INFORME SEMANAL Nº 1.347 - Estrategia Global y Local S&P 500 - CUADRO DE CONTROL
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23 de diciembre de 2021
INFORME SEMANAL Nº 1.347 !
Estrategia Global y Local
Reconquista 575 3º, CABA,
Argentina
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S&P 500 – CUADRO DE CONTROL
Valuaciones Ganancias Tendencia
Nota: la línea discontinua señala la posición del indicador la semana anterior, si difiere de la actual.
La dinámica semanal evidenció el fin del evento de volatilidad por lo que de cara a la
siguiente semana, la cual se suele caracterizar por el poco volumen de operaciones, el
mercado no debería definir un drástico cambio de tendencia. Dicho esto, las lecturas para
redifinir posiciones deben ser tomadas con alfileres.
RESUMEN EJECUTIVO
Mientras la dinámica económica sea favorable, y el mercado no de señales claras en
sentido contrario, favorecemos la continuidad del ciclo financiero. Pero es probable
que, conforme avanza el ciclo, y se reduzcan los espacios, y una lectura más cauta
resulte más apropiada. Históricamente, los retornos del S&P 500 resultan menores y
más volátiles en situaciones de bajo desempleo. Es decir que las expectativas para 2022
son de mercados bursátiles con menores retornos, y creciente volatilidad.
Por su parte, la economía argentina navegó en este año entre la relativa “abundancia”
que entregó el frente externo en la primera parte del año y el crecimiento económico
con inflación creciente junto con los condicionamientos políticos sobre las cuentas
fiscales y el acuerdo con el FMI en un año electoral. El mayor desafío para 2022 será
mantener el crecimiento en un entorno complejo con tres aspectos clave: la velocidad
de ajuste de variables clave (tipo de cambio oficial, precios regulados, etc.), las
perspectivas climáticas para el complejo agroexportador y la consistencia interna del
nuevo programa con el FMI.
Felices fiestas y nuestros mejores deseos para el 2022. Nos volveremos a
encontrar el viernes 7 de enero con nuestro Informe Semanal.
! 23 de diciembre de 2021
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2022 en Perspectiva
El ciclo económico-financiero
2022 es probable que presente una mayor
volatilidad que el corriente año, producto de la
maduración del ciclo económico.
Desempleo y S&P 500 El ciclo económico entraría en face de madurez
16
14
4,096 durante 2022, pudiendo sobrecalentarse. El
12
10 1,024 desempleo ya se encuentra en el 4,2%, nivel próximo a
8
6 256
los mínimos alcanzados desde los ’70, y 0,8 desvíos
4
2
0 64
estándar debajo del promedio de los últimos 10 años. Y
en 2022 la tasa caería a 3,4/3,7%, o 1,0/1,2 desvíos
1977.01
1980.01
1983.01
1986.01
1989.01
1992.01
1995.01
1998.01
2001.01
2004.01
2007.01
2010.01
2013.01
2016.01
2019.01
estándares debajo de su promedio de 10 años, de
Desempleo Desempleo estructural S&P 500
acuerdo a la proyecciones de la Fed y del consenso de
Fuentes de datos: Bloomberg, FRED
economistas relevados por Bloomberg.
Históricamente, los retornos del S&P 500 resultan
Desempleo cíclico y
menores y más volátiles en situaciones de bajo
performance del S&P 500
-2
desempleo. Es decir que las expectativas para 2022
50%
-1 30% son de mercados bursátiles con menores retornos, y
10%
0
1
-10%
-30%
creciente volatilidad. Cabe aclarar, no obstante, que
2
-50%
-70%
hacia el final del ciclo suelen producirse también
3 -90%
rendimientos extraordinarios en algunos nichos… que
1977.01
1980.01
1983.01
1986.01
1989.01
1992.01
1995.01
1998.01
2001.01
2004.01
2007.01
2010.01
2013.01
2016.01
2019.01
no es probable anticipar con precisión.
Desempleo cíclico 3a S&P 500 var. % 1 año
Fuentes de datos: Bloomberg, FRED Ahora bien, en el día a día la dinámica del ciclo es
gravitante, fenómeno que se acentuó durante los
últimos 30 años. En otras palabras, el momento del
cambio del ciclo desde uno de aceleración de la
actividad, y/o caída de la tasa de desempleo, a uno
de desaceleración de la actividad y/o suba del
desempleo tiene altas probabilidades de actuar
como punto de quiebre en los mercados financieros.
! 23 de diciembre de 2021
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A su vez, con la inflación más alta registrada en una
generación, aumentan las probabilidades de errores
de política monetaria. Escribimos varias veces
entender que la Fed llega tarde, y que la reacción del
mercado convalida nuestra visión… Es decir que no
hay espacio para ajustar mucho.
La madurez del ciclo, la mayor probabilidad de
errores de política monetaria, y el que el mercado
financiero sea una “máquina de descontar”, hacen
que sea necesario monitorear de cerca las señales del
mercado, a la luz de la madurez del ciclo. Así,
respecto del ciclo económico observamos que:
1) Hoy el ciclo da lugar al reacomodamiento sectorial,
a un mayor crecimiento, a la aceleración de la
actividad, y a cierta flexibilidad de la Fed.
2) Pero en algún momento los espacios serán
menores: habrá menos mano de obra disponible, la
demanda vovlerá a su crecimiento tendencial, los
inventarios habrán sido recompuestos, y/o, con
suerte, hasta la pandemia podría quedar atrás
(aclaramos que esto último no es un pronóstico).
Y respecto de los mercados observamos que:
1) Los sectores más sensibles al ciclo económico son
el financiero, el energético, y el industrial. Y
también el sector de materiales, aunque con algo
más de ruido. Estos sectores son más volátiles, y
pueden presentar fuertes correcciones asociadas
simplemente a una desaceleración del ciclo
económico, sin ser necesario que este último cambie
de signo (crecimiento vs recesión).
Por su parte, el sector inmobiliario es más
dependiente de las particularidades de cada ciclo.! 23 de diciembre de 2021
4
Ciclo y tasas 2) Las tasas cortas (Treasuries a 2 años)
6 respondieron al ciclo hasta la gran crisis financiera
4
2
de 2008/9, luego lo hicieron tanto al ciclo como a la
0 política monetaria en forma menos armónica.
-2
Entendemos que, el cambio en el comportamiento
-4
de las tasas cortas a partir de la crisis, tiene origen
1997.01
1999.01
2001.01
2003.01
2005.01
2007.01
2009.01
2011.01
2013.01
2015.01
2017.01
2019.01
2021.01
en la discontinuidad y roptura de linealidad en la
GS10 GDP D WEI GS2
función de reacción de los bancos centrales, a partir
Fuente de datos: FRED de la materialización de riesgos financieros macro.
No obstante, el ciclo sigue pesando, y creemos que
lo hará si la actividad fuera a desacelerase.
3) Las tasas largas de Treasuries responden al ciclo.
4) Los spreads corporativos responden al ciclo, y una
ampliación de los mismos daría señal de cambios
negativos.
Ahora bien, movimientos como los de la semana
pasada (e.g., volatilidad persistente, spreads
corporativos ampliándose) pueden ser vistos como
transitorios. Así los estimamos probables nosotros, a
la luz de A) la dinámica económica en curso, y el
espacio que hay para que la misma corra; y B) la
relativa estabilidad de las tasas cortas Treasuries, y baja
del MOVE.
Mientras la dinámica económica sea favorable, y el
mercado no de señales claras en sentido contrario,
favorecemos la continuidad del ciclo financiero.
Creemo conveniente cuidar, cada vez más, la
calidad y liquidez de los instrumentos seleccionados.
Pero es probable que, conforme avanza el ciclo, y se
reduzcan los espacios, y una lectura más cauta
resulte más apropiada.! 23 de diciembre de 2021
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Argentina
Balances de fin de año
En la última semana antes de Navidad, la coyuntura
tuvo componentes muy diversos. La discusión en el
Congreso se reanudó con la modificación del Impuesto
a los Bienes Personales, a la que se adicionó el
otorgamiento de facultades al Poder Ejecutivo de
ajustar el Impuesto a las Ganancias durante el año 2022.
Respecto del Impuesto a los Bienes Personales, el
resultado combinó nuevamente “una de cal y una de
arena”. Por un lado, la suba del mínimo no imponible
a $ 6 millones es un alivio para la clase media. Sin
embargo, se aumentaron las alícuotas para mayores
patrimonios (1,5% para bienes mayores a $100
millones y 1,75% para contribuyentes de más de $300
millones) y se mantuvieron además las mayores
alícuotas para los activos ubicados en el exterior. En
términos políticos, el oficialismo pudo anotarse un
triunfo legislativo luego del serio traspié del
Presupuesto. Aunque los cambios parecen neutros en
términos fiscales, es indudable que fomentan el
“enanismo” fiscal y la residencia fiscal en
jurisdicciones con menor carga impositiva.
Hoy se conocieron datos de actividad e intercambio
comercial. La actividad disminuyó 0,8% m/m en
octubre, probablemente afectada por las restricciones
a las importaciones. En la comparación interanual
creció 6,7% a/a, el menor crecimiento desde marzo. El
acumulado anual se ubicó en 10,4% a/a, por lo que
estimamos que el crecimiento 2021 se ubicará entre! 23 de diciembre de 2021
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9,5% y 10%, dejando un arrastre estadístico superior al
1% para el año que viene.
Actividad Económica
-var.i.a.- Los datos de la balanza comercial mostraron una
importante reducción del superávit en noviembre
comparado con meses anteriores, que alcanzó los U$S
397 millones. Luego de tres meses, el crecimiento
interanual de las importaciones superó al de las
exportaciones por cuestiones estacionales del
Fuente: elaboración propia en base a complejo agroexportador y por la flexibilización
INDEC.
parcial al pago de exportaciones en noviembre. En
diciembre estas tendencias parecen continuar por lo que
esperamos otro mes con un resultado comercial cerca
del equilibrio.
De esta manera el superávit comercial de 2021 se
ubicaría cerca de los U$S 14.500 millones (4% del
Recuperación del Comercio PBI), con un crecimiento de las exportaciones del 38%
Exterior a/a que financió el incremento del 29,6% en las
cantidades importadas. De esta manera, el crecimiento
cercano al 10% implicó que las cantidades importadas
aumenten un 30%, mostrando una elasticidad producto
de 3, normal en términos históricos.
Fuente: elaboración propia en base a Finalmente se concretó el ultimo pago del año al FMI
INDEC.
por U$S 1.890 millones, que como preveíamos redujo
todavía más las reservas brutas y netas (DEGs + U$S+
Oro). Gran parte de la suerte que tuvo Argentina con los
precios de los commodities y la asignación de los DEGs
permitieron mostrar una suba importante de las reservas
hasta agosto. Sin embargo, el aplazamiento del acuerdo
con el FMI más el constante drenaje de reservas por
motivos comerciales y las recordadas intervenciones en
los dólares financieros por parte del BCRA absorbieron
el aumento acumulado. En el medio ocurrieron cambios
normativos en las importaciones y en la operatoria! 23 de diciembre de 2021
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bursátil que no cambiaron la tendencia declinante de los
últimos meses.
Esencialmente Argentina termina el año con las
mismas reservas con lo que lo empezó, que vuelven a
Reservas Internacionales del ubicarse en mínimos. En este sentido el Gobierno ha
BCRA podido evitar hasta el momento una devaluación
abrupta del tipo de cambio y en cambio ha acelerado
levemente el ritmo devaluatorio.
Sin embargo, la escasez de reservas seguirá planteando
desafíos en el panorama cambiario durante el verano,
donde todavía la gran cosecha de trigo no se ha
Fuente: estimaciones propias en base traducido en superávits de divisas sustantivos para el
a BCRA. Banco Central. Recordemos que el 9 de enero el
Gobierno debe cancelar alrededor de U$S 700 millones
a los bonistas privados y otros U$S 700 millones de
capital a fines de enero al FMI, lo que seguirán
poniendo presión a las reservas.
Como estaba previsto, el Fondo Monetario difundió una
evaluación interna del Programa Stand-By firmado
en 2018. En ella reconoce que el programa falló en
recuperar la confianza de los mercados, disminuir la
inflación, reducir los desequilibrios externos y fiscales
y proteger a los segmentos más vulnerables de la
población. Adicionalmente, comenta que tanto la
imposición de controles de capitales como una
reestructuración de la deuda pública fueron eliminadas
de las opciones de política por el Gobierno de turno.
También reconoce que el programa resultó frágil para
los profundos desafíos que enfrentaba Argentina y su
realidad política, incluyendo proyecciones
macroeconómicas iniciales que resultaron optimistas y
una política monetaria poco consistente. Además, la
sostenibilidad de la deuda fue afectada fuertemente por! 23 de diciembre de 2021
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la gran depreciación del tipo de cambio, lo cual se
conecta con la fuerte salida de capitales que
experimentó Argentina entre 2018 y 2019.
El nuevo programa que está negociando el Gobierno
también comparte con el anterior el riesgo de
optimismo inicial en las proyecciones
macroeconómicas. En particular, debería evitarse que
las proyecciones de crecimiento, inflación y
acumulación de reservas sean demasiado
ambiciosas para fortalecer la credibilidad del nuevo
programa. El riesgo de aumento del peso de la deuda
por una rápida depreciación real del tipo de cambio
también se encuentra presente en 2022 dada la escasez
de reservas y el proceso de apreciación real del peso que
comenzamos en marzo de 2020.
El 2021 combinó elementos positivos como el
incremento de la actividad y la mejora de las cuentas
externas. Esto produjo cierta recuperación de las
cuentas fiscales, que sin embargo cerrarán el año cerca
del 3,7% de déficit primario ajustado por ingresos
extraordinarios. La recuperación de las reservas junto
con el giro de los DEG permitió apreciar el tipo de
cambio en alrededor de un 18% y aplazar el nuevo
programa con el FMI. La asignatura pendiente volvió
a ser la inflación, que cierra por encima del 50%
interanual producto de presiones inflacionistas
permanentes en varios sectores lubricada con tasas de
interés negativas y financiamiento monetario por 4%
del PBI.
En síntesis, la economía navegó en este año entre la
relativa “abundancia” que entregó el frente externo
en la primera parte del año y el crecimiento
económico con inflación creciente junto con los
condicionamientos políticos sobre las cuentas! 23 de diciembre de 2021
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fiscales y el acuerdo con el FMI en un año electoral.
El mayor desafío para 2022 será mantener el
crecimiento en un entorno complejo con tres
aspectos clave: la velocidad de ajuste de variables
clave (tipo de cambio oficial, precios regulados, etc.),
las perspectivas climáticas para el complejo
agroexportador y la consistencia interna del nuevo
programa con el FMI.! 23 de diciembre de 2021
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Calendario Económico
Países Lunes Martes Miércoles Jueves Viernes
Confianza del Ventas Pendientes Pet. Inic.
Consumidor CB de Viviendas (Nov) Desempleo
USA (Dic) Est. 0,6% MoM PMI Chicago
(Dic)
Oferta de Dinero IPC núcleo (Nov)
M3 (Nov) Est. 2,1% YoY
EU Est. 7,6% YoY
(Br) Tasa (Br) Deuda
Desempleo Bruta / PBI
EM (Nov)
(Ch) PMIs (Dic)
Ventas Minoristas Indice Salarios Evolución del
ARG (Oct) (Oct) Mercado de
Cambios y
Balance
Cambiario! 23 de diciembre de 2021
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Anexo I
Cuadro de Control
Lectura de los “termómetros”
Los “termómetros” permiten una lectura simple, rápida e integral de la coyuntura y perspectivas del
“Termómetro” de referencia mercado bursátil de referencia (S&P 500, “SPX”). Las conclusiones que extraemos buscan orientar
la asignación estructural de activos y las posiciones técnicas, siempre en relación con el horizonte
Sobreponderar
Subponderar
de planificación y otras particularidades de cada inversor, y junto a otras circunstancias del mercado.
Neutral
Vender
Es así que la lectura de los termómetros es relativa a cada inversor y sus circunstancias:
i. En su extremo izquierdo (zona roja) señalan probables bajas del SPX sugiriendo irse cortos
(“shortearse”) a los inversores (o las carteras) más agresivos, y reducir fuertemente sus
posiciones a los más conservadores o menos agresivos.
ii. En su zona media izquierda (amarilla) aconsejan posiciones en el SPX por debajo del nivel de
referencia de largo plazo para cada cartera.
iii. En su punto medio indican una posición neutral, es decir posiciones técnicas acordes con la
asignación estructural de activos de cada cartera, que probablemente para muchos inversores
internacionales implique una posición comprada en el SPX.
iv. Desde el centro (verde amarillento) hacia el extremo derecho (verde intenso) aconsejan una
creciente ponderación del SPX, incluyendo el apalancamiento para las carteras más agresivas.
Asignamos un termómetro a cada uno de los grupos de factores que consideramos más significativos
y perdurables por su influencia sobre los mercados bursátiles: valuaciones; ciclo de ganancias; y
sentimientos y tendencias. Estos termómetros resumen la combinación de varios factores, pero no
los agotan, y pueden operar cambios en el mercado que afecten su importancia. En nuestro análisis
también podemos considerar, por diversas razones, factores que prefiramos utilizar como un input
aparte para arribar a nuestras conclusiones.
Valuación
Encontramos que la valuación del mercado es tal vez el más importante determinante de sus
retornos en el largo plazo (mercados más baratos ~ mayor retorno prospectivo), que orienta la
asignación estructural de activos y las oportunidades de rebalanceo, y que mantiene una significativa
correlación con la magnitud de las correcciones, particularmente si tienen lugar en recesiones
económicas (las mayores correcciones tienen a estar precedidas por mercados de mayores
valuaciones). Sin embargo, la valuación del mercado tiene poco valor en la determinación de sus
movimientos de corto plazo, en los ciclos de sus precios y en la duración de dichos ciclos.
Seleccionamos el ratio de precios a ganancias por acción (“P/E”) y la prima por riesgo de mercado
(equity risk premium, “ERP”) como base de nuestra opinión respecto de la valuación del SPX.
Ciclo de ganancias
Las ganancias son la fuente que mueven y sostienen los negocios, y también los índices
bursátiles. Hallamos que los momentos de mayor debilidad de los mercados tienden a
relacionarse con caídas crecientes en las ganancias, y los de mayor fortaleza con las
recuperaciones que siguen a dichas caídas.
Utilizamos diversos indicadores para evaluar el ciclo de las ganancias, valiendo destacar: las
ganancias del SPX en sí, las ganancias prospectivas estimadas, y las revisiones de los analistas en
las diversas empresas que cotizan en EEUU. También observamos el comportamiento de las
principales variables de la economía norteamericana, destacándose: producción industrial, ingreso
real, empleo, y ventas reales.
Sentimientos y tendencia
En el corto plazo es crucial comprender la corriente del dinero, dominada por las opiniones y
sentimientos de los inversores, determina y a veces también refleja la tendencia del mercado.
Utilizamos varios indicadores, muchos de los cuales tienen una interpretación precisa pero cuya
lectura en conjunto requiere una evaluación integral de los mismos y de las circunstancias.También puede leer
