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Evergrande no es el Lehman Brothers chino
• Evergrande ha incumplido el pago del cupón de los bonos en dólares el pasado 23 de
septiembre. Ahora está entrando en un periodo de gracia de 30 días para pagar
potencialmente las cantidades pendientes, de lo contrario, el incumplimiento del
cupón desencadenará un impago técnico de la deuda en el extranjero. Es probable que
el sentimiento siga siendo débil hasta que surja una solución. Los bonos en dólares
están valorando actualmente un recorte del 75%, en línea con un escenario de
liquidación de la deuda, mientras que un reperfilamiento de la deuda (extensión del
vencimiento, canje de deuda por acciones) nos parece más probable e implicaría
precios más altos de los bonos.
• Evergrande no es un Lehman: Aunque creemos que los accionistas y tenedores de
bonos de Evergrande soportarán la mayor parte del pago, vemos poco probable que
esto desencadene una crisis global y sistémica, dado que la naturaleza de sus
actividades es menos sistémica que la del sector financiero. Los importes a cancelar
parecen manejables.
• La historia de Evergrande se suma a los riesgos de un mayor enfriamiento del sector
inmobiliario y de la economía china en general. Pekín ha introducido varias políticas
para desapalancar el sector inmobiliario. Las principales herramientas son el enfoque
de las "tres líneas rojas" y los topes a los préstamos por parte del Banco Popular de
China.
• Primero, el gobierno chino quiere que el riesgo crediticio se valore mejor; segundo,
enfriar la especulación inmobiliaria y los precios y, tercero, proteger a los compradores
de viviendas. Pero quiere evitar un desplome inmobiliario que repercuta tanto en los
hogares (efecto riqueza) como en el sistema financiero (malos préstamos) y haga que
la crisis sea sistémica. Así pues, los tenedores de bonos sufrirán algo, pero China se
esforzará por evitar los efectos perjudiciales en cadena.
Creemos que el probable impago de Evergrande no tendrá el mismo impacto
sistémico que la quiebra de Lehman:
- En primer lugar, los promotores inmobiliarios son menos sistémicos que los bancos, las
cantidades adeudadas por Evergrande son mucho más fáciles de identificar y se adeudan
en su mayoría en China, donde los bancos están en gran medida bajo el control del
gobierno. La deuda asciende a algo más de 300.000 millones de dólares, de los cuales algo
más de un tercio es deuda con intereses, incluidos 19.000 millones de dólares en bonos
denominados en dólares. Mientras que en el caso de Lehman la deuda estaba diseminada
por el sistema financiero mundial en forma de productos estructurados, en el caso de
Evergrande los acreedores son más fáciles de identificar y en su mayoría chinos. Según
S&P, el sector bancario chino puede digerir un impago de Evergrande sin que se
produzcan trastornos significativos.
Con una deuda total, incluidos los bonos onshore y offshore, de unos 571.000 millones de RMB a finales de junio de 2021, Evergrande es pequeña en relación con los préstamos totales de los bancos chinos, que ascienden a unos 160 billones de RMB (0,35%) y a unos activos totales de 280 billones de RMB (0,2%). Tras el incumplimiento técnico provocado por el impago del cupón del bono en dólares con vencimiento en 2022, la empresa dispone de un periodo de gracia de 30 días para encontrar potencialmente una solución para pagar los cupones. No obstante, el resultado más probable es una resolución de la empresa en lugar de una liquidación. La compañía sigue siendo gestionada como un negocio en marcha y tiene más bien un problema de liquidez que de solvencia. Además, en China los impagos de tipo liquidación son casos extremadamente raros y sólo ocurren cuando las empresas no tienen absolutamente ningún activo que vender, lo que está lejos de ser el caso de Evergrande. Los problemas de liquidez se derivan de la dificultad para la venta de activos, dado que el sector inmobiliario ya ha colapsado y otros promotores están sometidos a importantes restricciones normativas para contener el apalancamiento. Cabe esperar que las negociaciones entre los acreedores decidan un reperfilamiento de la deuda o un canje de deuda por acciones.
La crisis de Evergrande no es sólo un riesgo idiosincrático/micro, sino que también
tiene un trasfondo macroeconómico.
Hasta cierto punto, los problemas de Evergrande han sido causados por las políticas
macroeconómicas. China se enfrenta a un acto de equilibrio. El gobierno chino quiere
desapalancar el sector para fortalecerlo, mejorar el mecanismo de determinación de precios y
la fijación de precios del riesgo en el mercado crediticio, y estabilizar los precios de los
inmuebles protegiendo a los compradores. Al mismo tiempo, hay que evitar un desplome
inmobiliario y una crisis que afectaría negativamente a los hogares y a los mercados
financieros y podría acabar enfriando demasiado el crecimiento. Este acto de equilibrio tiene
varias dimensiones:
• El sector inmobiliario es sistémicamente relevante. Junto con los sectores
relacionados, la producción y la comercialización, representa alrededor del 25% del
PIB. Además, el sector está muy diversificado. Los efectos del sobrecalentamiento y
la extrema asequibilidad de la vivienda en las grandes ciudades (nivel 1) coexisten
con los problemas de demanda en los pueblos pequeños. Por ello, Pekín se ha
abstenido cada vez más de aplicar políticas globales y deja a los gobiernos locales la
tarea de dirigir los mercados locales. Las políticas en vigor (véase más adelante)
probablemente frenarán aún más el sector. Dado el tamaño del mismo, cualquier
desaceleración debe ser manejada con cautela.
• Pekín ve riesgos en el apalancamiento del sector inmobiliario, lo que implica
también un riesgo para el sector financiero. Evergrande es el ejemplo más claro,
pero no el único promotor con un apalancamiento elevado. En general, el sector
financiero está muy expuesto al mercado inmobiliario. Los préstamos relacionados
con el sector inmobiliario representan más de un tercio del total de préstamos.
Además, los bienes inmuebles se utilizan ampliamente como garantía, lo que se
estima que añade otro 10-15% de exposición indirecta. Otros fondos también se
han canalizado (de forma oculta) hacia el sector inmobiliario. Sin embargo, también
hay factores estabilizadores para el sector bancario. Los pagos de entrada para la
primera vivienda suelen ser de hasta el 30%. Por lo tanto, los préstamos
hipotecarios de los bancos tienen un colchón considerable. El desapalancamiento
del sector inmobiliario se produce tras el desapalancamiento del sector bancario en
la sombra. Esto también ha restringido el acceso al crédito para algunos
promotores.
• Una mayor caída de los precios podría implicar un efecto riqueza negativo para
los consumidores. Sin embargo, un estudio reciente concluye que para los hogares
"normales" los efectos sobre la riqueza son pequeños en comparación con la renta
disponible. Los efectos aumentan con la compra adicional (especulativa) de
propiedades. El deterioro de la asequibilidad de la vivienda tiene un claro efecto
negativo sobre el consumo.• Para reducir el riesgo del sector y limitar la exposición de los bancos al sector
inmobiliario, China ha instaurado una serie de políticas. En primer lugar, el
llamado enfoque de las "tres líneas rojas" limita la expansión de la deuda de los
promotores según ciertos criterios. En caso de que no se cumpla ninguno de los
criterios, la empresa no debe aumentar su deuda. En un principio, estas normas
sólo eran vinculantes para los 12 mayores promotores (como Evergrande), pero
parece que se han ampliado de facto a todos los promotores. En segundo lugar, el
Banco Popular de China introdujo límites a los préstamos inmobiliarios y a los
préstamos hipotecarios de los bancos comerciales (a partir del 1 de enero de 2021).
La cuota para las hipotecas limita la demanda inmobiliaria de los hogares. Esto es
necesario para estabilizar los precios, ya que el desapalancamiento del sector
tiende a disminuir la oferta de viviendas (y, por tanto, puede aumentar los precios).
En tercer lugar, el Ministerio de Recursos Naturales del Suelo anunció una reforma
de la política de oferta de suelo, al menos para 22 grandes ciudades, que pretende
mejorar las subastas de suelo y, por tanto, el funcionamiento del mercado.
Las "tres líneas rojas" y las políticas de cuotas del Banco Popular de China contribuyeron a
enfriar el mercado. En agosto de 2021, la superficie vendida en términos de valor disminuyó un
5,6% interanual en una media móvil de 3 meses. La inflación de los precios de la vivienda
(media de Reuters, no existe una tasa de inflación media oficial) se ralentizó hasta el +4,2%
interanual en los últimos tiempos. Este enfriamiento hace más difícil para promotores como
Evergrande gestionar el desapalancamiento exigido y asegurar la liquidez. Sin embargo, para
lograr el objetivo de un sector financieramente sólido, no esperamos que el gobierno
suspenda estas políticas. Pekín también parece dispuesto a incurrir en algunos costes. Desde
el punto de vista macroeconómico, se estima que el desapalancamiento del sector costará
alrededor de 1 punto porcentual del PIB en 2-3 años. Dicho esto, a Pekín tampoco le interesa
acabar con el sector e inducir una crisis. En caso de que las medidas actuales resulten
demasiado restrictivas, Pekín puede recalibrarlas. Además, esperamos que el banco central de
China evite cualquier restricción de liquidez en el sector financiero. La reciente inyección de
fondos se ha interpretado como una señal de apoyo. Como Evergrande no es el único
promotor "débil", es probable que se produzcan más quiebras de empresas inmobiliarias. En
general, Pekín se esforzará por mantenerlas lo más "tranquilas" posible. Los depósitos de los
compradores de viviendas estarán protegidos.También puede leer
