El reclamo de China: el auge de los mercados de bonos chinos - JUNIO DE 2021 INVESTMENT INSTITUTE FRANKLIN TEMPLETON THINKSTM MERCADOS DE RENTA FIJA
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JUNIO DE 2021 El reclamo de China: el auge de los mercados de bonos chinos INVESTMENT INSTITUTE MERCADOS FRANKLIN TEMPLETON THINKSTM DE RENTA FIJA
En esta edición
3 Introducción 25 El conocimiento local es la clave para
Stephen Dover, CFA el análisis del crédito en China
Director de estrategia de mercado Lirong Xu, CFA, CPA (no ejerce)
y director del Franklin Templeton Investment Institute Director de inversión,
responsable de investigación y análisis
6 Bonos soberanos de China: Franklin Templeton Sealand
la alternativa segura Fund Management Co., Ltd.
Tracy Chen, CFA, CAIA
Tracy Liu, CFA
Gestora de carteras
Directora de inversión de renta fija,
Brandywine Global
gestora de carteras
Franklin Templeton Sealand
14 Los bancos chinos adoptan las innovaciones Fund Management Co., Ltd.
de las empresas privadas
Wang Fei
Desmond Soon, CFA
Responsable de investigación crediticia,
Director de gestión de inversiones,
departamento de gestión de inversión de renta fija
Asia (ex-Japan)/gestor de carteras
Franklin Templeton Sealand
Western Asset
Fund Management Co., Ltd.
Swee-Ching Lim
Gestor de carteras 30 El sector inmobiliario chino: domesticar
Western Asset
al rinoceronte gris
Changqing Gao, CFA
20 Los factores cíclicos y estructurales apuntan Analista de investigación, créditos corporativos
hacia el fortalecimiento del renminbi Franklin Templeton Fixed Income
Templeton Global Macro®
Robert Nelson, CFA
Gestor de cartera y analista de investigación,
deuda de los mercados emergentes
Franklin Templeton Fixed Income
Introducción Además de un año en el que se registraron flujos extranjeros sin precedentes en los bonos
chinos, 2020 fue un año de reflexión para mí, que he visto crecer la economía de China
durante los últimos 40 años. En 1982, viajé por primera vez a China para estudiar econo-
mía e historia chinas. Años después, volví para ayudar a poner en marcha una empresa
conjunta local, Franklin Templeton Sealand Fund Management Co., Ltd. (FT Sealand),
que se fundó en 2004. En los siguientes cinco capítulos, elaborados por nuestros gestores
de renta fija, analizamos los bonos soberanos, los bancos comerciales, las divisas y las
empresas (tanto públicas como privadas) de China. Estos son algunos de los puntos clave:
• En el contexto mundial, Brandywine Global cree que los bonos soberanos de China
Stephen Dover, CFA
Director de estrategia se ajustan mejor directamente junto a los bonos que tradicionalmente se consideraban
de mercado y director seguros, como los bonos del Tesoro de EE. UU., en lugar de dentro de la asignación
del Franklin Templeton de la deuda de los mercados emergentes. Sin embargo, el análisis de los bonos
Investment Institute
de China comienza por el claro reconocimiento de que los mercados de capital chinos
no están estrictamente basados en el mercado.
• La economía china es un híbrido en evolución entre la diplomacia top-down dirigida
por los responsables políticos y las asignaciones de capital basadas en el mercado.
En el capítulo 2, Western Asset analiza la manera en que los seis principales bancos
comerciales de China están ayudando al país a alcanzar un crecimiento de alta calidad
al ofrecer a las empresas privadas condiciones más equitativas con respecto a las
empresas estatales.
• Una de las mayores ventajas estratégicas de China es su capacidad para crecer rápida-
mente e implementar tecnologías para modernizar su sistema financiero y aumentar
su competitividad empresarial. Entre los últimos ejemplos se encuentran la digitalización
del renminbi chino (RMB), de la cual habla Templeton Global Macro en el capítulo
3, y los sectores de alta tecnología, como las pantallas de diodos orgánicos emisores
de luz (OLED), un ámbito en el que los recursos estatales pueden hacer que las empre-
sas estatales chinas se conviertan en líderes mundiales, tal y como señala FT Sealand
en el capítulo 4.
• Por supuesto, el enfoque top-down de China para impulsar el crecimiento de calidad
también genera obstáculos normativos que afectan al análisis crediticio bottom-up.
En el capítulo 5, Franklin Templeton Fixed Income revisa una enorme cantidad de nor-
mas de los últimos años relacionadas con la reducción del riesgo del sector inmobiliario
chino; esto afecta a los perfiles crediticios de las promotoras inmobiliarias, que superan
en cantidad a las empresas estatales en este sector.
Cabe destacar que la integración de las políticas top-down de China en el análisis crediticio
es una tarea complicada. Las nuevas normas macroeconómicas no son modelos sencillos.
En cambio, las políticas redactadas en chino mandarín se presentan a través de una amplia
matriz de documentos relacionados emitidos por distintos organismos chinos, lo que afecta
al mercado de los bonos en general y a las empresas individuales.
El reclamo de China: el auge de los mercados de bonos chinos 3
Conocer el pensamiento de los
responsables políticos chinos Para justificar la inclusión de los bonos chinos
En un año complicado para los bonos
mundiales, China ofreció a los inversores en las carteras mundiales, en cada uno de los
una brillante alternativa en 2020. Dada capítulos que figuran a continuación se explica
su sólida economía, los rendimientos
de los bonos soberanos, que alcanzaron la manera en que los gestores de inversiones
el 3,3 %1, y el crecimiento de su divisa2,
los bonos soberanos de China obtuvieron
integran las actividades macroeconómicas en el
las mayores rentabilidades totales del análisis de los bonos soberanos, cuasisobera-
mundo en 2020. El hecho de convertirse
en el operador principal en el contexto
nos y en monedas extranjeras junto con el aná-
mundial ha sido uno de los objetivos pri- lisis crediticio bottom-up de las empresas esta-
mordiales del gobierno chino de este
siglo. En el año 2000, el tamaño del mer- tales y privadas. El análisis de los bonos chinos
cado de los bonos de China era muy infe-
rior al de los países desarrollados, como
requiere un estudio de las reformas anteriores
Japón o Estados Unidos (EE. UU.)3. llevadas a cabo tras la crisis financiera mundial
Hoy en día, el mercado de bonos chino
es el segunda más grande después del
y una serie de nuevas directrices para los res-
de Estados Unidos. ponsables políticos (todas ellas centradas en
Franklin Templeton fue uno de los prime- conseguir el objetivo de China de convertirse
ros inversores en renta variable china,
pues empezó a investigar empresas
en la mayor economía del mundo para 2035).
ya en 1987. Aunque a lo largo de la histo-
ria la inversión extranjera en China
se ha centrado en el ámbito de la renta
y aumentaron la expansión cuantitativa, a los bonos soberanos chinos. El extenso
variable, nuestros gestores de inversiones
mientras que muchos gobiernos incremen- sistema bancario chino desempeña una
independientes llevan muchos años desa-
taron de forma drástica el gasto fiscal función fundamental en el alejamiento por
rrollando sus conocimientos y su exposi-
y sus inmensos déficits. Por el contrario, parte de China de las empresas estatales
ción con respecto a los bonos chinos.
la rápida contención por parte de China «zombis», abrumadas por la deuda y defi-
Para justificar la inclusión de los bonos
de la COVID-19 le permitió recuperar su citarias, y en el incremento del apoyo
chinos en las carteras mundiales, en cada
trayectoria anterior de desapalancamiento. a la empresa privada. Para comprender
uno de los capítulos que figuran a conti-
Tal y como señala Brandywine Global hasta qué punto han evolucionado los ban-
nuación se explica la manera en que
en el capítulo 1, el enfoque disciplinado cos chinos, es necesario analizar la fun-
los gestores de inversiones integran las
de China con respecto al estímulo, junto ción que estos han desempeñado en la
actividades macroeconómicas en el análi-
con los rendimientos relativamente altos inyección de crédito (en gran parte inefi-
sis de los bonos soberanos, cuasisobera-
de los bonos, generó unos flujos extranje- ciente) en la economía china tras la crisis
nos y en monedas extranjeras junto con
ros sin precedentes en los bonos del financiera mundial. Actualmente, los res-
el análisis crediticio bottom-up de las
Estado chinos. Brandywine Global expone ponsables políticos chinos están recomen-
empresas estatales y privadas. El análisis
argumentos convincentes sobre el motivo dando a los bancos que reorienten los
de los bonos chinos requiere un estudio
por el que los bonos soberanos de China préstamos hacia las empresas privadas
de las reformas anteriores llevadas a cabo
se pueden clasificar dentro de la asigna- cuyas innovaciones orgánicas (no impulsa-
tras la crisis financiera mundial y una
ción de bonos de los mercados desarrolla- das por la deuda) puedan generar un creci-
serie de nuevas directrices para los res-
dos en lugar de agruparse con sus homó- miento de alta calidad. Los seis mayores
ponsables políticos (todas ellas centradas
logos de los mercados emergentes. bancos chinos pueden gestionar estos ries-
en conseguir el objetivo de China de con-
gos, ya que están muy expuestos a empre-
vertirse en la mayor economía del mundo Desde el comienzo de la presidencia sas estatales de importancia sistémica.
para 2035). de Xi Jinping en 2013, el objetivo
de China ha sido mejorar el crecimiento
de la productividad mediante la aplicación Innovaciones de cara al futuro
Reformas económicas de China
Una de las características destacadas
de una mayor disciplina basada en el mer- en China
cado en las asignaciones de capital y cré- Los cinco diferentes equipos de inversión
de la economía china en 2020 fue el uso
ditos. En el capítulo 2, nuestro equipo que figuran en este documento están
disciplinado de estímulos para recupe-
crediticio de Western Asset explica de acuerdo en que una de las mayores
rarse de la caída económica provocada
el motivo por el que la exposición de los ventajas estratégicas de China es su capa-
por la pandemia de COVID-19. La mayoría
bonos extranjeros a los principales bancos cidad para crecer rápidamente e imple-
de los principales bancos centrales del
comerciales estatales de China ofrece mentar tecnologías. Según nuestro equipo
mundo bajaron los tipos de interés
unas condiciones equitativas con respecto de Templeton Global Macro, esa ventaja
4 El reclamo de China: el auge de los mercados de bonos chinos
tecnológica se manifiesta en el próximo con las empresas privadas, en el capítulo Categorías de los bonos chinos
lanzamiento de la nueva moneda digital 5, nuestro equipo de Franklin Templeton Con el fin de ayudar a orientar a los lecto-
de China, de la que se habla en el capí- Fixed Income analiza el impulso de China res a lo largo de nuestros cinco capítulos
tulo 3. Es probable que la digitalización hacia la reducción del riesgo del saturado de renta fija, en el gráfico 1 se muestra
del renminbi chino, que está en curso sector inmobiliario. Las nuevas normativas cómo la mayor parte de los flujos extranje-
desde 2014, impulse la internacionaliza- están obligando a las promotoras inmobi- ros del año pasado fue a parar a los bonos
ción de la moneda china. liarias a desprenderse de los activos del Estado chino y de las entidades de cré-
y a impulsar los flujos de efectivo a corto dito oficiales, aparentemente «sin riesgo».
En el capítulo 4, el equipo de FT Sealand plazo, en algunos casos mediante la venta
(nuestra empresa conjunta con sede de viviendas nuevas a precios de liquida- En nuestros capítulos sobre bonos con
en Shanghái) explica cómo las políticas ción. De cara a 2035, los responsables riesgos crediticios cada vez mayores,
nacionales como «Made in China 2025» políticos chinos están orientando a los como los bancos comerciales y las empre-
han ayudado a impulsar a China a introdu- promotores inmobiliarios hacia la cons- sas (tanto estatales como privadas), seña-
cirse en el mercado de las pantallas trucción de grandes «grupos de ciuda- lamos que, excepto FT Sealand, la mayo-
OLED que se utilizan en los teléfonos des», cada uno de los cuales cuenta con ría de nuestras exposiciones a los bonos
móviles de alta gama. FT Sealand explica capacidad para albergar a 100 millones de esta categoría se producen en el mer-
el motivo por el que la mayor parte de residentes urbanos. cado extranjero de bonos en dólares esta-
de su análisis crediticio consiste en com- dounidenses de China.
prender de qué manera se adaptan las
empresas estatales a la evolución de las
políticas industriales de China. En relación
FLUJOS SIN PRECEDENTES EN LOS BONOS CHINOS
Gráfico 1: Flujos extranjeros en los bonos nacionales de China en RMB durante el año 2020
Marzo de 2021
Total de flujos extranjeros 89 000 millones 65 000 millones 30 millones 3 000 millones 7 000 millones de USD 2 000 millones de USD
en 2020 155 000 millones de USD de USD de USD de USD (46 000 millones (12 000 millones
de USD (571 000 millones (421 000 millones (2 000 millones (17 000 millones de RMB) de RMB)
(1,1 billones de RMB) de RMB) de RMB) de RMB) de RMB)
Bonos del gobierno Bonos de las entidades Certificados Bonos de bancos Bonos corporativos Otros
central de crédito oficiales de depósito comerciales
Riesgos de los bonos Soberanos sin riesgo Seis bancos principales Empresas privadas Bonos del gobierno local
cuasisoberanos y públicas
Menor riesgo NIVEL DE RIESGO Mayor riesgo
Fuente: Instituto de Finanzas Internacionales, marzo de 2021.
El reclamo de China: el auge de los mercados de bonos chinos 5
Bonos soberanos
de China:
la alternativa segura
Tracy Chen, CFA, CAIA
Gestora de carteras
Brandywine Global
Según nuestro análisis, ante el desalenta- su moneda en todo el mundo. Puesto que experimentado una disminución cons-
dor entorno de rendimientos bajos, nulos China pretende alejarse de una economía tante, con más de 13,1 billones de USD
o negativos de los bonos considerados tra- basada en las exportaciones, su actitud (83,8 billones de RMB) de bonos con ren-
dicionalmente como seguros, como los más acogedora podría beneficiar a los dimientos negativos (véase el gráfico 2
bonos y pagarés del Tesoro de EE. UU inversores extranjeros en su mercado que figura en la siguiente página). Al con-
(valores del Tesoro estadounidense), los de bonos nacional. tar con unos rendimientos nominales tan
bonos soberanos de China ofrecen una bajos y con rendimientos reales ya negati-
forma alternativa de diversificar una car- Por último, analizamos los riesgos asocia- vos, los bonos que se solían considerar
tera mundial. Al combinar un mayor rendi- dos a la información y los precios de nues- seguros, como los bonos del Tesoro de
miento en relación con los bonos de los tra hipótesis de inversión segura en bonos EE. UU, los bonos alemanes, los bonos
mercados desarrollados y una menor vola- de China. Teniendo en cuenta la sólida del Estado de Japón y los bonos del
tilidad en relación con los bonos de los recuperación en forma de V de China tras Estado de Reino Unido (títulos del Tesoro
mercados emergentes, los bonos sobera- la pandemia, prevemos que el crecimiento de Reino Unido) ya no pueden cubrir las
nos de China han generado una alta renta- disminuirá a finales de 2021, cuando los carteras de los inversores durante perío-
bilidad ajustada al riesgo con correlacio- responsables políticos retomen el delicado dos de aversión al riesgo. El mantra pre-
nes bajas durante los últimos 10 años. proceso de desapalancamiento de los ries- dominante de «mantener los tipos de inte-
gos financieros y las burbujas de activos al rés bajos durante más tiempo» también
En un contexto mundial, creemos que los tiempo que evitan un abismo normativo. plantea grandes desafíos a los fondos
bonos del Estado chinos son más compa- Examinamos lo que consideramos funda- de pensiones que buscan rendimientos
rables ahora con los mercados desarrolla- mentos sólidos y valoraciones positivas, y a las compañías de seguros.
dos que con los mercados emergentes. Sin además de la ventaja estructural de la
embargo, existen diversas tendencias prin- inclusión pendiente de los bonos sobera- La crisis de la COVID-19 ha agravado esta
cipales que afectan a los mayores merca- nos de China en el índice, todo lo cual tendencia, lo que ha desencadenado estí-
dos de bonos desarrollados del mundo y fomenta el impulso extranjero en el mer- mulos monetarios y fiscales de gran enver-
que reducen su capacidad para proteger cado nacional. gadura en todo el mundo. Los principales
las carteras durante los períodos de «aver- bancos centrales han reducido los tipos de
sión al riesgo». Analizamos estas tenden- Bonos soberanos globales: la interés, han renovado los programas de
cias y mostramos cómo puede variar la expansión cuantitativa e incluso han
pérdida de rendimientos «reales»
repercusión que estas tienen en China. pasado a utilizar métodos poco convencio-
Tras la crisis financiera mundial, las suce- nales o nuevas tácticas, como el control
Además, reflexionamos sobre la forma sivas rondas de expansión cuantitativa por de la curva de rendimiento, la teoría mone-
en la que la apertura del mercado nacio- parte de los principales bancos centrales taria moderna y el objetivo de inflación
nal chino se asemeja al «Big Bang» del mundo para reactivar la economía media para apoyar a los mercados finan-
de la renta fija mundial, a la par que mundial han tenido como principales con- cieros y financiar más estímulos fiscales.
la entrada de China en la Organización secuencias el aumento de la deuda mun- En la actualidad, estas intervenciones en
Mundial del Comercio (OMC) en 2001. dial, un crecimiento económico débil el mercado constituyen más la norma que
Ante el declive estructural de su superávit y una deflación constante. Debido a facto- la excepción, por lo que se distorsionan las
por cuenta corriente, China necesita más res estructurales como la gran carga valoraciones de los bonos del Estado y se
capital extranjero para financiar su creci- de deuda, el envejecimiento demográfico disminuyen o incluso se eliminan las fun-
miento futuro, mejorar la cadena de valor y la deflación persistente, el rendimiento ciones que solían desempeñar los rendi-
de su sector manufacturero e impulsar de los bonos soberanos globales ha mientos de los bonos como medidas
6 El reclamo de China: el auge de los mercados de bonos chinos
e indicadores macroeconómicos de un ver- LA CONSTANTE DISMINUCIÓN DEL RENDIMIENTO DE LOS BONOS A NIVEL MUNDIAL
dadero impulso de la economía. Gráfico 2: Bloomberg Barclays Global Aggregate Negative-Yielding Debt Index
Los programas de expansión cuantitativa valor de mercado
coordinados entre los bancos centrales Del 2 de enero de 2018 al 7 de junio de 2021
Billones de dólares estadounidenses
también han aumentado las correlaciones 20,0
entre los mercados de bonos soberanos, USD
por lo que los inversores en bonos tienen 17,5
más dificultades para diversificar el riesgo
15,0
de sus bonos. Para los gobiernos, estas
intervenciones pueden conllevar el estallido 12,5
cíclico de la inflación de forma accidental, 13,1 billones
10,0
lo que desencadena una drástica inclina-
ción de las curvas de rendimiento. Además, 7,5
los gobiernos se enfrentan a los riesgos
5,0
financieros y al ajuste de cuentas final por
En. Mar. Mayo Jul. Sept. Nov. En. Mar. Mayo Jul. Sept. Nov. En. Mar. Mayo Jul. Sept. Nov. En. Mar. Mayo
la gran e incesante cantidad de estímulos 2018 2019 2020 2021
y el notable aumento de la deuda.
Fuente: Bloomberg. Los índices no están gestionados y no puede invertirse directamente en ellos. Tampoco incluyen
Sin embargo, hay un gobierno que destaca
comisiones, costes ni gastos de suscripción. La página www.franklintempletondatasources.com contiene avisos
por ser una excepción: el de China. y condiciones importantes de los proveedores de datos.
DISCIPLINA FISCAL DE CHINA DURANTE LA COVID-19
Los sobresalientes rendimientos Gráfico 3: Estímulos monetarios y fiscales a escala mundial para combatir
de China los efectos de la COVID-19
De febrero de 2020 a mayo de 2021
La satisfactoria contención del brote de
100 %
la COVID-19 por parte de China le ha otor-
gado al Banco Popular de China (PBOC) 80 74 %
la libertad para ser más disciplinado
y moderado a la hora de tomar medidas 60 57 %
51 %
de estímulo en comparación con sus 46 %
homólogos económicos (véase el gráfico 40
3). De hecho, el PBOC ya comenzó el año
pasado a normalizar sus políticas. En abril 20 18 %
de 2020, durante el pico de la pandemia,
el rendimiento a diez años de China 0
alcanzó unos niveles mínimos hasta llegar Japón EE. UU. Zona euro Reino Unido China
a un 2,4 %, pero, desde entonces, ha
Inyección de liquidez de los bancos centrales Estímulo fiscal del gobierno, % del PIB ● Total
vuelto a alcanzar los niveles anteriores
a la pandemia, en torno al 3,1 % (véase el Fuente: Cornerstone Macro.
gráfico 4). En nuestra opinión, la postura
monetaria más racional del PBOC hace LOS RENDIMIENTOS DE LOS BONOS CHINOS HAN DESAFIADO LA TENDENCIA
que los bonos soberanos de China sean Gráfico 4: Rendimiento de los bonos soberanos a 10 años a nivel mundial
cada vez más atractivos, ya que represen- Del 1 de enero de 2007 al 7 de junio de 2021
tan un posible activo seguro alternativo.
Porcentaje
Sin embargo, durante un tiempo, el rendi- 6%
miento de los bonos del Estado de China 5
no ha seguido la tendencia de rendimiento
decreciente. El rendimiento de los bonos 4
a diez años ha permanecido en gran 3 3,11
medida en los niveles de 2006, en el
2
intervalo medio bajo del 3 %, a pesar 1,57
de que la economía china ha pasado de 1 0,93
un crecimiento de dos dígitos a otro de 0 0,08
-0,20
un solo dígito desde entonces. Por el con-
trario, el rendimiento de los bonos sobera- -1
-2
nos de las economías desarrolladas, como
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
las de Estados Unidos, Reino Unido,
Japón y Alemania, ha presentado una tra- China EE. UU. Alemania Japón Reino Unido
yectoria de disminución constante en los Fuentes: Macrobond, Departamento del Tesoro de EE. UU.
últimos 15 años (véase el gráfico 4).
El reclamo de China: el auge de los mercados de bonos chinos 7A diferencia de sus homólogos de los mer-
cados emergentes, la correlación entre
el rendimiento de los bonos soberanos de
A pesar de los sólidos flujos de las carteras
China y su tasa de crecimiento económico extranjeras del año pasado, los mercados
no es significativa. La diferencia se debe
a la singular política cuasimonetaria financieros de China permanecen relativamente
china, que está más impulsada por la can-
tidad de liquidez (como las cuotas de
aislados del capital mundial. Según el informe
préstamos) que el PBOC introduce en de FTSE Russell de julio de 2020 sobre el
la economía que por el precio (es decir,
los tipos de interés), un tema sobre el mercado de bonos de China, la titularidad
que hemos hablado recientemente4.
extranjera, que se concentra principalmente en
La atracción gravitatoria hacia bonos del Estado, constituye aproximadamente
el cero
Los inversores en renta fija mundial deben
el 9 % del mercado de bonos del Estado de
sopesar la posibilidad de que los rendi- China, pero solo alrededor del 3 % de su
mientos de los bonos de los mercados
desarrollados aumenten y se vuelvan mercado de bonos nacional total . 5
a equiparar a los de China o la probabili-
dad de que los bonos del Estado chinos se En 2020, el JP Morgan Government Bond económicos en sectores de cadenas de
adentren en el terreno de los rendimientos Emerging Market Index los incluyó tam- valor mayores, podría estancarse en los
bajos. En términos estructurales, no cree- bién y el FTSE World Government Bond «ingresos medios».
mos que China sea una excepción a largo Index incorporará los bonos chinos en
plazo de la atracción gravitatoria de los octubre de 2021. Hasta el momento, los A pesar de los sólidos flujos de las carte-
tipos de interés cero, ya que presenta una gestores de las reservas del banco central ras extranjeras del año pasado, los merca-
gran carga de deuda, un envejecimiento y los fondos soberanos que buscan una dos financieros de China permanecen
demográfico y fuerzas deflacionistas. mayor diversificación de los rendimientos relativamente aislados del capital mundial.
Según el equipo de investigación de JP son los principales inversores extranjeros Según el informe de FTSE Russell de julio
Morgan, en la actualidad, China es el del mercado de bonos nacionales de de 2020 sobre el mercado de bonos de
único país con una relación entre la deuda China. Sin embargo, creemos que esta China, la titularidad extranjera, que se
y el producto interior bruto (PIB) por inclusión en el índice podría generar flujos concentra principalmente en bonos del
encima del 250 % que, aun así, es capaz extranjeros de hasta 400 000 millones Estado, constituye aproximadamente
de desafiar los tipos de interés cero. Sin de USD (2,6 billones de RMB) en los el 9 % del mercado de bonos del Estado
embargo, esta excepción no durará indefi- bonos chinos durante los próximos dos de China, pero solo alrededor del 3 %
nidamente. China tiene una relación entre o tres años, lo que conllevará que los de su mercado de bonos nacional total5.
la deuda y el PIB de casi el 300 % y apro- inversores en bonos activos y orientados Desde una perspectiva mundial, los inver-
ximadamente el 70 % de su financiación al valor se vean atraídos por el aumento sores extranjeros poseen más del 25 %
social total se utiliza para pagar intereses. de los rendimientos de China. de los títulos del Tesoro de EE. UU y de
Por lo tanto, creemos que China no alcan- los bonos del Estado de la zona euro, res-
zará tipos de interés superiores, y espera- pectivamente. Para igualar el tamaño de
El cambio hacia un crecimiento
mos que, en los próximos años, estos su economía, China necesita un mercado
impulsado por el consumo financiero a nivel mundial para atraer más
tipos disminuyan y se acerquen a cero.
La apertura de China presenta un diseño capital extranjero.
estratégico, pues se trata de una progre-
El «Big Bang» de China: sión natural de su reequilibrio que
la apertura del mercado Abogar por un sistema basado
va desde la modernización impulsada por
de bonos nacional la deuda y la fabricación impulsada por
en el mercado
Antes de que China abriese su mercado las exportaciones hacia un crecimiento Para conseguir este objetivo es necesario
de bonos local, muchos inversores mun- más orgánico a través de las innovaciones abrir su cuenta de capital6 a flujos de
diales utilizaban los bonos de los merca- propias y una economía impulsada por capital bidireccionales. Actualmente,
dos emergentes de países exportadores de el consumo nacional. Para hacer frente China fomenta los flujos de entrada, pero
materias primas como reflejo del impre- a los desafíos de crecimiento derivados todavía restringe minuciosamente los flu-
sionante crecimiento de China. En 2019, del envejecimiento de su población, las jos de salida. Con el gradualismo como
gracias a los nuevos canales de acceso asignaciones ineficaces de capital y el mantra, los responsables políticos chinos
para los inversores extranjeros (China entorno geopolítico negativo que restringe son precavidos para no perder el control
Interbank Bond Market [CIBM], en 2016 algunas exportaciones, China debe refor- demasiado pronto debido a la complejidad
y Bond Connect, en 2017), se incrementó mar sus mercados financieros con el fin de su misión. Como consecuencia del
el ritmo de los flujos extranjeros, cuando de optimizar sus asignaciones de capital. declive estructural de su superávit por
el Bloomberg Barclays Global Aggregate Si China no consigue aumentar la produc- cuenta corriente, China necesita una
Index incorporó los bonos chinos locales. tividad y competir con sus homólogos mayor inversión directa extranjera para
8 El reclamo de China: el auge de los mercados de bonos chinosfinanciar su crecimiento futuro, mejorar Tras haber alcanzado unos rendimientos Moderación del impulso
su cadena de valor e impulsar su moneda mínimos en abril de 2020, entre abril
del crecimiento
en todo el mundo. La apertura de su mer- y noviembre de ese mismo año los bonos
cado de bonos también puede servir como del Estado de China experimentaron una Tras la recuperación en forma de V pero
irregular que ha experimentado China,
catalizador para obligar a realizar reformas caída, lo que afectó de forma significativa
creemos que el impulso del crecimiento
financieras complejas. Al pasar a un sis- a las valoraciones. Creemos que esta caída
del país podría empezar a moderarse en
tema más basado en el mercado, los se debe a los siguientes tres factores:
2021 debido a la normalización de las
inversores pueden valorar mejor los ries-
• Tras los confinamientos por la COVID- políticas y a la nueva forma de abordar
gos crediticios, mientras que China se
19, China experimentó una recupera- el desapalancamiento de los riesgos finan-
centra en contener la acumulación de
ción más rápida que otras regiones cieros al tiempo que se evita un abismo
préstamos en dificultades y en mora
y también evitó, por lo general, las normativo. Esperamos que los responsa-
y en fomentar el crecimiento de la produc-
sucesivas olas que todavía afectan bles políticos centren toda su atención en
tividad a través de inversiones más efi-
a otros países. Como consecuencia, la difícil tarea de cambiar los factores que
cientes en innovación nacional.
la actividad económica, medida según impulsan el crecimiento, que pasarán de
Consideramos que la apertura del mercado la categoría de producción del índice las inversiones en infraestructura e inmue-
nacional chino se asemeja al «Big Bang» bles a las inversiones en consumo, servi-
de directores de compras (PMI), expe-
cios y fabricación. Si se producen un
del mercado de bonos mundial, a la par rimentó un drástico repunte (véase
nuevo aumento de los casos de COVID-19
que la entrada de China en la OMC en el gráfico 5) a principios de 2020,
o si no existe voluntad para cambiar el
2001. Si la titularidad extranjera en el y los rendimientos de los bonos se nor-
estatu quo antes del centenario del
mercado de bonos de China se equiparase malizaron con mayor rapidez.
Partido Comunista, que se celebrará en
a la del mercado de bonos de EE. UU.,
• Puesto que el déficit fiscal de China julio de 2021, se podría frenar el ritmo
que se encuentra en el 25 % aproximada-
ha aumentado entre un 4 % y un 5 %, y la magnitud del endurecimiento de las
mente, los flujos de entrada de capital
se ha producido un sólido aumento políticas. Sin embargo, en última instan-
podrían alcanzar los 4 billones de USD
proporcional en la emisión de bonos cia, creemos que la consolidación fiscal,
(26,1 billones de RMB). Si China permite
del Estado, bonos de entidades de la ralentización del crecimiento del crédito
de forma progresiva que las economías
crédito oficiales y bonos del Estado y de las medidas macroeconómicamente
nacionales inviertan en el extranjero para
locales especiales para financiar este prudenciales para combatir las burbujas
diversificar sus inversiones, los flujos de
déficit. La gran oferta ha frenado la de activos y la deuda pública local oculta
salida también podrían alcanzar los varios
demanda por parte de los inversores. supondrán un obstáculo para el creci-
billones de dólares estadounidenses. Estas miento a finales de 2021.
cantidades tendrán consecuencias impor- • El PBOC ha señalado la normalización
tantes en el mercado financiero mundial. de las políticas, sin más expansión.
Dado que Estados Unidos y China podrían Es probable que el siguiente cambio
llegar a competir por el capital extranjero, que se produzca en el mercado de
el PBOC tendrá que ajustarse a las fluctua- bonos esté impulsado por los resulta-
ciones de los tipos de cambio y los tipos de dos que la economía china obtenga
interés del mercado con mayor frecuencia. a finales de 2021, cuando se haya
recuperado de la COVID-19.
El caso de los bonos soberanos EL FUERTE REPUNTE DE CHINA
de China: mayor rendimiento Gráfico 5: IHS Markit, Índice compuesto de producción del PMI, desestacionalizado
De enero de 2018 a mayo de 2021
y seguridad
Índice
Como inversores basados en el valor con
70 68,7
una orientación macroeconómica, al abor-
dar cualquier oportunidad de inversión,
60 53,8
primero evaluamos los riesgos asociados
57,1
a la información y al precio. La evaluación
50
de los riesgos asociados a la información
conlleva profundizar en los análisis funda-
40
mentales y estudiar cómo puede fallar la
base de nuestra hipótesis. Para analizar
30
los riesgos asociados al precio, es necesa-
rio comprender la anomalía de valoración.
Los lectores que estén interesados en pro- 20
fundizar en los fundamentos de los bonos 10
soberanos de China pueden consultar el En. Abr. Jul. Oct. En. Abr. Jul. Oct. En. Abr. Jul. Oct. En. Mayo
apartado Riesgos y medidas de mitiga- 2018 2019 2020 2021
ción clave de la página 12, en el que se EE. UU. China Zona del euro
proporciona información acerca de una
serie de comodines en materia económica Fuente: Macrobond, IHS Markit, Archival St. Louis Fed (ALFRED). Los índices no están gestionados y no puede
invertirse directamente en ellos. Tampoco incluyen comisiones, costes ni gastos de suscripción. La página
y de políticas, así como de riesgos ESG
www.franklintempletondatasources.com contiene avisos y condiciones importantes de los proveedores de datos.
(ambientales, sociales y de gobierno).
El reclamo de China: el auge de los mercados de bonos chinos 9Fundamentos favorables: la fuerza valorar los derechos especiales de giro chinos, que presentan un rendimiento del
(DEG) respalda nuestra opinión. Los DEG 3,1 % aproximadamente, ofrecen un perfil
de un mercado desarrollado
son unos activos de reservas internaciona- de rentabilidad asimétrico, con riesgos
Además de las sólidas pero comedidas
les creados por el Fondo Monetario bajistas limitados pero con un gran poten-
perspectivas económicas de China,
Internacional (FMI) para complementar las cial de revalorización de precios.
su mercado de bonos está respaldado por
reservas oficiales de sus países miembros.
fundamentos sólidos y mejoras estructura- En el primer trimestre de 2020, los bonos
les, lo que puede resultar atractivo para japoneses y alemanes no ofrecieron nin-
los inversores extranjeros. Además, los Valoraciones y rendimientos gún tipo de protección frente a la tenden-
bonos soberanos nacionales de China care- atractivos: potencial de revalori- cia bajista, lo que indica que su función
cen de muchas de las debilidades y vulne- tradicional como activos defensivos podría
zación de los precios adicional
rabilidades que asolan a otros bonos sobe- verse limitada en la siguiente recesión,
Según nuestro análisis, los rendimientos
ranos de los mercados emergentes, lo que con unos rendimientos en torno al 0 %.
absolutos de los bonos soberanos nacio-
pone en tela de juicio si los bonos del Creemos que los bonos del Estado de
nales de China han estado cotizando
Estado de China deberían tener la prima China pueden ser una alternativa atractiva
a niveles altos en relación con los bonos
de riesgo de los mercados emergentes. como activos defensivos de alta calidad.
soberanos de los mercados desarrollados.
En su lugar, creemos que los bonos del
Además, los bonos se encuentran en su
Estado de China se ajustan mejor al grupo
de mercados desarrollados que al de mer-
mayor grado de diferencial en relación con Otras características interesantes
los bonos soberanos mundiales en los últi- Además de fundamentos sólidos y de valo-
cados emergentes. El hecho de que el ren-
mos 10 años, gracias a la solidez raciones y rendimientos atractivos,
minbi (RMB) sea la única divisa de los
de la recuperación económica de China los bonos soberanos de China ofrecen
mercados emergentes que se ha incluido
(véase el gráfico 6 que se encuentra en la muchas otras características interesantes.
en el grupo de divisas que se utilizan para
siguiente página). Creemos que los bonos
CARACTERÍSTICAS DE LOS BONOS CHINOS Baja relación entre la deuda pública y el PIB
La relación entre la deuda pública y el PIB sigue siendo rela-
Amortización de la deuda favorable
tivamente baja y está respaldada por una alta tasa de ahorro,
China ha demostrado tener una gran capacidad y voluntad
una balanza de pagos equilibrada y grandes reservas
para pagar y amortizar su deuda. A algunos inversores les
de divisas.
preocupan los incumplimientos empresariales pero, para
nosotros, son indicios de que el mercado está madurando Aspectos técnicos favorables del mercado
y está dispuesto a valorar los riesgos crediticios de forma China fue la única economía importante que registró un cre-
más precisa. Además, según el estudio realizado por FTSE cimiento positivo del PIB en 2020. La inflación se mantuvo
Russell, los datos de la balanza de pagos de China muestran moderada debido a la debilidad de la demanda mundial.
que el país sigue siendo un acreedor neto para el resto del Esta combinación favorable de crecimiento sólido e inflación
mundo, pues su situación con respecto a los activos extranje- baja ha proporcionado al PBOC más flexibilidad en materia
ros netos es muy favorable y representa aproximadamente de política monetaria y la capacidad de evitar la impresión
el 15 % del PIB7. excesiva de dinero. La normalización de la política monetaria
y la consolidación fiscal derivaron en una emisión de bonos
Sólida calificación crediticia
del Estado menor.
La solvencia subyacente del mercado de bonos de China se
ve reflejada por la calificación crediticia soberana de A+ del Política monetaria impulsada por el mercado
país. El crecimiento de la deuda de China se ha alimentado La política monetaria del PBOC está más orientada hacia
en gran medida por la reasignación de los ahorros nacionales, el mercado, de forma que ha pasado de las cuotas de présta-
que pasaron del consumo a inversiones a más largo plazo mos y la gestión de liquidez a un mayor énfasis en la transmi-
destinadas a aumentar la productividad y el crecimiento sión de los tipos de interés. Hasta 2019, las tasas de recom-
futuro. Los modernos grupos de ciudades inteligentes, res- pra eran los indicadores principales de la postura política del
paldados por sofisticadas redes de trenes de alta velocidad, PBOC. En la actualidad, el tipo de interés preferencial y los
son un ejemplo de ello. tipos del mecanismo de préstamo a medio plazo desempeñan
la función de los tipos oficiales. Supervisamos estos y otros
Estructura de propiedad estable
tipos para interpretar la postura monetaria del PBOC.
Según un informe de FTSE Russell, dos tercios de los bonos
del Estado de China pertenecen a bancos comerciales nacio-
nales, que normalmente los mantienen hasta su venci-
miento8. Los bonos se aíslan de la dependencia de la titulari-
dad extranjera y de la volatilidad asociada.
10 El reclamo de China: el auge de los mercados de bonos chinosCHINA AUMENTA LA BRECHA DE RENDIMIENTO Una buena combinación de mercados
Gráfico 6: Diferenciales entre el rendimiento del Tesoro a 10 años en los mercados desarrollados y mercados emergentes
desarrollados mundiales y China Los bonos soberanos nacionales de China
De enero de 2008 a junio de 2021 se distinguen de otros bonos soberanos
Diferenciales de mercados emergentes y bonos de mer-
5% cados desarrollados. Al ser el segundo
mayor mercado de bonos del mundo,
4
3,24 China todavía ofrece elevados rendimien-
3 2,98 tos reales positivos, que se pueden com-
2,11 parar con algunos bonos de mercados
2
1,43 emergentes (véase el gráfico 7). Sin
1 embargo, el mercado chino es, en general,
menos volátil que otros mercados emer-
0
gentes, debido a su limitada dependencia
-1 de la titularidad extranjera y a su inclina-
-2 ción por los vencimientos más cortos.
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
China-EE. UU. China-Alemania China-Japón China-Reino Unido
Altos rendimientos históricos ajustados
al riesgo
Fuentes: Macrobond, Departamento del Tesoro de EE. UU.
En los últimos 10 años, la asignación
de bonos del Estado de China ha impul-
CHINA OBTIENE BUENOS RESULTADOS CON MENOS VOLATILIDAD sado los rendimientos ajustados al riesgo
Gráfico 7: Rendimiento real de los bonos del Estado a 10 años a escala mundial mediante el aumento de los rendimientos
De enero de 2007 a mayo de 2021
y la disminución de la volatilidad de las
Rendimiento real de los bonos del Estado a 10 años a escala mundial carteras de bonos mundiales. Desde 2010,
12 % los bonos chinos han superado a muchas
clases de activos y han ofrecido rendimien-
9
tos ajustados al riesgo que se encuentran
6 entre los más altos de los principales
2,36 mercados de bonos (véase el gráfico 8).
3 2,26
0,80
0,48 Correlaciones reducidas y potencial
0 -0,28
-0,53 de diversificación
-3 -2,50 En un momento en el que los principales
-2,53
-6 mercados de bonos de los mercados
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 desarrollados, incluidos Estados Unidos,
Alemania, Japón y Reino Unido, están
EE. UU. Alemania Japón Reino Unido México Corea del Sur Brasil China
cada vez más correlacionados, lo que pre-
Fuente: Macrobond. senta desafíos en cuanto a diversificación
para los inversores, China se ha caracteri-
UN BUEN BALANCE ENTRE EL RIESGO Y EL BENEFICIO zado por tener unas correlaciones reduci-
Gráfico 8: Rendimientos ajustados al riesgo a largo plazo de diferentes activos das en comparación con otros mercados
Enero de 2010–febrero de 2021 de bonos (véase el gráfico 9 que figura en
Rentabilidad Desviación estándar Rentabilidad ajustada
la página siguiente). Además, las correla-
anualizada (%) anualizada (%) al riesgo (%)
ciones entre los mercados de bonos de los
Bonos del Estado de China 3,6 3,2 1,11
mercados emergentes, incluidos Brasil,
S&P 500 14,0 14,0 1,00 México, Sudáfrica e incluso India, han
Valores del Tesoro de EE. UU. 3,3 4,5 0,72 sido mucho mayores.
Alto rendimiento de EE. UU. 7,5 12,1 0,62
Grado de inversión de EE. UU. 5,6 6,7 0,83 Bonos soberanos chinos:
Índice mundial de los bonos de ME 6,3 10,0 0,63 una buena alternativa
Bonos locales de ME 2,3 13,8 0,17 En la última década, la utilidad de los
Renta variable de ME 5,2 25,9 0,20 bonos soberanos seguros dentro de las
carteras ha disminuido de manera cons-
Divisas de ME 0,6 9,0 0,07
tante. Los mercados de bonos mundiales,
MSCI EM Asia 8,0 25,6 0,31 presionados por fuerzas estructurales,
Asia USD Credit 5,9 8,6 0,68 se han ido aproximando a rendimientos
Bonos del Tesoro internacionales 2,4 6,8 0,35 bajos, nulos o negativos. Los inversores
en bonos que buscan tanto rendimientos
Fuente: Estudio de JP Morgan.
como protección se han ido dando cuenta
de que los bonos soberanos de China
El reclamo de China: el auge de los mercados de bonos chinos 11LA BAJA CORRELACIÓN DE CHINA FACILITA LA DIVERSIFICACIÓN
Gráfico 9: Correlación de la rentabilidad semanal de los mercados de bonos locales en los mercados de bonos del Estado seleccionados
Enero de 2010–febrero de 2021
China India México Sudáfrica EE. UU. Alemania Japón Brasil Reino Unido
China 1,00 0,12 0,18 0,08 0,22 0,20 0,14 0,09 0,21
India 0,12 1,00 0,18 0,11 0,16 0,14 0,07 0,15 0,15
México 0,18 0,18 1,00 0,47 0,43 0,30 0,31 0,41 0,36
Sudáfrica 0,08 0,11 0,47 1,00 0,10 0,10 0,11 0,42 0,12
EE. UU. 0,22 0,16 0,43 0,10 1,00 0,74 0,50 0,20 0,78
Alemania 0,20 0,14 0,30 0,10 0,74 1,00 0,47 0,14 0,75
Japón 0,14 0,07 0,31 0,11 0,50 0,47 1,00 0,16 0,46
Brasil 0,09 0,15 0,41 0,42 0,20 0,14 0,16 1,00 0,19
Reino Unido 0,21 0,15 0,36 0,12 0,78 0,75 0,46 0,19 1,00
Fuente: Estudio de JP Morgan.
pueden ofrecer mayores rendimientos que la asignación dentro de las carteras World Government Bond Index. Se trata
los bonos de los mercados desarrollados, de bonos mundiales. de un avance positivo que China está
así como una mayor seguridad con menor decidida a conseguir a través de políticas
volatilidad que los bonos de los mercados Cabe destacar que el mercado de bonos monetarias prudentes y de iniciativas
emergentes. Durante la última década, nacional chino sigue contando con muy constantes para seguir abriendo su mer-
la alta rentabilidad ajustada al riesgo y las pocos inversores extranjeros. Desde nues- cado de bonos nacional y atraer a los
correlaciones reducidas han hecho que tro punto de vista, esta tendencia actual inversores extranjeros. Ante este positivo
aumentasen todavía más las ventajas de proporciona un impulso estructural a largo contexto macroeconómico, creemos que
la diversificación de las carteras de los plazo, el cual debería aumentar con la los bonos del Estado chinos representan
bonos soberanos chinos y han respaldado inclusión del próximo índice en el FTSE una oportunidad interesante a largo plazo.
BONOS SOBERANOS DE CHINA: RIESGOS Y MEDIDAS Riesgos cambiarios
DE MITIGACIÓN CLAVE La inversión en bonos del Estado nacionales de China conlleva
riesgos cambiarios. Las reformas recientes que han mejorado
El mercado de bonos nacional de China ofrece a los inversores
el acceso de los inversores extranjeros a los derivados de
mundiales la oportunidad de aumentar el potencial de diversi-
moneda extranjera deberían ayudar a afrontar este riesgo.
ficación y rentabilidad de sus carteras. Sin embargo, el mer-
El riesgo de un cambio normativo repentino que implique
cado presenta riesgos, algunos de los cuales solo afectan
controles de capital debería ser muy poco probable, debido
a China y se deben analizar minuciosamente.
al daño que este cambio podría desencadenar en el mercado.
Riesgo de carga de deuda
Riesgo de rebrote de la COVID-19
El principal riesgo es el enorme apalancamiento provocado
La crisis de la COVID-19 podría volver a afectar a la econo-
por el auge de la inversión impulsado por el crédito desde
mía nacional y las economías de los mercados emergentes.
la crisis financiera mundial. Sin embargo, este riesgo se está
La distribución de la vacuna por parte de China ha sido muy
afrontando mediante el desapalancamiento y la reforma en
lenta. Si los casos de COVID-19 vuelven a aumentar, los
materia de oferta. El crecimiento del sistema bancario en la
inversores tendrían que evaluar los efectos probablemente
sombra es negativo y sigue disminuyendo. China sigue equili-
negativos para las cadenas de suministro mundiales y las
brando su tolerancia con respecto a los impagos de las empre-
exportaciones chinas, así como las posibles pérdidas deriva-
sas estatales con la estabilidad financiera. Consideramos que
das de los préstamos de China a otras economías de merca-
el impago de los bonos por parte de las empresas estatales
dos emergentes.
no supone un riesgo sistémico importante, puesto que los res-
ponsables políticos cuentan con numerosas herramientas para Riesgos ESG
mantener el control del mercado financiero debido a la tasa Dado su historial en materia de derechos humanos y sus
de deuda pública relativamente baja. niveles de contaminación y corrupción, la clasificación
de China en relación con los factores ambientales, sociales
Riesgos en materia de políticas
y de gobierno (ESG) es baja. Sin embargo, los responsables
La recuperación de una campaña de desapalancamiento
políticos han hecho avances.
agresiva podría desencadenar un mayor impago de los bonos
corporativos y a una amplia venta de los bonos chinos.
Sin embargo, nuestra hipótesis es que el PBOC intenta evitar
el abismo normativo y garantizar la estabilidad del mercado.
12 El reclamo de China: el auge de los mercados de bonos chinos• Factores ambientales: China se unió al Acuerdo de París Transparencia del mercado y riesgo de liquidez
y se comprometió a lograr la neutralidad de carbono para El mercado de bonos de China sigue estando fragmentado,
2060 y a alcanzar las emisiones máximas en 2025. dominado por el mercado de bonos interbancario y comple-
China está cambiando de manera progresiva su conjunto mentado por el mercado cambiario de bonos. Los dos submer-
de fuentes de energía, y está pasando del carbón a recur- cados carecen de conexión, pues cuentan con diferentes siste-
sos no contaminantes como el sol y el viento. Este país mas de negociación, participantes y variedades de bonos.
lidera la cadena de suministro ecológica, ya que, según un El marco normativo también está fragmentado. Al ser los ban-
estudio de Société Générale, ostenta el 72 % de la cuota cos comerciales los principales inversores de compra y mante-
de mercado de los módulos solares, el 69 % de las bate- nimiento de los bonos, la liquidez puede ser un aspecto com-
rías de iones de litio y el 45 % de las turbinas eólicas9. plicado. Los instrumentos derivados no son suficientes para
Además, en las últimas dos décadas, China ha realizado protegerse del riesgo del tipo de cambio, del riesgo del tipo
mejoras significativas en cuanto a eficiencia energética, de interés y del riesgo crediticio.
ha mejorado su red de transportes y ha ampliado el sector
Riesgo geopolítico
de los vehículos eléctricos a través de recortes importan-
El hecho de que determinadas acciones chinas dejasen
tes en los impuestos y subvenciones estatales. Además,
de cotizar y la aplicación de restricciones de inversión para
China también es el mayor emisor de bonos verdes.
los fondos de pensiones suponen un riesgo geopolítico.
• Factores sociales: China se enfrenta a una importante Creemos que la administración de Biden en Estados Unidos
censura en materia de derechos humanos, pero el país no le ofrecerá una mejor acogida a China, pero probable-
anunció que ha erradicado la pobreza absoluta en todo mente será más predecible y más moderada que la anterior
el país. El estudio de Société Générale indica que la tasa administración presidencial. Es posible que el equipo de
de alfabetización se encontraba en el 96,84 % en 2018, Biden utilice una estrategia distinta en China: competitiva
lo que supone un aumento de 1,7 puntos porcentuales en cuanto a los servicios comerciales, de inversión y finan-
con respecto a 2010, según la UNESCO. cieros, así como en los ámbitos de la tecnología, la geopolí-
tica y los derechos humanos; y cooperativa en lo referente
• Factores de gobierno: Según Société Générale, la cam-
al control de la COVID-19, el cambio climático y la lucha
paña anticorrupción, que duró varios años, se acusó
contra la proliferación de armas nucleares. Lo más probable
a más de 100 000 personas10. Actualmente, China debe
es que Biden anime a los países aliados a formar un frente
mejorar el proceso y el cumplimiento de las leyes.
unido y a volver a formar parte de la OMC y otras institucio-
La diferencia en cuanto a los niveles de desarrollo entre
nes mundiales. Aunque es posible que Biden busque una
las zonas urbanas, costeras y rurales del interior se ha
mayor inversión nacional en ciencia, tecnología, educación
ido reduciendo. Los responsables políticos han seguido
e infraestructura, a su vez, puede que China siga colabo-
fomentando la migración a las ciudades, así como finan-
rando con otros socios comerciales para minimizar la reper-
ciando la educación y expandiendo las infraestructuras
cusión de las futuras rupturas de las relaciones entre
sanitarias y de transporte a las zonas pobres.
Estados Unidos y China.
Si la transición ecológica ayuda a mantener el crecimiento
de la productividad, los rendimientos de los bonos de China
deberían conservar su prima, ya que los rendimientos a largo
plazo suelen estar relacionados con el potencial de creci-
miento a largo plazo.
El reclamo de China: el auge de los mercados de bonos chinos 13Los bancos chinos
adoptan las innova-
ciones de las
empresas privadas
Desmond Soon, CFA Swee-Ching Lim
Director de gestión de Gestor de carteras
inversiones, Asia (ex-Japan)/ Western Asset
gestor de carteras
Western Asset
En 2020, un año volátil para los bonos, responsables políticos chinos. En las (no impulsadas por la deuda) pueden
China destacó de forma positiva. Gracias siguientes páginas, no nos centramos en generar crecimiento. En general, se trata
al sólido crecimiento económico y al gran analizar los pormenores de los bonos ban- de un cambio positivo, pero estos présta-
rendimiento, China registró un flujo extran- carios individuales, sino que ayudamos a mos también presentan nuevos riesgos,
jero sin precedentes en sus bonos del los inversores a comprender la compleja especialmente entre las pequeñas
Estado, seguidos de cerca por los bonos estructura del sistema bancario chino y medianas empresas (pymes) con tasas
de las entidades de crédito oficiales, a los y la función que desempeñan los bancos de impago más elevadas. Los seis mayores
que consideramos cuasisoberanos de alta chinos en la reestructuración del futuro bancos chinos pueden gestionar estos ries-
calidad11. En menor medida, creemos que crecimiento de este país. gos, ya que están muy expuestos a empre-
los bonos de los principales bancos comer- sas estatales de importancia sistémica.
ciales chinos también se deben tener en Un hito importante para China será con-
cuenta, especialmente en el mercado de vertirse en un país de clase media casi Para entender mejor la forma en la que los
bonos extranjero de China. Aunque la emi- mayoritaria para 2025. Esta consecución responsables políticos reorientan los prés-
sión de bonos del gobierno central de implica la restricción oficiosa del crédito tamos bancarios, resulta útil comprender
China en divisa fuerte es limitada, los prin- por parte de los principales responsables primero el pasado reciente de China. Como
cipales bancos chinos ofrecen una amplia políticos chinos, quienes otorgan las asig- consecuencia de la crisis financiera mun-
emisión de bonos en dólares estadouni- naciones de préstamos bancarios a cada dial, los bancos inyectaron cantidades des-
denses, los cuales integramos en nuestras uno de los sectores y las empresas. mesuradas de crédito en la economía
carteras de bonos mundiales. Los responsables políticos ya les han china. Sin embargo, muchos préstamos
dejado claro a los bancos que no es posi- resultaron ser ineficientes. En el futuro, los
Creemos que es importante destacar que ble seguir actuando como hasta ahora. préstamos bancarios no se basarán en
la titularidad extranjera de los bonos en Las empresas estatales improductivas no aumentar la cantidad de préstamos para
moneda nacional de China ha sido delibe- pueden seguir solicitando préstamos para alcanzar nuevos objetivos en relación con
radamente baja, inferior al 5 %, principal- solucionar los problemas. Es mejor reo- el producto interior bruto (PIB). Con la
mente debido a los controles de capital rientar los préstamos hacia las empresas mirada puesta en el futuro de China, el
duraderos impuestos por el gobierno. privadas cuyas innovaciones orgánicas PBOC, en lugar de proporcionar cantidades
China ha relajado de manera progresiva
la normativa sobre sus mercados de capi-
LOS SEIS PRINCIPALES BANCOS DEL SISTEMA BANCARIO CHINO
tal y ha hecho que la titularidad extranjera
Gráfico 10: Los seis principales bancos estatales de China
sea cada vez más accesible en los últimos
A 31 de marzo de 2021
15 años.
Bancos Activos totales Activos totales
En teoría, consideramos que los seis ban- (Billones de USD) (Billones de RMB)
cos chinos principales (véase el gráfico Industrial and Commercial Bank of China 5,2 34,4
10) ofrecen unas condiciones equitativas
China Construction Bank 4,5 29,4
con respecto a los bonos soberanos y el
futuro crecimiento económico de China. Agricultural Bank of China 4,3 28,5
Tal y como explicamos en este capítulo, Bank of China 3,9 25,8
el colosal sistema bancario chino (el más Postal Savings Bank of China 1,8 12,0
grande del mundo) desempeña una fun-
Bank of Communications 1,7 11,2
ción directa en la aplicación de las estra-
tegias macroeconómicas de los Fuente: Estados financieros del 1T de 2021 de cada institución.
14 El reclamo de China: el auge de los mercados de bonos chinosTambién puede leer
