo entre los
bancos españoles y su soberano, y que el peso de los inversores no residentes haya aumentado hasta el 44,8%
(Gráfico 6).
Gráfico 5: Tenencias de Letras y de ByO del Estado Gráfico 6: Tenencias de Letras y de ByO del Estado
(en porcentaje) (en porcentaje y en miles de millones de euros)
Fuente: Banco de España Fuente: Banco de España
Finalmente, en 2018 el Tesoro ha reafirmado su compromiso con el programa de Bonos y Obligaciones del Estado
ligados a la inflación europea. En 2018 el Tesoro ha emitido un total de 12.458 millones de euros, un 9,4% del total
de la emisión a medio y largo plazo (frente al 8,9% en 2017 y el 6,5% en 2016) y el volumen más alto de emisión
desde el lanzamiento del programa en 2014. El programa de Bonos y Obligaciones ligados a la inflación europea ha
acumulado en cuatro años un volumen total de 55.516 millones de euros, lo que supone el 5,3% del total de Deuda
del Estado en circulación, una cifra en línea con la de Alemania (5,9%) pero todavía por debajo de la de países como
Francia (7,6%) e Italia (7,1%).
Entre los objetivos que se persiguen con la emisión de estos bonos destaca, por un lado, la diversificación de
la base inversora mediante el acceso a inversores con intereses particulares en activos que protejan contra la
inflación. Además, los bonos ligados a la inflación favorecen la estabilización de la carga financiera de la Deuda, al
adecuar los pasivos financieros ligados a la inflación a ingresos tributarios también vinculados a la inflación.
6
»»Palacio de la Aljafería, Zaragoza
© Turespaña
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La financiación del Tesoro en 2019
El compromiso del Gobierno con la consolidación fiscal permitirá al Tesoro continuar reduciendo en el año 2019 su
recurso bruto al mercado de capitales. Así, este año el Tesoro espera realizar una emisión neta de 35.000 millones
de euros, 5.000 millones de euros por debajo de la previsión inicial para 2018. Esta cifra financiará las necesidades
del Estado, compuestas por, entre otras partidas, un menor déficit de caja, una menor financiación del Estado a
CCAA y EELL, en línea con la gradual recuperación de su autonomía financiera, y una mayor aportación del Estado
a la Seguridad Social.
Toda la financiación neta se obtendrá a través de la emisión de instrumentos a medio y largo plazo. Dada la existencia
de vencimientos a medio y largo plazo por importe de 91.933 millones de euros, la emisión bruta a medio y largo plazo
ascenderá a 126.933 millones de euros, un 3,8% inferior a la de 2018. La emisión neta de Letras del Tesoro será nula,
por lo que la emisión bruta será equivalente a los vencimientos, que ascenderán a los 82.592 millones de euros. En
términos agregados, la emisión bruta del Tesoro será de 209.526 millones de euros, un 1,6% inferior a la de 2018.
Desde 2012 la emisión neta se ha reducido en un 64,5%, y la emisión bruta en un 14,7% (Gráfico 7).
Cuadro 2: La financiación del Tesoro en 2019 Gráfico 7: Programas de financiación desde 2012
(términos efectivos, millones de euros) (en miles de millones de euros)
Previsión
Cierre 2018
Estrategia 2019
Emisión Neta del Tesoro 34.277 35.000
Emisión Bruta Total 212.964 209.526
Medio y Largo Plazo¹
Emisión Bruta¹ 131.979 126.933
Amortizaciones ¹ 89.310 91.933
Emisión Neta ¹ 42.669 35.000
Letras del Tesoro²
Emisión Bruta 80.984 82.592
Amortizaciones 89.377 82.592
Emisión Neta -8.393 0
¹ Incluye Bonos y Obligaciones, deudas en divisas, préstamos y
deudas asumidas.
² Las amortizaciones de Letras, y por tanto la emisión bruta,
dependerá de la ejecución de la emisión de Letras a lo largo de 2019.
7
»»Palacio Real de La Almudaina
Palma de Mallorca, Islas Baleares
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En 2019 no es previsible que se mantenga el ritmo de crecimiento de la vida media de la Deuda del Estado en
circulación de los últimos años, pero sí que continúe cayendo su coste medio, a pesar del aumento previsto en los
tipos de interés. En conjunto se espera que el peso de la carga financiera como porcentaje del PIB en términos
de caja continúe reduciéndose, como viene pasando en los últimos años (Gráfico 8). En el mismo sentido, la ratio
deuda/PIB continuará reduciéndose desde el 96,9% en el que se estima el cierre de 2018, hasta el objetivo del
95,4% establecido para 2019 (Gráfico 9).
Gráfico 8: Carga financiera/PIB Gráfico 9: Ratio Deuda/PIB
*Previsión *Previsión
Emisión regular de valores del Tesoro
En el año 2019 el Tesoro obtendrá el grueso de su financiación a través de las subastas regulares de Letras del
Tesoro y de Bonos y Obligaciones del Estado. Las fechas exactas de las 48 subastas ordinarias de Letras del
Tesoro y de Bonos y Obligaciones del Estado previstas a día de hoy se encuentran recogidas en el anexo de este
documento.
Las subastas de Letras del Tesoro se seguirán realizando dos veces por mes: en la primera subasta de cada mes se
emitirán Letras a 6 y 12 meses, y en la segunda Letras a 3 y 9 meses. Las Letras a 12 meses se reabren posteriormente
en sus tramos a 9, 6 y 3 meses, por lo que la emisión en las Letras a 12 meses será generalmente mayor con
el objetivo de dotar de liquidez suficiente a la nueva referencia. La liquidez de las Letras resulta especialmente
importante en el entorno actual de bajos tipos de interés, que hace de la liquidez de las Letras su principal atractivo.
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»»Palacio Municipal de La Coruña
La Coruña, Galicia
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Las subastas ordinarias de Bonos y Obligaciones con cupón fijo también seguirán teniendo lugar dos veces cada
mes. Al igual que ha ocurrido desde el lanzamiento del programa de Bonos y Obligaciones ligados a la inflación
europea, se podrá incorporar una referencia indexada a la inflación europea en la primera subasta de Bonos y
Obligaciones de cada mes. En estos casos se anunciarán dos rangos de emisión, uno para Bonos y Obligaciones
nominales y otro para Bonos y Obligaciones indexados.
El viernes anterior a cada subasta de Bonos y Obligaciones se anunciarán las referencias a subastar, y el lunes de
la semana en la que tenga lugar la subasta de Bonos y Obligaciones se anunciará el rango de emisión objetivo para
la misma. La cantidad finalmente adjudicada dependerá de la estructura de las pujas, la situación de la demanda, el
saldo en circulación de cada instrumento y la evolución de las necesidades de financiación del Tesoro, sin que sea
necesario alcanzar el máximo anunciado.
Emisión no regular de valores del Tesoro
En 2019 el Tesoro prevé recurrir nuevamente a las sindicaciones bancarias como método de emisión de Deuda
del Estado. Se trata de un método que se ha utilizado en los últimos años para la emisión de los primeros tramos
de Obligaciones del Estado con un plazo igual o superior a 10 años, y resulta especialmente interesante para
la emisión de nuevas referencias, en la medida en que permite emitir mayores volúmenes que en una subasta
ordinaria y garantiza al mismo tiempo la distribución del valor entre una base inversora diversificada.
Además, el Tesoro Público podrá convocar subastas especiales fuera del calendario habitual. Estas subastas
están reservadas exclusivamente a los Creadores de Mercado de Bonos y Obligaciones del Estado, y tienen como
objetivo dotar de liquidez a ciertas referencias y mejorar así el funcionamiento del mercado secundario. El volumen
emitido en estas subastas, para las que no se anuncia un objetivo de emisión, es habitualmente muy inferior al
emitido en las subastas ordinarias.
Por último, el Tesoro Público podrá emitir Deuda del Estado mediante colocaciones privadas, en las que se emite
un valor directamente a un inversor. Las colocaciones privadas se realizarán a propuesta de los inversores, quienes
deberán canalizarlas a través de los Creadores de Mercado de Bonos y Obligaciones del Estado, y se ejecutarán
en la medida en que contribuyan a la diversificación de la base inversora del Tesoro, permitan reducir la carga de
intereses de la Deuda Pública del Estado y encajen en las líneas estratégicas establecidas por el Tesoro.
9
»»Palacio de Soñanes,
Villacarriedo, Cantabria
© Turespaña
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Agradecimiento a los Creadores
de Mercado
El Tesoro Público reconoce y agradece la importante labor que realizan los Creadores de Mercado en la provisión
de liquidez y en la difusión y comercialización de la Deuda del Estado.
Los Creadores de Mercado más activos en Bonos y Obligaciones del Estado en 2018 han sido HSBC France, Banco
Bilbao Vizcaya Argentaria SA, JP Morgan Securities, Barclays Bank PLC y Citigroup Global Markets Limited.
Los Creadores de Mercado más activos en Letras del Tesoro han sido Banco Bilbao Vizcaya Argentaria SA, Société
Générale CIB, Crédit Agricole CIB, Goldman Sachs International y JP Morgan Securities.
Anexo: Cuadro Macroeconómico del
Proyecto PGE 2019
E
2018 2019
PIB real 2,6 2,2
Consumo privado 2,3 1,7
Consumo público 1,9 1,4
Formación bruta de capital fijo 5,7 4,4
Exportaciones 2,4 2,8
Importaciones 3,5 3,1
Demanda nacional (*) 2,9 2,2
Demanda externa (*) -0,3 -0,1
PIB nominal 3,6 3,8
Deflactor del PIB 1,0 1,7
Tasa de paro (%) 15,5 14,0
Tasa de variación anual salvo indicación en contrato
(*) Contribución al crecimiento del PIB
10»»Palacio Real de Madrid
Madrid
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Calendario de subastas
enero febrero marzo
L M X J V S D L M X J V S D L M X J V S D
1 2 3* 4 5 6 1 2 3 1 2 3
7 8 9 10 11 12 13 4 5 6 7* 8 9 10 4 5 6 7* 8 9 10
14 15 16 17 18 19 20 11 12 13 14 15 16 17 11 12 13 14 15 16 17
21 22 23 24 25 26 27 18 19 20 21 22 23 24 18 19 20 21 22 23 24
28 29 30 31 25 26 27 28 25 26 27 28 29 30 31
abril mayo junio
L M X J V S D L M X J V S D L M X J V S D
1 2 3 4* 5 6 7 1 2 3 4 5 1 2
8 9 10 11 12 13 14 6 7 8 9* 10 11 12 3 4 5 6* 7 8 9
15 16 17 18 19 20 21 13 14 15 16 17 18 19 10 11 12 13 14 15 16
22 23 24 25 26 27 28 20 21 22 23 24 25 26 17 18 19 20 21 22 23
29 30 27 28 29 30 31 24 25 26 27 28 29 30
julio agosto septiembre
L M X J V S D L M X J V S D L M X J V S D
1 2 3 4* 5 6 7 1* 2 3 4 1
8 9 10 11 12 13 14 5 6 7 8 9 10 11 2 3 4 5* 6 7 8
15 16 17 18 19 20 21 12 13 14 15 16 17 18 9 10 11 12 13 14 15
22 23 24 25 26 27 28 19 20 21 22 23 24 25 16 17 18 19 20 21 22
29 30 31 26 27 28 29 30 31 23 24 25 26 27 28 29
30
octubre noviembre diciembre
L M X J V S D L M X J V S D L M X J V S D
1 2 3* 4 5 6 1 2 3 1
7 8 9 10 11 12 13 4 5 6 7* 8 9 10 2 3 4 5* 6 7 8
14 15 16 17 18 19 20 11 12 13 14 15 16 17 9 10 11 12 13 14 15
21 22 23 24 25 26 27 18 19 20 21 22 23 24 16 17 18 19 20 21 22
28 29 30 31 25 26 27 28 29 30 23 24 25 26 27 28 29
30 31
enero 2020
L M X J V S D Subasta de Bonos y Obligaciones del Estado
1 2 3 4 5
Subasta de Letras del Tesoro
6 7 8 9* 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
* Puede incluir Bonos y Obligaciones ligados a la inflación europea.
20 21 22 23 24 25 26 1 Festivo Target
27 28 29 30 31
11También puede leer
