LECCIONES DE LA CRISIS FINANCIERA GLOBAL PARA FORTALECER LA UNIÓN ECONÓMICA Y MONETARIA - Revistas ICE
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Miguel Otero-Iglesias*
Federico Steinberg**
LECCIONES DE LA CRISIS FINANCIERA
GLOBAL PARA FORTALECER LA
UNIÓN ECONÓMICA Y MONETARIA
La crisis financiera global, a la que siguió la crisis del euro, ha puesto de manifiesto las
debilidades de la estructura original de la UEM y la incapacidad de la moneda única en su
actual diseño de proteger a la zona euro de los shocks monetarios y financieros provenientes
de EE UU, así como de plantarle cara al dólar como moneda de reserva global. En primer
lugar, este artículo subraya que, más allá de completar el edificio del euro con una unión
bancaria completa, una unión fiscal y una serie de reformas institucionales que hagan a la
moneda única resiliente y sostenible, es necesario entender por qué la teoría de las áreas
monetarias óptimas y su concepción del dinero es claramente insuficiente para explicar los
problemas del euro ante la crisis. Hace falta introducir factores de economía política y de
poder con mayor claridad. En la segunda parte del artículo analizamos los pasos que deben
darse si realmente se pretende avanzar en la internacionalización del euro, algo cada vez
más necesario habida cuenta del cariz de la política económica exterior de EE UU y China.
Palabras clave: unión monetaria, euro, crisis, unión fiscal, áreas monetarias óptimas, cartalismo.
Clasificación JEL: F15, F36, F41, F51, F59.
1. El contexto de la crisis financiera global supervivencia del euro entre 2010 y 2012. Todos los
y de la crisis del euro países europeos sufrieron intensas caídas del PIB a
partir de finales de 2008, pero lo más duro en términos
La crisis financiera global que comenzó en EE UU de «crisis existencial» de la unión monetaria llegaría
en 2007, y se intensificó con la quiebra de Lehman a partir de la debacle griega y su contagio. El riesgo
Brothers en septiembre de 2008, generó una durísi- de redenominación no quedó eliminado hasta que el
ma recesión global en 2009 y llegó a cuestionar la gobernador del Banco Central Europeo (BCE), Mario
Draghi, afirmó que haría lo necesario para salvar el
euro, en julio de 2012, con el aval de la canciller ale-
* IE University y Real Instituto Elcano.
** Universidad Autónoma de Madrid y Real Instituto Elcano. mana Angela Merkel, e incluso reapareció de forma
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fugaz en el verano de 2015, cuando el Gobierno hele- estabilización o modificar el deficiente funcionamien-
no convocó un referéndum sobre las condiciones del to del Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE).
tercer rescate griego. Asimismo, desde los países del norte, más reacios a
Aunque parece que en el futuro el BCE actuará sin compartir riesgos, se ha enfatizado la necesidad de
tapujos como prestamista de última instancia para los aumentar el control sobre los presupuestos de los paí-
miembros del euro que sean considerados solventes, y ses que comparten la moneda única (sobre todo los
que se han producido grandes avances encaminados del sur) para evitar el problema del riesgo moral. En
a fortalecer la Unión Económica y Monetaria (UEM), lo definitiva, se ha tendido a compaginar «palos» y «za-
cierto es que el euro todavía no está preparado para nahorias» (hoy en día abundan más los primeros que
afrontar las próximas crisis sistémicas. Existe un am- las segundas), tratando a las patas bancaria y fiscal de
plio consenso en que la UEM está todavía lejos de la UEM como un área más en los estudios de la Unión
haber completado su arquitectura institucional1, y que Europea reservada a ciertos especialistas (en este ca-
una próxima crisis de cierta intensidad podría incluso so macroeconomistas), del mismo modo que sucede
volver a poner sobre la mesa la amenaza de desmem- con áreas como la política exterior, la comercial o la
bramiento de la Unión si se produjeran súbitas salidas agrícola.
de capital de algún país que volvieran a llevar a los Sin embargo, la integración monetaria no es un área
inversores a creer que el euro es un proyecto rever- más de la integración europea. Tampoco es una cues-
sible. Aunque resulte triste admitirlo, el euro (de mo- tión meramente técnica. La crisis del euro ha puesto
mento para muchos aunque no para la mayoría de los de manifiesto que ser parte de una unión monetaria
ciudadanos que lo sigue apoyando), que fue diseñado tiene enormes implicaciones políticas, sociales y has-
para fortalecer la integración europea, parece que ha ta culturales para sus miembros, que van más allá de
servido más para minar la confianza entre los países lo estrictamente económico. Y completar la unión ban-
acreedores del norte y los deudores del sur que para caria, construir una unión fiscal o favorecer la unión
caminar hacia la «unión cada vez más estrecha» de la económica para facilitar la convergencia real entre los
que habla el tratado fundacional de la Unión Europea2. distintos países y regiones es, en realidad, una suerte
Por todo ello, sigue habiendo una intensa discusión de unión política por la puerta de atrás. Téngase en
acerca de qué lecciones extraer de la crisis y, sobre cuenta que, tanto el respaldo fiscal para el fondo de
todo, de cómo completar la UEM. Pero este debate resolución o de garantía de depósitos para la unión
ha tendido a estructurarse alrededor de una discusión bancaria y el MEDE, como los efectos distributivos de
técnica entre economistas. Sobre la base de la teoría ciertas políticas monetarias, conllevan elementos re-
de las áreas monetarias óptimas, que plantea la nece- distributivos de carácter político. Una política mone-
sidad de tener cierto sistema de transferencias para taria más laxa favorece a los países deudores, mien-
hacer frente a los shoks asimétricos una vez que los tras que una más restrictiva suele ser bienvenida por
países pierden su soberanía monetaria y tienen limi- los países acreedores. Por ello, es importante enten-
tada movilidad laboral, se ha centrado en la necesi- der que la naturaleza de los conflictos distributivos que
dad de completar la unión bancaria, establecer un pre- subyace a las uniones bancaria y fiscal es un tema de
supuesto autónomo capaz de ejercer una función de economía política en el que están en juego relacio-
nes de poder, legitimidad y soberanía que requieren
de un análisis que vaya más allá del debate técnico
1 Bénassy-Quéré et al. (2018), Almunia et al. (2018), Constâncio (2018)
entre economistas. Esto no quiere decir que las pro-
y Comisión Europea (2017).
2 Matthijs y Blyth (2015), Stiglitz (2016) y Mody (2018). puestas sobre cómo reformar las distintas columnas
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del edificio del euro no deban ser técnicas, pero su también es de naturaleza política. Mientras el euro si-
justificación requiere dar un paso atrás y entender el ga siendo una moneda huérfana, sin un Estado y un
dinero como un fenómeno social y político antes de di- ejército que la sustenten, su papel internacional estará
señar un plan de acción que sea viable. limitado. Y si lograra tenerlo ―lo cual requiere comple-
Esto se debe a que el dinero va mucho más allá tar las uniones bancaria, fiscal, económica y política,
de lo económico. Si lo entendemos como deuda, co- como explicaremos después― necesitará además un
mo explicaremos más adelante, es una relación social impulso político para avanzar en su internacionaliza-
entre acreedor y deudor que inherentemente conlleva ción. Por lo tanto, si la Unión Europea aspira a jugar un
una relación de poder, en la que tradicionalmente el papel más relevante en la geopolítica internacional, en
acreedor tiene mejores cartas. Por lo tanto, el dinero un mundo donde la cooperación multilateral está de-
no se puede entender sin la política (Kirshner, 2003), jando paso a la rivalidad entre grandes potencias, ne-
lo que implica que la UEM tampoco puede sobrevivir cesita poder utilizar el euro como instrumento de polí-
sin un sustento de legitimidad política que pueda ab- tica exterior, y esto requiere dar pasos adelante en su
sorber los conflictos inherentes entre países acreedo- proyecto de integración.
res y deudores3. Para eso se necesita mayor demo- En los siguientes apartados presentamos un análi-
cracia a nivel europeo. sis de economía política de las lecciones de la crisis
La otra gran debilidad que la crisis ha puesto de en la última década para la UEM. Lo vertebramos so-
manifiesto, y que está relacionada con la primera, es bre la idea de que, si se quiere entender por qué el eu-
que el euro, en su actual diseño, no está preparado ro ha desilusionado a tantos europeos4 y qué hay que
para competir con el dólar como moneda internacio- hacer para que funcione mejor, es necesario introdu-
nal de reserva. Cuando se creó la moneda única, mu- cir explícitamente en el análisis tanto una concepción
chos europeos (en especial franceses) vieron en él un más amplia del dinero, como del poder monetario y los
instrumento para ganar autonomía y poder monetario conflictos distributivos.
en relación con EE UU, protegerse de las erráticas
políticas económicas estadounidenses (que genera- 2. Primera lección: entender los problemas del
ban los llamados shocks del dólar), e incluso aumen- euro requiere tener en cuenta la relación entre
tar la influencia internacional de la Unión Europea dinero y poder, lo que nos lleva a concluir que
(Otero-Iglesias, 2015a). Sin embargo, tanto la crisis fi- cierto grado de unión política en la zona euro
nanciera global como la crisis del euro demostraron es inevitable. Sin ella, el euro no será viable
que el dólar sigue sin tener rival en el sistema interna-
cional. Y, si va a tenerlo, es más probable que sea el Se ha convertido en un cliché decir que la UEM ne-
yuan chino y no el euro. cesita una unión política para poder ser un proyec-
La causa de esta incapacidad de la divisa europea to duradero, pero para entender por qué resulta útil
para ganar terreno al dólar como moneda internacional volver a las diferentes teorías del origen del dinero.
La llamada teoría ortodoxa, que surgió con Adam
3 Para ver qué países son deudores y acreedores netos
en la UEM, pueden consultarse las estadísticas sobre la
posición de inversión internacional neta proporcionadas 4 Aunque es cierto que los últimos eurobarómetros muestran que casi
por Eurostat: https://ec.europa.eu/eurostat/tgm/table. tres de cada cuatro ciudadanos en la zona euro apoyan la moneda única,
do?tab=table&init=1&language=en&pcode=tipsii40&plugin=1. Es todavía queda cerca de un 20 % de población que lo rechaza. Ese suele
importante, además, añadir aquí que en una unión monetaria no solo hay ser el caladero de votos de los partidos euroescépticos y antisistema.
una relación de acreedores y deudores entre Estados, sino también entre Para la serie del eurobarómetro, ver: http://ec.europa.eu/commfrontoffice/
todo tipo de agentes económicos (y sociales). publicopinion/index.cfm/Survey/index#p=1&instruments=STANDARD
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Smith, tiene numerosas lagunas (como veremos más y cuyos desarrollos posteriores sintetiza bien Krugman
adelante), mientras que la heterodoxa, aceptada por (2012), establece que cuanta mayor sincronización del
Schumpeter, nos resultará más útil. ciclo económico, convergencia y movimiento de capi-
El dinero, como la lengua, es un componente indis- tales y de trabajadores haya entre diferentes regiones,
pensable en la creación de una comunidad política. Es más sentido tiene que estas compartan una misma
por eso que la UEM tiene que considerarse desde un moneda. Esto llevó en los años setenta y ochenta del
punto de vista holístico y multidisciplinar. siglo pasado a diferentes visiones sobre cuándo y có-
En primer lugar, no se puede entender sin la histo- mo había que construir la UEM. El Bundesbank y gran
ria. Desde el inicio de la cooperación monetaria, con parte de la élite económica y política alemana consi-
el Plan Werner de 1970, y pasando por la serpiente deró que la moneda única, al igual que sucedió con
en el túnel y el sistema monetario europeo posterior, la unión de los Estados alemanes en el siglo XIX, se-
el euro siempre ha aspirado a consolidar el proyec- ría la culminación de un proceso largo de convergen-
to de integración europea, teniendo por tanto una cla- cia económica, pero también política y cultural. Desde
ra motivación política. En particular, debía contribuir a el punto de vista de los denominados «economistas»
eliminar las tensiones entre Alemania y Francia. Esto alemanes, los países que compartiesen el euro debe-
supuso que, en su pacto fundacional, que después lle- rían también compartir una cultura de estabilidad de
vó al Tratado de Maastricht de 1992, hubiese un quid precios y presupuestos para que el experimento pu-
pro quo, por el cual Francia logró contener el poder diese funcionar. Es decir, la futura unión tendría que
monetario del Bundesbank con la creación del euro, sobrepasar lo económico y llegar a lo social y cultural.
mientras que Alemania cedió su soberanía monetaria La élite monetaria, económica y política francesa,
a cambio de que su reunificación fuera aceptada. sin embargo, tenía otra visión. Lo importante era re-
Asimismo, el euro también se planteó como un sím- ducir el poder económico de Alemania y el poder mo-
bolo de unión y defensa frente al exterior. Internamente, netario del Bundesbank, con lo cual, la prioridad en
porque crearía vínculos monetarios y, por lo tanto, vín- la construcción europea debía ser la creación de la
culos sociales comunes sobre la base de la cultura de moneda única como paso previo para lograr una ma-
la estabilidad de precios y de la soberanía monetaria yor convergencia económica, política y cultural. Esta
compartida (algo que los países periféricos añoraban). visión de los llamados «monetaristas» franceses la re-
Pero también hacia el exterior, dando respuesta a la sumió bien Jacques Rueff, ya en 1950, al indicar que
hegemonía, en ciertos casos predatoria, del dólar y del L’Europe se fera par la monnaie ou ne se fera pas; es
papel de EE UU en el sistema monetario internacional, decir, Europa se hará por la moneda o no se hará. Y
que tantos quebraderos de cabeza había generado desde el punto de vista francés, la capital política de
a los europeos (Henning, 1998). Finalmente, el euro esta unión debería ser siempre París. Es ahí donde se
también aspiraba a estimular la actividad económica tomarían las decisiones geo macroeconómicas y geo-
mejorando el funcionamiento del mercado interior, im- estratégicas (Marsh, 2009; Brunnermeier et al., 2016).
pulsando las reformas estructurales para aumentar la Por lo tanto, a finales de los años ochenta, cuando
productividad, potenciando así los flujos de comercio y se estaba redactando el Informe Delors que después
la integración financiera (Dyson y Featherstone, 1999). llevaría al euro, la élite monetaria francesa coincidía
Sin embargo, la visión del dinero que subyace al con la alemana en que los países que iban a conformar
diseño de la UEM es la de las áreas monetarias óp- la UEM no constituían un área monetaria óptima, pero
timas, que deja de lado las consideraciones políticas. argumentaba que justamente la creación de la mone-
Esta visión, basada en los trabajos de Mundell (1961), da única sería un catalizador de convergencia. Al no
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poder devaluar, y al atenerse al Pacto de Estabilidad y una mercancía con valor intrínseco, divisible y no pere-
Crecimiento que se añadiría al Tratado de Maastricht, cedera como medio de intercambio para facilitar la ac-
los países más débiles emprenderían las reformas es- tividad económica. Históricamente, el oro y la plata han
tructurales necesarias para aumentar su productividad desarrollado esa función y es por eso que se conoce
y competitividad. Se produciría así una integración ha- esta escuela como «metalista». De las tres funciones
cia un área monetaria óptima de manera endógena. tradicionales del dinero ―como medio de pago, unidad
Esta visión era compartida entre las élites de Roma de cuenta y depósito de valor― la más importante es la
y Madrid, que siempre se agarraron al denominado del medio de pago. El dinero en esta interpretación fun-
como «vinculo externo» para vender las reformas al ciona igual que cualquier otra mercancía, es neutral y
electorado doméstico. su valor está determinado por la ley de la oferta y la de-
Justamente, esa dinámica de convergencia pareció manda. En esta interpretación del dinero no aparecen
darse durante la primera década del euro. Los países ni la política ni el poder.
de la denominada periferia crecían más y sus rentas
per cápita se acercaban a las de los países del centro. Otra visión del dinero… que lleva a la necesidad
El barco del euro parecía ser una construcción robusta de la unión política
y su solidez se veía reflejada en su apreciación frente
al dólar. La moneda única se revalorizó casi un 100 % Sin embargo, existe una segunda escuela del dinero,
de 2002 a 2008. Sin embargo, cuando estalló la cri- «cartalista» o heterodoxa. Según su visión, el dinero no
sis en EE UU y se derrumbó Lehman Brothers, y con surge espontáneamente del comercio porque su fun-
él el sistema financiero del Atlántico Norte, se pusie- ción más importante no es la de medio de pago, sino la
ron de manifiesto las debilidades del euro. Fue en ese de unidad de cuenta. Es la escala para medir valores
momento cuando ganaron credibilidad los economis- y esta, históricamente, siempre ha sido introducida o
tas que habían sido críticos con la teoría de las áreas impuesta por un poder político para recaudar impues-
monetarias óptimas por ser demasiado economicista. tos (Goodhart, 1998; Ingham, 2004). La poca evidencia
Se hizo patente que el dinero no era solo un medio prehistórica que tenemos sugiere que el cuento de la al-
de cambio neutral. Como había mostrado Goodhart dea de Adam Smith nunca ha existido. Más bien se esti-
(1998) en un excelente artículo publicado un año an- ma que el dinero surge en los imperios de Mesopotamia
tes del nacimiento del euro, hay dos interpretaciones y Egipto allá por el año 3.000 a.C., cuando los empera-
de lo que es dinero, y si uno acepta la versión hetero- dores empezaron a recaudar impuestos sobre una es-
doxa, entonces la teoría de las áreas monetarias ópti- cala de valor concreta. Eso no quiere decir que no haya
mas tiene muchas limitaciones y los problemas que ha habido dineros privados a lo largo de la historia. Las
sufrido el euro se entienden mejor. criptomonedas de hoy pueden considerarse el último
Esto se debe al hecho de que la teoría de las áreas ejemplo. Pero, en caso de impago, guerra o epidemia,
monetarias óptimas emana de la interpretación tradicio- el poder político soberano legítimo, y con el monopo-
nal u ortodoxa del origen del dinero. Según esta versión, lio del poder, ha sido el que ha estabilizado las áreas
que se remonta a Adam Smith, el dinero surge espontá- monetarias (Martin, 2013). De hecho, dinero, Estado y
neamente de la actividad mercantil (Ingham, 2004). La ejército siempre han ido de la mano. Y eso hace del
explicación del origen del dinero se podría resumir así: euro, que de momento es una moneda huérfana, sin
en algún momento indefinido de la historia, en una al- Estado y sin ejército, una divisa particular.
dea imaginaria, los productores de bienes y servicios, y Según esta interpretación, el dinero es siempre
los mercaderes, se cansan del trueque y optan por usar deuda, y por lo tanto es siempre una relación social
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entre un deudor y un acreedor, y como toda relación debe lograrse. Como se ha comentado anteriormente,
social, lleva necesariamente implícita una relación de en la interpretación ortodoxa del dinero no caben ni la
poder. Esa relación de poder en tiempos modernos es- política ni el poder.
tá mediada por el Estado, ya que es el agente más en- Asimismo, la visión ortodoxa del dinero tendía a de-
deudado (emite deuda para construir infraestructuras jar de lado la esfera del crédito. Al considerar el dine-
y proporcionar servicios públicos) y el mayor acreedor ro como neutral, los modelos macroeconómicos no
(recauda impuestos y lo seguirá haciendo en un futu- introducían suficientemente las variables financieras.
ro, si hace falta, mediante el monopolio del uso legí- Macroeconomía y finanzas se estudiaban en silos inde-
timo de la violencia). Que hoy en día vivamos en un pendientes e incomunicados. Sin embargo, la crisis del
sistema monetario fiduciario, y no metálico, demuestra euro, que empezó en Grecia a finales de 2009, no se
que la operatividad del dinero no está basada en una puede entender sin analizar los flujos de crédito que se
mercancía tangible con valor intrínseco, sino sobre un produjeron en la primera década del euro. Al estallar la
elemento totalmente abstracto: la confianza. La con- crisis, muchos economistas identificaron correctamente
fianza en que cierta comunidad política, es decir, el la divergencia creciente entre las balanzas por cuenta
soberano que emite el dinero, va a devolver en bienes corriente de los países del norte y del sur como uno de
y servicios el valor que está estipulado en un billete de los factores que llevaron a la crisis. Esto se produjo, en
papel (la carta) que sirve para pagar impuestos (de ahí parte, por las divergencias en inflación y productividad,
el nombre de cartalismo), pero la otra cara de los desequilibrios por cuenta co-
El problema justamente está en que el eu- rriente son los desequilibrios en la cuenta de capitales
ro no está respaldado por un soberano europeo (Jones, 2016). Si unos países importan mucho más de
(Otero-Iglesias, 2015b). En la primera década de su lo que exportan, alguien tiene que financiar esas com-
existencia esto se vio como una ventaja. La historia pras. Y ese alguien fueron justamente los países acree-
está llena de soberanos que manipularon la produc- dores del norte de la Unión.
ción del dinero para crear inflación y así reducir el va- Como se ha explicado antes, el dinero es una re-
lor real de sus deudas. La despolitización del euro y lación social entre acreedores y deudores, y conse-
la ortodoxia del BCE, heredada del Bundesbank, se cuentemente conlleva siempre una relación de poder.
veían como un factor de credibilidad, y hacían al euro Al mismo tiempo, dependiendo de la intensidad de la
muy atractivo como un depósito de valor. Pero cuan- relación, esta generará mayor fricción, pero también
do llegó la crisis financiera global y empezó el pánico mayor interdependencia. Al fin y al cabo, donde hay un
y la búsqueda de valores refugio, muchos inversores deudor irresponsable hay necesariamente un acreedor
internacionales empezaron a preguntar: ¿quién es el irresponsable. El euro ha creado este tipo de relación.
actor que va a estabilizar la situación en la zona eu- Simplemente sucede que, por no analizar los canales
ro? ¿dónde está la autoridad política legítima que va de crédito, la teoría de las áreas monetarias óptimas
a resolver la crisis? Para este tipo de preguntas, la no ha sabido identificarla. Por un lado, no ha entendido
teoría de las áreas monetarias óptimas no tenía res- que ese mismo crédito estaba alimentando los desequi-
puesta dada su ortodoxia a la hora de entender los librios macroeconómicos que llevaron a la crisis y, por
orígenes del dinero. Esta teoría establece que en un otro, tampoco se ha dado cuenta de que justamente esa
área monetaria se tiene que tener un presupuesto fe- interdependencia crediticia iba a ser la que haría que
deral para poder lidiar con shocks asimétricos porque el centro de la Unión rescatase a la periferia, a pesar
la movilidad de los factores de producción nunca es de ir en contra del espíritu (y para muchos la letra) del
perfecta, pero no explica por qué eso es así, ni cómo Tratado de Maastricht (Steinberg y Vermeiren, 2016).
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Así, Alemania y Francia no aceptaron rescatar a compraban cada vez más deuda soberana y se la ven-
Grecia, Irlanda y Portugal y, sobre todo, después a dían al BCE.
España, solo por solidaridad, sino más bien porque si Finalmente, la lógica del dinero imperó. Si hay activi-
no lo hacían sus bancos irían a la quiebra. Es por eso dad crediticia, sobre todo bancaria, transnacional, tiene
mismo que la literatura que ha estudiado el lado social que haber una regulación y supervisión bancaria supra-
del dinero considera que una moneda compartida es nacional. Esto implica que la unión monetaria necesita
como una lengua común (Helleiner, 1998). Sus usua- una unión bancaria. Y entonces la pregunta es: ¿puede
rios, ya sean deudores o acreedores, viven una se- haber una unión bancaria sin una unión fiscal? Si uno
rie de fenómenos monetarios de manera conjunta que entiende el dinero desde el cartalismo, no. Así como a
crean tensión y desavenencias, pero también lazos y nivel nacional hubo que rescatar en 2008 y 2009 a los
una comunidad. Todavía más si esa misma moneda es bancos estadounidenses, británicos o alemanes con di-
atacada desde fuera, como ha sucedido en los últimos nero del contribuyente porque la crisis era sistémica, lo
años, sobre todo desde el mundo anglosajón, que ha mismo ocurrirá a nivel europeo en la próxima crisis sis-
anunciado el hundimiento del barco del euro desde ca- témica. Por lo tanto, se necesita también una unión fis-
si el primer día (Otero-Iglesias, 2017). cal con un presupuesto federal. Y esta justificación se
En definitiva, al considerar el dinero como un ele- suma a aquella más aceptada por los economistas, que
mento neutral que no influye a largo plazo en el devenir afirma que, dadas las limitaciones que la política fiscal
de la economía real, la teoría de las áreas monetarias tiene impuestas por las reglas europeas, es necesario
óptimas no prestó suficiente atención al sistema credi- un instrumento fiscal a nivel federal para compensar las
ticio y por eso tampoco alertó de la necesidad de una caídas de demanda que puedan producirse por shocks
unión bancaria. Ese reconocimiento solo llegó cuando externos, especialmente aquellas vinculadas con la in-
muchos analistas, inversores y políticos descubrieron versión o el desempleo, que penalizan el crecimiento a
que el BCE era el prestamista de última instancia pa- largo plazo. Todo ello implica entrar en el debate sobre la
ra los bancos comerciales, pero no para los Estados, necesidad de una unión de transferencias y sobre cómo
y cuando se hizo evidente que se estaba formando un se financiaría. En principio, lo ideal sería que las trans-
bucle diabólico entre los cada vez más débiles ban- ferencias intrarregionales fuesen las mínimas posibles,
cos nacionales y los Estados de la periferia de la UEM pero para lograrlo se hace necesaria además una unión
(De Grauwe, 2011). Eso es ciertamente problemático, económica que asegure cierta convergencia real entre
porque como se ha indicado antes, históricamente es las estructuras económicas de los países, y eso implica
el soberano a través del control o la colaboración con realizar reformas estructurales concretas, que no nece-
el banco central el que estabiliza el sistema moneta- sariamente tienen que limitarse a una mayor flexibilidad
rio y crediticio en caso de una crisis sistémica. Pronto y liberalización en el mercado laboral y en un aumento de
los europeos descubrieron que la Reserva Federal y el la edad de jubilación, sino también en una mejor educa-
Banco de Inglaterra estaban realizando una expansión ción y formación (dual) profesional y continua, una políti-
cuantitativa (QE, por sus siglas en inglés), que no es ca de innovación y una mayor transparencia y meritocra-
otra cosa que financiar directamente el gasto público cia en las Administraciones Públicas.
del Gobierno, mientras que el BCE lo tenía prohibido En todo caso, la pregunta más importante es si se
por Maastricht. Para salvar esa barrera legal, al BCE pueden construir todas estas patas de la unión mo-
no le quedó otro remedio que intervenir en los merca- netaria (bancaria, fiscal y económica) sin una unión
dos secundarios de deuda soberana, pero justamente política. Y, de nuevo, la ontología del dinero tal como
eso solo aumentaba el bucle. Los bancos nacionales la entiende la escuela cartalista dice que no. ¿Qué
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legitimidad tienen los altos funcionarios del BCE, co- fiscal apoyada por un soberano europeo y articulada
mo supervisor único de la unión bancaria, para cerrar a través de ciertos mecanismos de estabilización ma-
hipotéticamente un banco como Société Générale? croeconómica en un presupuesto común con capaci-
¿Qué legitimidad tiene el presidente del Eurogrupo dad para obtener sus propios recursos (mediante la
para decidir sobre las políticas activas de empleo en emisión de deuda o la recaudación) y capacidad de
España? ¿Qué legitimidad tiene el ministro de finan- actuar en caso de crisis sistémicas es indispensable
zas alemán para decidir si se financia de los bolsillos (Almunia et al., 2018). Como también lo es una unión
de los contribuyentes de todos los Estados miembros bancaria completa (con seguros de garantía de depó-
de la UEM el siguiente rescate para Grecia? ¿Qué le- sitos incluidos). Sin ellos, el euro seguirá siendo una
gitimidad tiene la canciller Angela Merkel para decidir construcción endeble y el BCE tendrá que seguir yen-
si Grecia se queda o se va del euro, como pasó en do más allá de su mandato en tiempos de crisis, con
2015? Muy poca. La historia del dinero desde hace la consiguiente erosión de su legitimidad a los ojos de
5.000 años es muy terca en este sentido. Las uniones algunos de los países del euro.
monetarias no sobreviven sin una autoridad política El problema es que la creación de un soberano eu-
legítima, es decir, un sistema de gobernanza que re- ropeo exige cierto nivel de unión política, y esto sigue
presente al soberano, que las pueda sustentar, estabi- resultando altamente problemático tanto por la resis-
lizar y defender. Resolver conflictos entre acreedores tencia de algunos países a compartir riesgos como por
y deudores que son evidentemente transnacionales el auge de los nuevos movimientos nacionalistas. Pero
en una unión monetaria por la vía intergubernamen- no deberíamos engañarnos: esto ya se sabía cuando
tal es altamente tóxico porque ensalza los instintos se creó el euro. Sin ir más lejos, el propio Helmut Kohl,
nacionalistas. Justamente esa falta de legitimidad se en un discurso en 1991 ante el Bundestag afirmaba:
hizo patente con la creación del MEDE fuera del mé- «La unión política es la contraparte indispensable de
todo comunitario, y las posteriores firmas de los me- la unión económica y monetaria (...) Resulta falaz pen-
morándums de entendimiento (MOU por sus siglas en sar que se puede sostener una unión económica y mo-
inglés) y la intrusión de la troika (también llamados los netaria de forma permanente sin una unión política».
hombres de negro) en las economías políticas de los En la misma línea, Tommaso Padoa-Schioppa, afirma-
países rescatados de la periferia. Las poblaciones de ba en 2004: «Los fundamentos de una moneda esta-
esos países dejaron de tener agencia (ownership) en ble no pueden estar garantizados solo por el banco
esos procesos de ajuste y eso minó la confianza en central. Tienen que apoyarse en una serie de elemen-
el proyecto de integración europea, tanto en el sur de tos que solo un Estado o una comunidad política pue-
la Unión como en el norte, donde la percepción de la de proveer». Y finalmente, De Grauwe, en 2012, decía
ciudadanía era que se destinaba dinero a un pozo sin de manera gráfica: «El euro es una moneda sin un
fondo, sobre todo en el caso de Grecia. Por lo tanto, Estado. Para que sea sostenible, es necesario crear
para evitar estas tensiones, en el futuro, una mayor un Estado europeo». En este sentido, la reciente crea-
unión política es absolutamente necesaria. ción de una Cooperación Estructurada Permanente
En definitiva, quienes desde una visión economicis- (PESCO por sus siglas en inglés) en el ámbito de la
ta y estrecha siguen postulando que la unión banca- defensa con un fondo de defensa europeo propio, es
ria, fiscal o política no es necesaria (Sandbu, 2015), un importante paso en esa dirección. No hay que ol-
y que un sistema de reglas fiscales creíble es sufi- vidarse que históricamente las comunidades políticas
ciente para asegurar la estabilidad del euro y su via- autónomas y soberanas se han cohesionado en torno
bilidad a largo plazo, están equivocados. Una unión a su seguridad y defensa.
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Enero-Febrero 2019. N.º 906Lecciones de la crisis financiera global para fortalecer la unión económica y monetaria
3. Segunda lección: el euro todavía no está podrían contribuir a minar la confianza que hasta aho-
preparado para ser una moneda de reserva ra los inversores internacionales han puesto en la
global y competir con el dólar, pero si moneda verde, y que la Unión Europea ha plantea-
completa su gobernanza y deja de ser una do abiertamente su intención de apoyar la internacio-
moneda huérfana, podría estarlo nalización del euro ante el nuevo entorno geopolítico
(Juncker, 2018), cabe preguntarse qué necesita hacer
Hace más de 50 años, Valery Giscard d’Estaing, el euro para poder convertirse tanto en una moneda
entonces ministro de finanzas francés, se refirió a de reserva global como en un instrumento de la políti-
las ventajas que EE UU disfrutaba por emitir la mo- ca exterior europea. Pero para ello, primero tenemos
neda de reserva global como un «privilegio desorbita- que analizar qué sostiene una moneda internacional.
do» (Eichengreen, 2011). Con la creación del euro en
1999, muchos en Europa (y en particular en Francia) Monedas internacionales y datos sobre su
comenzaron a soñar que un día una divisa europea utilización
desbancaría al todopoderoso dólar estadounidense
como moneda de reserva global. Ello permitiría a la Una moneda internacional cumple varias funciones,
Unión ganar autonomía estratégica, beneficiarse de tanto para fines privados como públicos. Es un depó-
la flexibilidad fiscal que disfrutan los emisores de una sito de valor en el que los individuos y las empresas
moneda de reserva global y protegerse de las exter- invierten y que sirve para que los bancos centrales
nalidades negativas que la política monetaria esta- acumulen reservas. Además, es una unidad de cuen-
dounidense lleva generando desde hace décadas a ta, que sirve para denominar al comercio internacional
través de sus desestabilizadores ciclos de expansión- o para que los países (sobre todo aquellos en vías en
contracción monetaria (Henning, 1998). De hecho, los desarrollo y emergentes) fijen su tipo de cambio al de
más optimistas (Chinn y Frankel, 2008) llegaron a pre- una moneda «ancla». Por último, una moneda inter-
decir que el euro superaría al dólar en la década de nacional sirve como medio de pago, tanto para tran-
2020, algo que ahora se antoja imposible. Y es que, sacciones comerciales privadas como para intervenir
incluso ante una crisis financiera global de enormes di- en los mercados cambiarios, función que desempeñan
mensiones, originada en EE UU, y que ha causado un los bancos centrales.
serio daño a la hegemonía del modelo anglosajón de En el sistema monetario internacional existe una
globalización financiera, el dólar sigue disfrutando de tendencia natural a que solo unas pocas monedas ac-
un estatus privilegiado. Además, el espectacular au- túen como dinero internacional. Esta estructura oligo-
ge de la economía china y su creciente poder militar pólica se debe a la existencia de externalidades de
sugieren que, en todo caso, el yuan chino podría te- red y economías de escala, que hacen que cuantos
ner unas perspectivas más favorables como moneda más actores utilicen una moneda determinada, más
internacional que el euro, en el largo plazo. Por todo aumente la probabilidad de que otros utilicen esa mis-
ello, la lección de la crisis es clara. El euro, en su con- ma moneda porque les resultará más cómodo, eficien-
figuración actual, no está preparado para competir con te y barato (Eichengreen, 2008). En ese sentido, como
el dólar (ni lo estará con el yuan cuando este se inter- señalara en su día Kindleberger (1967), las monedas
nacionalice de verdad). internacionales son como los idiomas: cuantos más
Sin embargo, habida cuenta de que el descontento agentes utilizan uno, mayor es la probabilidad de que
con el dólar va en aumento, que las erráticas, nacio- otros comiencen a usarlo porque les resultará más
nalistas y antiliberales políticas del presidente Trump conveniente para comunicarse.
LA CRISIS FINANCIERA. DIEZ AÑOS DESPUÉS
Enero-Febrero 2019. N.º 906 ICE 147Miguel Otero-Iglesias y Federico Steinberg
Así, históricamente ha habido una moneda hege- el país que la emite debe estar interesado políticamente
mónica y algunas secundarias, que permitían cierta di- en jugar un papel de liderazgo en el Sistema Monetario
versificación en las carteras de activos de individuos y Internacional (SMI). Ello se debe a que el emisor de la
bancos centrales, por lo que se formaba una estructura moneda de reserva disfruta de privilegios, pero también
piramidal de «dineros internacionales» (Cohen, 2000). de costes o responsabilidades; Cohen (2012) lo expli-
Durante el siglo XIX la moneda hegemónica fue la li- ca en detalle. Entre las ventajas están los ingresos por
bra esterlina y desde mediados del siglo XX el dólar es- señoriaje, la mayor flexibilidad de la que disfruta en su
tadounidense. Los cambios en la moneda hegemónica política económica al poder financiarse a menor cos-
siempre han sido lentos debido a una importante inercia te, y la mayor influencia política sobre otros Estados.
que dificulta que una moneda emergente desplace a la Todo ello constituye poder monetario, que en palabras
líder. Por ejemplo, el dólar no superó a la libra esterli- de Cohen (2006, 31) es: «la capacidad de evitar los
na hasta la Segunda Guerra Mundial, a pesar de que costes del ajuste (de la balanza de pagos), bien retra-
el declive económico británico con respecto a EE UU sándolos, bien trasladándoselos a otros». Sin embar-
comenzó a principios del siglo XX (Eichengreen, 2011). go, el país que emite la moneda de reserva también
En definitiva, la consolidación de una moneda como debe estar dispuesto a aceptar una alta volatilidad en
dinero internacional depende de varias condiciones, su tipo de cambio (sobre todo con apreciaciones ines-
que Helleiner (2008) resume en: confianza, liquidez y peradas que perjudican sus exportaciones), así como
externalidades de red. Primero, debe estar respaldada a jugar un papel de estabilizador del SMI en momentos
por una economía fuerte, dinámica y de tamaño consi- de incertidumbre mediante la provisión de liquidez. En
derable, que además cuente con una cuota significativa otras palabras, debe proveer bienes públicos globales y
del comercio mundial y una buena gobernanza econó- liderazgo para la comunidad internacional, lo que supo-
mica. Segundo, debe estar emitida por un banco central ne incurrir en costes significativos.
que genere confianza, básicamente mediante un buen Hasta ahora, mientras EE UU siempre se ha mostra-
control de la inflación (para evitar la pérdida de valor do dispuesto a promover el papel del dólar como mo-
de los activos). Tercero, debe contar con mercados fi- neda de reserva desde la Segunda Guerra Mundial,
nancieros amplios, profundos y líquidos en los que se la zona euro no ha mostrado la misma disposición. El
emitan una gran variedad de instrumentos que permi- BCE no tiene una política oficial sobre la internaciona-
tan diversificar el riesgo a los inversores. Cuarto (y aun- lización del euro y Alemania, tradicionalmente, no ha
que se trata de un elemento coyuntural y secundario), perseguido este objetivo porque su modelo de creci-
no debe esperarse una depreciación estructural de la miento está orientado hacia el exterior y un euro ex-
misma, por lo que su Estado emisor no debe tener una cesivamente fuerte perjudica sus exportaciones (algo
acumulación insostenible de deuda. Por último, a todas similar le sucede a Japón, por lo que el yen nunca ha
estas condiciones económicas hay que añadir las pre- sido un serio candidato a moneda de reserva global).
ferencias de los Gobiernos y los elementos geoestraté- Por lo tanto, aunque la zona euro cumple la mayoría
gicos vinculados a la seguridad, que pueden dar lugar a de las condiciones económicas objetivas para que la
decisiones políticas por las que se adopte el uso de una moneda única sea una moneda de reserva global, en
moneda aunque no exista una justificación económi- el aspecto político flaquea. Y, como hemos visto, los
ca clara. Piénsese por ejemplo en los países del Golfo elementos políticos incluyen desde una gobernanza
Pérsico (Otero-Iglesias, 2015a). adecuada, que incorpore uniones bancaria y fiscal,
A lo anterior hay que añadir que, para que una mone- hasta cierto grado de unión política que deje fuera de
da se convierta en la moneda internacional de reserva, dudas la viabilidad de la moneda en el largo plazo.
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GRÁFICO 1
USO DE MONEDAS EN EL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL, 2018
O ÚLTIMO DATO DISPONIBLE
(En %)
70
62,2 62,7
60 56,3
50
43,8
39,9
40 35,7
30
23,4 23,2
20,1
20 15,7
10,8
10
4,9
2,4 3,2 2,0 1,6 3,0 1,2
0
Deuda internacional Préstamos Volumen de divisa Divisas utilizadas en Reservas de divisas
internacionales extranjera pagos internacionales
■ USD ■ EUR ■ Renminbi (CNY) ■ Yen (JPY)
FUENTES: BIS, IMF, SWIFT y cálculos del BCE.
En todo caso, más allá de las valoraciones teóricas, como muy atractiva (Otero-Iglesias 2015a). Sin em-
son los distintos agentes económicos (públicos y priva- bargo, el euro todavía tiene varios problemas. No tie-
dos) quienes, por motivos económicos y políticos, de- ne un mercado de deuda pública lo suficientemente
mandan monedas de reserva. Los Gráficos 1 y 2 mues- grande y líquido capaz de competir con el mercado
tran la distribución mundial de monedas internacionales de deuda pública estadounidense. En Europa hay di-
por sus principales usos, así como su evolución. ferentes títulos de deuda de los diferentes países de
Se aprecia claramente la hegemonía del dólar en la zona euro, con lo cual esos mercados están mucho
todos los ámbitos salvo en los pagos internacionales. más fragmentados y son mucho más reducidos. Así,
Aunque el euro ha aumentado su peso en todas las ca- si China o Arabia Saudí empezaran a invertir agre-
tegorías desde su creación en 1999, la supremacía del sivamente en cualquiera de los mercados de deuda
dólar sigue siendo evidente a pesar de que el peso de pública europeos, lo colapsarían enseguida. El precio
EE UU en la economía mundial representa en torno al de los bonos subiría y su rentabilidad se desplomaría.
20 %, menos de la mitad que en 1945. Además, el euro se apreciaría, lo que despertaría los
recelos de países como Francia o Alemania. En de-
Lo que le falta al euro finitiva, los mercados de deuda pública del euro son
simplemente demasiado pequeños y poco profundos.
En general, los países emergentes, y sobre todo No solo eso; a nivel técnico y de infraestructura el
China, ven la existencia de una alternativa al dólar sistema financiero europeo está todavía muy por detrás
LA CRISIS FINANCIERA. DIEZ AÑOS DESPUÉS
Enero-Febrero 2019. N.º 906 ICE 149Miguel Otero-Iglesias y Federico Steinberg
GRÁFICO 2
DIVISAS MÁS UTILIZADAS EN TRANSACCIONES INTERNACIONALES
(En %)
100
14,5 14,6 14,1 13,2 14,3 12,9
90
0,5 1,0 2,0 2,3 1,8 1,5
2,5 3,0 2,5 3,0 3,3 3,0
80 6,5
9,3 8,5 9,7 8,0 6,5
70
60 29,4 31,3 35,7
40,2 33,5
44,0
50
40
30
43,9 42,1 39,9
20 38,8
29,7 33,5
10
0
2012 2013 2014 2015 2016 2017
■ USD ■ EUR Libra (GBP) ■ Yen (JPY) ■ CNY ■ Otros
FUENTE: SWIFT.
del americano. Aparte de completar la unión bancaria, almacenados en infraestructuras, como por ejemplo las
habría que avanzar en la unión del mercado de capi- nubes de Internet, que están en manos de terceros paí-
tales. Para eso, sin embargo, sería necesario armo- ses que pueden acceder a esos mismos datos? No es
nizar la legislación de insolvencia y los impuestos so- que la zona euro no tenga un soberano, es que ni si-
bre sociedades. Los sistemas de pagos y los sistemas quiera tiene soberanía financiera, ya que no controla lo
de emisión de deuda dentro de la zona euro también que se conocen como «las cañerías» del sistema.
tienen que armonizarse y modernizarse. Como seña- Lógicamente eso está cambiando y desde la crisis se
la Klaus Regling (2018), director ejecutivo del MEDE, han dado algunos pasos en la buena dirección (Pickford,
mucha infraestructura de emisión de deuda soberana et al., 2014; Hernandez de Cos, 2017). Por ejemplo, des-
es de los años noventa y está anticuada. Además, la de la creación del MEDE, se producen emisiones de
gran mayoría de los sistemas y las tecnologías de la deuda europeas, con las que se financian los rescates;
información que se utilizan en los mercados financie- emisiones que han sido bien recibidas por los inverso-
ros de la zona euro son de empresas americanas, con res internacionales ya que de facto son eurobonos con
los riesgos de dependencia y posible falta de acceso y calificación «AAA». El BCE también ha desarrollado el
transparencia en momentos de crisis o de tensión di- sistema de pagos Target Instant Payment Settlement
plomática o geopolítica entre la zona euro y EE UU que (TIPS), que facilita las transferencias instantáneas en eu-
eso podría conllevar. Al final, ¿de qué sirven las leyes ros entre todos los países de la Unión Monetaria. A raíz
de protección de datos europeas, si los datos están de la retirada de EE UU del acuerdo nuclear con Irán y
150 ICE LA CRISIS FINANCIERA. DIEZ AÑOS DESPUÉS
Enero-Febrero 2019. N.º 906Lecciones de la crisis financiera global para fortalecer la unión económica y monetaria
de volver a imponer sanciones sobre este país, también unión fiscal es jugar con fuego (su cita, de difícil tra-
se está barajando la posibilidad de crear un sistema de ducción, es: Monetary union without fiscal union is an
pagos internacional europeo alternativo a SWIFT, ahora accident waiting to happen). Nosotros añadimos que,
mismo muy controlado por EE UU (Chazan, 2018). en realidad, jugar con fuego es avanzar en la unión
Pero más allá de estos problemas de activos de in- monetaria (y fiscal) sin cierta unión política. La teoría
versión e infraestructura financiera, el principal obstáculo cartalista del dinero que hemos expuesto así lo de-
para la internacionalización del euro reside en la debili- muestra, y la dura experiencia de la crisis del euro, en
dad de su gobernanza y en su falta de unión política (lo la que el desempeño de la Unión fue manifiestamente
que nos remite de nuevo al apartado anterior). A día de mejorable porque no contaba con los instrumentos fis-
hoy, no está claro quién responde por el euro, quién es cales y monetarios para hacer frente a la crisis, así lo
el contribuyente o el Estado que está detrás de la mone- atestigua.
da, ni qué «soberano» asegura la viabilidad de la UEM El desafío es mayúsculo, pero no imposible. El dine-
a largo plazo. Es por eso que no hay un activo soberano ro, al enfrentar deudor contra acreedor, puede desunir,
libre de riesgo en la zona euro. La integración económi- pero también crear una interdependencia que aumen-
ca necesita de la integración política y viceversa. Y sin te las posibilidades de cooperación (Otero-Iglesias,
esto, tampoco puede haber una política exterior econó- 2017; Steinberg y Vermeiren, 2016). Pese a las adver-
mica de la zona euro que promueva el uso internacional sidades, y el crecientemente complejo entorno geopo-
del euro. De hecho, anteriores trabajos ya han demos- lítico, quizás la Unión Europea reviva el espíritu del
trado que la mayoría de las élites financieras de los paí- Sacro Imperio Romano y se convierta en una unión
ses emergentes ven la creación del euro (y el aumento política transnacional fragmentada hacia adentro (por
del peso del euro como moneda internacional) como una lo tanto, lejos de convertirse en los EE UU de Europa)
acción contrahegemónica de Europa que debería servir pero unida hacia fuera y con la capacidad de recau-
para disciplinar a EE UU en su política económica y que dar impuestos y emitir eurobonos para enfrentarse a
va a establecer mayor competencia y por lo tanto, mayor las tormentas externas. Si lo lograra, cumpliría con las
eficiencia en el SMI (Otero-Iglesias y Steinberg, 2013). premisas cartalistas del dinero. Además, esto permiti-
Estas élites, sobre todo en China, desestiman, por tanto, ría al euro avanzar como moneda internacional de re-
la teoría de la estabilidad hegemónica, según la cual el serva y, junto al dólar y el yuan, conformar un sistema
sistema monetario mundial funciona mejor con una sola global multidivisas, que reflejaría mejor la multipolari-
moneda internacional. Para el Gobierno chino, tres mo- dad del sistema económico (y político) internacional.
nedas internacionales no tienen por qué llevar a un con- Pero mientras el euro no complete su unión ban-
flicto. Cuanta más competencia entre monedas, mejor. caria y fiscal, y no se dote de instrumentos políticos e
Es más, en su cosmovisión, un triángulo de poder entre institucionales para mejorar su gobernanza, incluidos
el dólar, el euro y el yuan chino sería la configuración los eurobonos, una voz común en el mundo y una si-
más estable. Eso, sin embargo, exigiría una mayor cohe- lla única en las instituciones financieras multilaterales,
sión interna, una política exterior común y una voz única no podrá aspirar a disfrutar de las ventajas de la mo-
para el euro. Un desafío mayúsculo. neda de reserva. A día de hoy, al no tener un proyecto
común suficientemente definido en relación a su mo-
4. Conclusión: La utopía de la unión política neda, un Estado que la sustente y un ejército que la
proteja, la UEM se encuentra en una posición de debi-
En un reciente artículo, el economista Kenneth Rogoff lidad frente a EE UU, y también frente a las potencias
(2018) decía que hacer una unión monetaria sin una emergentes, sobre todo China. Sin embargo, no hay
LA CRISIS FINANCIERA. DIEZ AÑOS DESPUÉS
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