MONTHLY HOUSE VIEW Material comercial - Noviembre de 2021 - Focus Debemos temer la inflación salarial en EE. UU.? - Indosuez
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MONTHLY HOUSE VIEW Material comercial - Noviembre de 2021 Focus ¿Debemos temer la inflación salarial en EE. UU.?
Índice
01 E d i to r i a l P3
R EI NI C I O D E SI ST E M A
02 Fo cu s P4
¿DEBEMOS TEMER L A INFL ACIÓN
SAL ARIAL EN EE. UU.?
03 Ma cro eco n o mí a P6
¿ D EBEM OS T EM E R U N PAN O R AMA
D E ESTA NFL AC IÓ N ?
04 Ren ta f i ja P8
LO S D I FER ENC IAL E S D E L CR É D ITO
HI G H YI ELD D E E E . U U. PO D R ÍAN
SEG UI R CA R OS D U R AN T E
M UC HO T I EM P O
05 Ren ta va r i a ble P10
D ET R ÁS D EL M U R O
D E L AS P R EOC U PACIO NE S
06 D i v i sa s P12
T END ENC I AS D E TAPE R IN G
EN EL M ER CA DO D E D IV IS AS
07 A si gn a ci ó n d e ac t ivos P14
ESC ENA R I O D E IN VE RS IÓ N
Y ASI G NAC I ÓN
08 Esta d o d el merc a d o P16
VI SI ÓN G ENER AL D E ME R CADO S
09 Glo sa r i o P17
Exe n ci ó n d e res p ons a b ilid a d P18
01 Editorial
REINICIO DE SISTEMA
Estimado/a lector/a:
¿Dónde está el error? Ante la ralentización del cre- En 2020, la evidencia de la recesión autoinfligida
cimiento en China, los inversores ya cuentan con justificó que se apoyara tanto a los hogares como
el descenso de los tipos por parte del banco cen- a las empresas para salir de la recesión lo antes
tral. En EE. UU., la Fd se muestra muy prudente posible y evitar quiebras masivas. Sin embargo,
y retrasa la reducción de las compras de activos en 2021, las pruebas crecientes de un problema de
porque no se ha vuelto al pleno empleo. Mientras suministro preponderante (que debería continuar
V INCENT tanto, en Europa sigue hablándose de tipos nega- más allá de 2021) no ha llevado a un cambio de sis-
MANUEL tivos para siempre. tema. Ante una crisis de oferta, el estímulo fiscal
Chief Investment Officer, no es eficaz y genera el riesgo de sobrecalenta-
Indosuez Wealth ¿Estamos diagnosticando mal el aumento del
Management miento (bien identificado a principios de año por
riesgo de estanflación1?
Larry Summers), y el mantenimiento de los tipos
La historia económica reciente nos muestra que negativos fomenta un endeudamiento excesivo y
es bastante habitual intentar curar los males de un mayor riesgo para los mercados inmobiliarios.
una crisis con los remedios de la anterior. En los
La cuestión más apremiante hoy en día es cuánto
años 90, obsesionados por el fracaso de la recu-
puede tardarse en reparar las cadenas de sumi-
peración de 1981 e impulsados por el objetivo de la
nistro y en rectificar la infrainversión en energía e
moneda única, los distintos gobiernos franceses
infraestructuras. Esto implica un ajuste de preci-
apoyaron una política de competitividad y un
sión de la combinación de políticas, por ejemplo,
franco fuerte que llevó a tipos de interés reales
facilitar la inversión empresarial al tiempo que
del 6% y un desempleo industrial masivo. En 2011,
pone freno al mercado inmobiliario, lo que signi-
más de lo mismo: una terapia de choque impuesta
fica que los bancos centrales deberían pasar de la
al sur de Europa con efectos recesivos de los que
flexibilización cuantitativa al pilotaje macro-
la industria de algunos estados miembros no se ha
prudencial.
recuperado.
Por último, la lectura del mercado laboral estadou-
El fracaso de la recuperación de la zona euro en
nidense muestra que la escasez de mano de obra
el último decenio ha llevado a la adopción, desde
cualificada es una de las explicaciones aducidas
la COVID-19, de un consenso neokeynesiano para
para la decepcionante creación de empleo. Si este
aumentar de forma masiva el gasto fiscal y la
es el caso, los tipos de interés cero ayudan poco:
inversión pública. Esta tendencia tiene su eco
más bien se trata de animar a la gente a formarse y
en EE. UU., donde los sucesivos gobiernos han
volver al mercado laboral, y a trabajar durante más
multiplicado los planes de estímulo fiscal para
tiempo. En suma, inversión y reformas más que
sustentar la economía, como los firmados por la
estímulos fiscales y compras de activos.
Administración de Joe Biden en el pico de la pan-
demia. Por su parte, la dificultad recurrente de los No cabe duda de que las inversiones en energías
bancos centrales para anclar las expectativas de renovables y tecnología digital son necesarias,
inflación en los últimos años les ha llevado (quizás pero también deben ir acompañadas de inver-
a destiempo) a cambiar sus objetivos de inflación. siones en robotización, que permitan acortar las
cadenas de suministro y mejorar la flexibilidad
Este consenso plantea interrogantes ante la
de la producción. Indudablemente, también será
realidad de las explicaciones de las dificultades
necesario impulsar la inversión en energía nuclear,
actuales de la economía mundial, reflejadas en la
principal fuente no intermitente de energía des-
crisis energética.
carbonizada. Este será uno de los temas clave en
¿Y si volvemos a equivocarnos de diagnóstico y la coalición alemana y en las elecciones presiden-
de remedio? ¿Y si no estuviéramos pasando sim- ciales francesas.
plemente de un déficit de demanda a una esca-
sez de oferta, que la gestión «justo a tiempo», las
interdependencias globales y la infrainversión no
hacen sino que agravarlo?
1 - Situación económica en la que la ralentización del crecimiento, a veces la recesión, va acompañada de una subida de precios y salarios.
11.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 3
02 Focus
¿DEBEMOS TEMER L A INFL ACIÓN
SAL ARIAL EN EE. UU.?
La US Bureau of Labor Statistics 2 ha publicado sus últimos resultados de septiembre.
Aunque la creación de empleo parece decepcionante, la tasa de paro ha bajado mucho
más de lo previsto. En un momento en que la Fed sigue defendiendo la tesis de una
inflación transitoria, los últimos informes sobre el mercado laboral estadounidense
plantean dudas sobre la posibilidad de una inflación persistente sustentada por el
aumento de los salarios.
L A S CIF R A S DE EMP L EO de 710.000 personas en un mes en la sección de
MENO S DECEP CION A N T ES hogares de la encuesta, lo que dificulta la concilia-
DE LO Q UE PA RECEN ción con la creación de empleo antes mencionada
(sección de empresas de la encuesta mensual). Al
En septiembre, la economía estadounidense mismo tiempo, el salario medio por hora aumentó
creó 194.000 puestos de trabajo, mientras que un 0,6% en un mes (frente al 0,4% de los 3 meses
el consenso era de un aumento de 500.000. En anteriores), y un 4,6% en total en un año, y un
particular, el crecimiento del empleo se vio fre- +10,8% en un año más concretamente en el sector
nado por un descenso de 123.000 puestos en el del ocio y la hostelería, lo que simboliza un incre-
sector público, especialmente, en la educación (la mento impulsado principalmente por los salarios
orden de vacunación frenó considerablemente la bajos (gráfico 1).
contratación en los sectores de la educación y la
sanidad). El sector privado, por su parte, registró El índice de inflación salarial de la Fed de Atlanta
un aumento de 317.000 empleos. Aunque esta relativiza las cifras de los últimos meses, afecta-
decepción en la creación de empleo se suma a das por la recuperación y los numerosos sesgos
la ya registrada en agosto, las revisiones de julio sectoriales, pero este indicador también superó
La tasa de y agosto han añadido 169.000 nuevos puestos de el 4% en septiembre, un nivel no alcanzado desde
trabajo. 2007.
desempleo pasó
del5,2% Al mismo tiempo, la tasa de desempleo pasó del
5,2% al 4,8% en septiembre, frente al 5,1% pre- DESEQ UIL IBRIO S REL ACION A D O S
al 4,8%
visto, una cifra que el presidente Joe Biden acogió C ON L A SI T UACIÓN S A NI TA RI A
con satisfacción. Este sorprendente descenso, Los últimos aumentos salariales recogidos en las
en septiembre ante la decepcionante creación de empleo, se publicaciones económicas son el resultado de una
explica en parte por la caída de la tasa de partici- reapertura de las economías que ha acentuado la
pación hasta el 61,6% (descenso de la población demanda de mano de obra, unida a las limitaciones
activa de 183.000 personas), pero sobre todo por de la oferta derivadas de la situación sanitaria y las
una importante discrepancia metodológica que elevadas prestaciones por desempleo.
muestra un descenso del número de parados
GR ÁFICO 1: ACELER ACIÓN SAL ARIAL EN EL SEGMENTO
DE BA JOS INGRESOS, %
General Baja cualificación Competencia media Alta cualificación
7
6
5
4
3
2
1
0
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
Fuentes: Bloomberg, Indosuez Wealth Management.
2 - Oficina de Estadísticas Laborales de EE. UU.
11.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 4
50% 7%
Focus
¿DEBEMOS TEMER LA INFLACIÓN SALARIAL EN EE. UU.?
Esta situación ha provocado un mayor desequi- Por ejemplo, Bank of America anunció recien-
librio entre la oferta y la demanda, simbolizado temente el incremento de su salario mínimo por
por un número de ofertas de empleo actualmente hora a 21 dólares, mientras que empresas como
1,4 veces superior al de trabajadores que buscan Walmart, Amazon y Starbucks ya han aumentado
empleo, el máximo registrado en los últimos veinte el suyo o lo tienen previsto. Al mismo tiempo, la
El número años. última encuesta de la NFIB (National Federation
de ofertas es of Independant Businesses) muestra que un 30%
Sin embargo, en las publicaciones macroeconómi-
1,4 VECES cas del cuarto trimestre deberían verse materiali-
zados los efectos de la reapertura de las escuelas
de las pequeñas empresas, cifra récord, también
prevé aumentar los salarios.
SUPERIOR y las guarderías, y el fin de las prestaciones por Sin embargo, la productividad de las empresas
al de trabajadores desempleo. Junto con la continuación de las cam- ha crecido más rápido que los salarios desde el
que buscan pañas de vacunación y la mejora de la situación inicio del año y los costes laborales unitarios han
empleo sanitaria en EE. UU., se espera un repunte de las disminuido un 1,5% en el primer semestre de
tasas de participación en los próximos meses, lo 2021. Suponiendo que la productividad siga com-
que debería atenuar los desequilibrios del mercado pensando los aumentos salariales, los márgenes
laboral y permitir un crecimiento más moderado de las empresas no se reducirían necesariamente.
de los salarios, sobre todo, en los sectores de baja Además, dado que los salarios solo representan el
remuneración, como el ocio y la hostelería. 13% de los ingresos del S&P 500, un aumento de
estos no tendría por qué desencadenar una espiral
Además, las expectativas de aumento salarial
generalizada de precios-salarios como la que se
medidas por el Conference Board se redujeron
produjo en los años 70. En particular, en un año de
en el verano: un 17,3% de los hogares estadou-
gran crecimiento y fuerte aumento de los benefi-
nidenses espera un aumento salarial en los próxi-
cios, estos aumentos salariales pueden ser absor-
mos seis meses, frente al 20% de fin de junio. Al
bidos con un efecto moderado en los márgenes.
mismo tiempo, el 11,5% de los hogares prevé ahora
Sin embargo, para el futuro, podemos esperar que
una disminución de sus ingresos, frente a solo el
la presión agregada de los salarios y las materias
8,4% al inicio del verano.
primas se haga sentir más en los márgenes o,
alternativamente, en los precios a partir de este
¿V UELV E L A ESP IR A L trimestre, en un contexto de escasez específica
INF L ACIÓN - S A L A RIO S ? que beneficia a los productores.
Así, aunque se espera que el repunte de la oferta
de mano de obra frene la dinámica de crecimiento C ONCLU SIÓN
de los salarios en el segmento bajo, podría mante-
Aunque el informe de septiembre es el último,
nerse cierta presión inflacionista en el segmento
antes de la reunión del FOMC del 3 de noviembre
más cualificado, donde la escasez de trabajadores
de 2021, la decepción registrada en la creación
parece más duradera. Es probable que la inflación
de empleo no debería alterar el calendario de la
salarial siga siendo un problema importante para
Fed, ya que se espera que el inicio del tapering se
las empresas a medio plazo, ya que la combinación
produzca ya en noviembre de 2021, sobre todo,
de políticas en EE. UU. tiende a aumentar la rigidez
teniendo en cuenta los incrementos salariales
del mercado laboral, con un objetivo subyacente
observados, que indican tensiones en el mercado
de aumentar los salarios, explícitamente buscado
laboral.
por el presidente Biden, y del que se han hecho
eco varios grupos importantes últimamente, lo Los inversores deberán estar atentos al efecto
que podría afectar a los márgenes de las empre- de la evolución salarial sobre los márgenes de las
sas. empresas en 2022, en un contexto de menor cre-
cimiento de los beneficios.
En este entorno, la publicación de los resultados
trimestrales ya ha mostrado que las empresas
prestan una atención extraordinaria al riesgo de
caída de los beneficios por la inflación salarial.
En el segundo trimestre, el 43% de las empresas
del Russell 3000 utilizó las palabras «salario» y
«trabajo», el mayor porcentaje desde hace más de
diez años.
11.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 503 Macroeconomía
¿DEBEMOS TEMER UN PANOR AMA DE ESTANFL ACIÓN?
El mes pasado destacábamos que la escasez de oferta y los cuellos de botella deberían
conllevar una ralentización del ritmo de crecimiento mundial a corto plazo. Con la
estabilización de la inflación en niveles altos en EE. UU. y la subida de los precios de la
energía, algunos analistas evalúan ahora el riesgo de un panorama de estanflación para
2022. En nuestra opinión, es pronto para considerarlo una hipótesis principal.
EE . UU.: L A ACT I V ID A D EC ONÓMICA ventas minoristas han sorprendido al alza por
ES SUP ERIOR A L CRECIMIEN TO segundo mes consecutivo (+0,7% frente al -0,2%
P OT ENCI A L A P ES A R DE FACTORES esperado), el ISM manufacturero aumentó hasta
A D V ER S O S A C OR TO P L A ZO 61,1, superior a las estimaciones, mientras que el
Citi Economic Surprise refleja un posible suelo a
En un plazo de un mes, la estimación de la Fed de principios de septiembre. De cara a 2022, la repo-
Atlanta sobre el crecimiento del producto interior sición de inventarios también debería favorecer el
del país sigue apuntando a una desaceleración crecimiento económico en EE. UU.
de la actividad económica: así, la estimación ha
pasado de cerca del 4,5% de septiembre al 1,2% En cuanto a la inflación, los precios subieron hasta
en el momento de redactar estas líneas (gráfico 2). el 5,4% en términos anuales, el 4% sin alimentos
Las últimas proyecciones del Fondo Monetario ni energía, lo que respalda nuestra opinión de que
Internacional (FMI) también predicen una ralen- la inflación debería estabilizarse en niveles eleva-
tización del Tío Sam, con un crecimiento del 6% dos en el segundo semestre de 2021. Aunque la
en 2021, frente al 7% anterior, lo que refleja tanto progresión mensual (+0,4%) se debe al aumento
las tensiones en la cadena de suministro como la en alimentos y vivienda, también esperamos una
escasez de mano de obra, y un apoyo de la política aceleración de varios componentes, como el
7
fiscal menor de lo previsto en los próximos tri- transporte, ya que las menores cifras del mes
mestres.
6 pasado no reflejan las tensiones actuales en los
SE ESPERA QUE precios de la energía. Sin embargo, aunque la infla-
EL CRECIMIENTO Sin
5 embargo, el crecimiento económico de EE. UU. ción se mantenga más de lo previsto, no refleja
debería mantenerse relativamente fuerte y por una desviación estructural de las expectativas de
ECONÓMICO DE 4
encima de la tendencia media a largo plazo en
EE. UU. 3 inflación y aún no alimenta una espiral de precios y
2021 y 2022. Los últimos indicadores macroe- salarios, aunque debería seguirse de cerca.
se normalice sin conómicos
2 también abogan por una normalización
problemas muy
1 tranquila de la actividad económica: las
0
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
GR ÁFICO 2: DESACELER ACIÓN DE L A ACTIVIDAD ECONÓMICA
Y NIVELES ELE VADOS DE INFL ACIÓN EN EE. UU., %
Previsión nowcast del PIB, Fed Atlanta
50% Nowcast inflación, Fed Cleveland (IPC interanual periodo en curso) 7%
40%
6%
30%
20% 5%
10%
0% 4%
-10% 3%
-20%
-30% 2%
-40%
1%
-50%
-60% 0%
07.2019
10.2019
01.2020
04.2020
07.2020
10.2020
01.2021
04.2021
07.2021
10.2021
Fuentes: Fed Atlanta, Fed Cleveland, Bloomberg, Indosuez Wealth Management.
1.600
11.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 6
1.400Macroeconomía
¿DEBEMOS TEMER UN PANORAMA DE ESTANFLACIÓN?
CHIN A: DI V ER S O S FACTORES El aumento del precio de la energía debería pesar
A F ECTA R ON A L A ACT I V ID A D tanto en la actividad manufacturera como en el
EC ONÓMICA EN EL 3 T consumo, especialmente, a medida que se acerca
la temporada de compras navideñas. En este
La economía china creció un 4,9% interanual en el contexto, el clima económico empeoró, especial-
La economía 3T de 2021 (frente al 5,2% previsto), una gran caída mente en Alemania, donde el sector del automóvil
china creció un frente al crecimiento del 7,9% del 2T. Cuatro fac-
4,9%
está afectado sobre todo por la escasez de sumi-
tores lo explican: la ralentización de los mercados nistros, en particular, de semiconductores.
inmobiliarios; los cuellos de botella en la cadena
de suministro; la escasez de energía, que ha afec- A pesar de estas dificultades a corto plazo, el
en el 3T, por debajo
tado a cerca del 50% de las provincias chinas, que panorama general no es nada sombrío: los indi-
del 5,2% previsto cadores económicos adelantados siguen apun-
representan el 65% del PIB; y las restricciones
de la política de «COVID-19 cero». También se ve tando a niveles elevados en septiembre, aunque
reflejado en las decepcionantes cifras de produc- algo inferiores a los previstos. Además, los fondos
ción industrial de septiembre (3,1% frente al 5,3% del plan Next Generation han empezado a fluir y
anterior) y el descenso del PMI manufacturero. es probable que beneficien significativamente a
Como aspecto positivo, tanto la balanza comercial la economía, sobre todo, en los países periféricos.
como las ventas minoristas sorprendieron al alza Por último, la política monetaria debería seguir
en septiembre, mientras que las cifras nowcast del siendo muy acomodaticia a pesar de ajustes
PIB empezaron a repuntar lentamente en octubre. menores en el ritmo de las compras de activos.
Por último, las medidas monetarias y fiscales En conclusión, aunque los debates en torno a un
participarán en el esfuerzo por contrarrestar la panorama de estanflación son intensos, quizás
desaceleración económica. En este contexto, la aún no sea el momento. Por un lado, aunque es
próxima reunión del Banco Popular de China (BPC) probable que la inflación siga siendo elevada en
se seguirá de cerca, ya que diversos analistas EE. UU. y se acelere en Europa, al menos hasta la
prevén que el banco recorte el ratio de reservas primavera, en particular, por la subida de los pre-
obligatorio en 50 pb en los próximos meses, mien- cios de la energía y los trastornos de la cadena de
tras que las autoridades locales ya han pedido a suministro, debería volver poco a poco a niveles
algunos de los principales bancos que aceleren la más normales a finales de 2022, a medida que las
aprobación de hipotecas para el 4T de 2021. perturbaciones pierdan terreno. Por otra parte, se
prevé que la actividad económica siga normalizán-
dose, aunque a corto plazo continúe por encima
EUR OPA: ¿ ES TÁ EN T R A ND O de la media a largo plazo (5,2% previsto el próximo
EN UN A FA SE M Á S DIF ÍCIL año en EE. UU. y 4,3% en la zona euro, según el
DE SU RECUP ER ACIÓN ? FMI). En un horizonte temporal mayor, habrá que
En Europa, aunque el avance de la vacunación pro- preguntarse por el nivel de crecimiento potencial,
pició un fuerte repunte de la economía, los riesgos ya que la baja inversión de las últimas décadas ha
a la baja de las perspectivas se intensificaron con generado incertidumbres sobre la senda de creci-
los problemas por el lado de la oferta que afectan miento.
al sector industrial.
11.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 704 Renta fija
L O S D I F E R E N C I A L E S D E L C R É D I TO H I G H Y I E L D
DE EE. UU. PODRÍAN SEGUIR CAROS
DUR ANTE MUCHO TIEMPO
Los diferenciales del high yield (HY) de EE. UU. han resistido bastante bien últimamente
y han absorbido el marcado aumento de los rendimientos del Tesoro. Hasta ahora, el
empeoramiento de la crisis de la deuda del sector inmobiliario en China ha afectado muy
poco a la clase de activos de alto rendimiento estadounidense. Las valoraciones reflejan
el ímpetu económico actual, como muestran unos indicadores de distressed cercanos a
cero y unas tasas de impago bajísimas.
BA NC O S CEN T R A L ES Las caídas masivas del último mes se debieron a
la postura del BoE y, en general, a la reevaluación
A medida que muchos bancos centrales empiezan
de la función de reacción de los bancos centrales.
a retirar los estímulos de emergencia, aumentan
las divergencias entre las orientaciones de cada
uno de ellos. Así, el Banco Central Europeo (BCE) DEUD A P ÚBL ICA
y el Banco de Japón tienen previsto seguir esti- Los rendimientos mundiales, en particular, la
mulando su economía de forma agresiva. Es pro- curva de EE. UU., han experimentado un fuerte
bable que la Fed sea paciente, ya que se prevé un movimiento de bear-steepening. Más recien-
tapering progresivo para noviembre de este año temente, se ha producido un bear-flattening
(con una reducción mensual de 15.000 millones en esta curva, lo que indica una apuesta por el
de dólares en las compras de activos) y una pri- «más endurecimiento pronto significa menos
mera subida de tipos a finales de 2022. El Banco endurecimiento en el total». A corto plazo, una
Los mercados de Inglaterra (BoE) sorprendió a los mercados al combinación de anuncios de tapering del QE, la
monetarios sugerir que subirá el tipo de referencia antes de continuación de la recuperación económica, el
descuentan un que finalice su flexibilización cuantitativa (QE) gasto en infraestructuras del presidente Biden
endurecimiento con el fin de frenar las fuerzas inflacionistas. Los y las crecientes presiones inflacionistas están
40 PB
mercados monetarios ya descuentan un ajuste de contribuyendo a subir los rendimientos nomi-
de 40 pb en la reunión de diciembre de 2021 del BoE. nales. A medio plazo, las fuerzas de restauración
del Banco de En el lado más agresivo, Noruega, Brasil, México, podrían llegar a limitar la magnitud de la subida de
Inglaterra al final Corea del Sur y Nueva Zelanda ya han subido tipos los tipos, por lo tanto, el encarecimiento del coste
de año de referencia para luchar contra las presiones del carry en los contratos de duración a corto, el
inflacionistas. exceso de financiación de los bonos del Tesoro
La preocupación por la evolución de los precios de estadounidenses en los próximos años y el abara-
la energía y el efecto de los cuellos de botella de tamiento del coste de la cobertura de divisas.
la oferta en la inflación ha provocado una revalo-
rización de los rendimientos de los bonos a escala
mundial.
11.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 8Renta fija
LOS DIFERENCIALES DEL CRÉDITO HIGH YIELD DE EE. UU. PODRÍAN SEGUIR CAROS DURANTE MUCHO TIEMPO
BRE A K E V ENS DE INF L ACIÓN Respecto a los subordinados híbridos financieros
y corporativos, hemos tenido cierta corrección en
En cuanto a la inflación, los breakevens han mante-
los AT1 de beta elevada por el nivel de reset bajo y
nido su buen comportamiento. En la zona euro,
las fechas de amortización lejanas. En materia de
la curva de inflación está cada vez más invertida
valoración, los diferenciales están en mínimos y no
en la parte más corta, lo que indica que los datos
ofrecen colchón alguno para evitar la subida de los
publicados llegarán a su máximo a finales de año.
tipos. En los híbridos corporativos, el segmento ha
En EE. UU., la cifra del IPC de septiembre, ligera-
mostrado signos de deterioro, pero debería recu-
mente más rápida, detuvo la trayectoria bajista
perar su atractivo cuando los tipos se estabilicen.
vista desde julio. Sin embargo, seguimos esperando
una desaceleración significativa el próximo año,
aunque
7 reconocemos que la inflación se ha pro- CRÉDI TO A SI ÁT IC O
El diferencial longado más de lo previsto. Con las valoraciones La clase de activos de crédito emergente tuvo
6
de crédito HY de mercado actuales, vemos más valor en los un rendimiento muy inferior al del crédito de los
5
breakevens a corto plazo.
asiático aumenta mercados desarrollados, y el crédito asiático fue
de 1.133 PB el que más sufrió. Arrastrado por los problemas
4
MER CA D O S DE DEUD A inmobiliarios chinos, el segmento HY asiático
a 1.474 PB
3
C2 OR P OR AT I VA muestra indudablemente signos de capitulación,
desde octubre con un diferencial de crédito al alza de 1.133 pb
En1 los mercados desarrollados, los diferenciales a 1.474 pb desde principios de octubre (a 15 de
del crédito investment grade se mantuvieron
0 octubre) (gráfico 3). En cuanto al HY asiático y, en
estables. Por su parte, los diferenciales HY han
concreto, al sector inmobiliario chino, con el dete-
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
resistido bastante bien y han absorbido el mar-
rioro de los indicadores fundamentales y los técni-
cado aumento de los rendimientos del Tesoro.
cos, que partían ya de un nivel bajo, se opta por la
Hasta ahora, el empeoramiento de la crisis de la
prudencia hasta que se esclarezca la posible rees-
deuda del sector inmobiliario en China ha afectado
tructuración de la deuda de Evergrande. De hecho,
muy poco a esta clase de activos. Así, en el HY de
seguimos cómodos con las empresas investment
la50%
zona euro y EE. UU., las valoraciones reflejan 7%
grade y los sólidos BB del sector inmobiliario
el40%
actual ímpetu económico, como ilustran unos
30%
chino. La selección de emisores será clave, ya que6%
indicadores de dificultades cercanos a cero y unas
20%
se esperan más impagos en el sector.
tasas de impago bajísimas (por debajo del 2% en 5%
el10%
HY de EE. UU. y del 1,5% para el HY de la zona 4%
0%
euro). No obstante, no se prevé un gran potencial
-10%
de mejora del capital a los niveles actuales. 3%
-20%
-30% 2%
-40%
1%
-50%
-60% 0%
07.2019
10.2019
01.2020
04.2020
07.2020
10.2020
01.2021
04.2021
07.2021
10.2021
GR ÁFICO 3: E VOLUCIÓN DE LOS DIFERENCIALES DE CRÉDITO HY
DE ASIA EN DÓL ARES, DIFERENCIAL A JUSTADO A L A OPCIÓN EN PB
1.600
1.400
1.200
1.000
800
600
400
200
0
04.2018
03.2016
07.2016
11.2016
03.2017
07.2017
11.2017
08.2018
12.2018
04.2019
08.2019
12.2019
04.2020
08.2020
12.2020
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09.2021
Fuentes: Bloomberg Asia USD High Yield Bond Index, Indosuez Wealth Management.
Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras.
216,51 220
4.600 11.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 9
4.536,196
5
05 R
4 enta variable
D
3
E T R ÁS D E L M U R O D E L AS P R E O C U PAC I O NE S
2
1
0
El muro de preocupaciones, construido con la inquietud suscitada por la escasez de
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
energía, los trastornos de la cadena de suministro, la elevada inflación, el tapering y la
incertidumbre sobre China, ha vuelto a traer la volatilidad al mercado de renta variable.
Hasta ahora, el sinfín de preocupaciones se ha materializado en una corrección de al
menos el 5%. Ahora, el principal motor de la evolución del mercado de renta variable
vendrá
50%
determinado por la próxima temporada de resultados. 7%
40%
6%
30%
BENEF
20% ICIO S EE . UU. 5%
10%
Los inversores esperan publicaciones adversas en Hace apenas un mes, los inversores se mostraban 4%
el0%3T, afectadas por desafíos como los trastornos especialmente pesimistas, como ilustra el VIX,
-10%
de la cadena de suministro, el elevado coste de la en su máximo de cuatro meses. Recientemente, 3%
-20%
energía y las materias primas, o el efecto negativo algunas de estas preocupaciones parecen haber
-30% 2%
de la COVID-19. Aunque algunos sectores especí- disminuido: el problema del techo de la deuda se
-40%
ficos saldrán perjudicados, al final, la temporada ha resuelto y las primeras publicaciones de resul-
1%
-50%
global de resultados podría ser más positiva de tados son tranquilizadoras. La inquietud por la
-60% 0%
Expectativas de lo previsto. A pesar de que son pocas las empre- inflación es lo único que sigue ocupando los titu-
07.2019
10.2019
01.2020
04.2020
07.2020
10.2020
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04.2021
07.2021
10.2021
BPA para 2022: sas que han publicado resultados hasta ahora, las lares de la prensa.
+8%
primeras cifras en EE. UU. parecen relativamente
No obstante, las empresas no parecen preocu-
favorables, con un gran porcentaje de sorpresas
padas por las presentaciones de resultados. Los
positivas en los sectores más cíclicos, aunque el
analistas siguen revisando al alza las previsiones
crecimiento interanual tiende ahora a un ritmo
1.600 de beneficios en todos los sectores (gráfico 4).
menor, en línea con la desaceleración secuencial
1.400 Además, varias compañías cotizadas de EE. UU.
del ímpetu de la actividad. Respecto al próximo
1.200 parecen ajenas a los problemas de la inflación
año, las expectativas de BPA para 2022 siguen
1.000
en su negocio, ya sea porque su número de
siendo bastante razonables, en el +8%.
empleados es reducido, su actividad no está rela-
800
cionada con las materias primas, han adoptado un
600
modelo de suscripción o tienen poder de fijación
400
de precios.
200
0
04.2018
03.2016
07.2016
11.2016
03.2017
07.2017
11.2017
08.2018
12.2018
04.2019
08.2019
12.2019
04.2020
08.2020
12.2020
05.2021
09.2021
GR ÁFICO 4: S&P 500 FRENTE A LOS BENEFICIOS A 12 MESES
Último precio (izquierda) Mejor BPA (derecha)
216,51 220
4.600
4.536,19
210
4.400
200
4.200
190
4.000
3.800 180
3.600 170
3.400 160
02.2021
04.2021
12.2020
09.2021
06.2021
08.2021
03.2021
05.2021
07.2021
01.2021
10.2021
11.2020
Nota: Tras la reciente estabilización, la tendencia del BPA vuelve a ser alcista.
Fuentes: Bloomberg Finance LP, Indosuez Wealth Management.
Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras.
11.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 10Renta variable
DETRÁS DEL MURO DE LAS PREOCUPACIONES
EUR OPA Sin embargo, la vacunación contra la COVID-19
avanza en toda Asia (el 80% de los chinos están
Mantenemos la preferencia por el mercado de
totalmente vacunados), lo que debería favorecer
renta variable europeo, ya que combina una valo-
la recuperación del consumo interno. Creemos
ración atractiva, un buen crecimiento del BPA y
que este (incluido el desarrollo sostenible) será
una tendencia de revisión del BPA resistente, para
el núcleo de la estrategia de crecimiento a largo
2021 y 2022. Asimismo, su sesgo hacia el sector
plazo de China.
Value es mayor que en el resto del mundo, un seg-
mento especialmente barato en comparación con Los inversores mundiales deberían empezar a
Es probable que la media del mercado. La temporada de resultados ver los fundamentales y las perspectivas de creci-
la capacidad de del 3T en curso será una oportunidad para cono- miento reales más allá del mero flujo de noticias
FIJACIÓN cer mejor el impacto del aumento de los costes negativas sobre la normativa, ya que una gran parte
DE PRECIOS de los insumos y los trastornos de la cadena de
suministro sobre los beneficios empresariales. Es
ya está reflejada en las valoraciones actuales.
siga siendo Por último, puede que las autoridades chinas
probable que la capacidad de fijación de precios anuncien medidas de flexibilización específicas
una temática de
siga siendo una temática de inversión clave en los (p. ej., sector inmobiliario) antes del fin de año,
inversión clave
próximos meses. lo que podría aliviar un tanto las inquietudes de
los inversores y mejorar la confianza en la renta
JA P ÓN variable china.
Hemos mejorado nuestra opinión sobre el mer-
cado japonés. La tasa de vacunación del país es ES T ILO S
actualmente superior a la de EE. UU. y se acerca Tras varios meses decepcionantes, la rotación
a los niveles europeos. Al mismo tiempo, los hacia el Value se ha beneficiado de la reaparición
casos están en su nivel mínimo y el país empezó de factores positivos. El aumento del rendimiento
su reapertura gradual a principios de octubre. de los bonos, la gran subida de los precios de la
Esta reapertura de la economía, unida a un electricidad, del gas, del carbón y del petróleo
posible paquete de estímulos, debería favorecer han recordado a los inversores que el Value es una
el consumo interno. Además, el 31 de octubre se buena cobertura contra la inflación.
celebrarán elecciones a la Cámara Baja, lo que
debería mejorar la visibilidad política. Confirmamos la opinión positiva sobre el Creci-
miento (Growth), ya que el mercado se centrará
más en el poder de fijación de precios y el apalan-
MER CA D O S EMER GEN T ES camiento operativo que en el impacto de la valo-
La inquietud y el nerviosismo persistentes en ración. Los líderes tecnológicos rentables siguen
torno a la combinación de una mayor regulación de siendo la mejor opción en esta área, a expen-
algunos sectores chinos, las grandes tensiones del sas del crecimiento defensivo (en particular, el
sector inmobiliario del país (asunto Evergrande) y consumo básico).
la actual política china de «tolerancia cero» de la
COVID-19 han llevado a un entorno volátil en los
mercados de renta variable en Asia.
11.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 1106 Divisas
T E N D E N C I A S D E TA P E R I N G
E N E L M E R C A DO D E D I V I S AS
La tendencia alcista del dólar sigue sustentada, aunque cada vez menos, ya que aparecen
fuertes resistencias en la mayoría de los pares del dólar y los impulsos macroeconómicos
son contradictorios. El oro parece haberse atascado y cada vez está más limitado, ya
que no consigue romper una tendencia bajista que se estrecha, mientras el yen parece
estar sufriendo de su bajo carry.
D ÓL A R: F REN A D O P OR T EMORES Sin embargo, la preocupación por el abismo pre-
DEL T ECHO DE L A DEUD A A P ES A R supuestario en el Washinton partisano, que no ha
DE UNO S RENDIMIEN TO S RE A L ES hecho más que volver a retrasarse, debería limitar
MENO S NEGAT I VO S las subidas de aquí a fin de año.
El dólar está experimentando fuerzas de tendencia No obstante, a corto plazo, cuando los riesgos de
opuestas. Por un lado, se ha apreciado notable- inflación con un perfil menos transitorio empujen
mente frente al yen japonés, tan sensible a los al alza los rendimientos estadounidenses, no nos
tipos de interés, pero se ha debilitado, cuanto sorprendería que el dólar aumentara, condicionado
menos, frente al yuan chino, el franco suizo, el por un nuevo techo de la deuda en diciembre. Es
euro y los pares exportadores de materias pri- importante destacar que la relativa resistencia y el
mas. Esta divergencia incorpora en gran medida la sobrerrendimiento de la renta variable de EE. UU.
frente a sus homólogos constituye un entorno
EL DÓLAR
sensibilidad a las importaciones de energía de los
países expuestos al rápido aumento de los precios sólido (por ahora).
ESTADOUNIDENSE de los insumos. El dólar estadounidense está rela-
está relativa- tivamente bien aislado ante un alza de los precios
mente bien del crudo en dólares y debería capear el temporal
aislado mejor que sus homólogos.
11.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 1220% 5%
10%
0% 4%
-10% 3%
-20%
Divisas
TENDENCIAS DE TAPERING EN EL MERCADO DE DIVISAS
2%
-30%
-40%
1%
-50%
OR
-60%O: T ECHO L IMI TA D O P OR cara al futuro, el deterioro de la macroeconomía, 0%
UNO S RENDIMIEN TO S RE A L ES así como la relajación macro-prudencial que
07.2019
10.2019
01.2020
04.2020
07.2020
10.2020
01.2021
04.2021
07.2021
10.2021
NEGAT I VO S Q UE TOCA N FOND O requiere el sector inmobiliario, podrían pesar un
tanto sobre la moneda, que ofrece menos poten-
El metal amarillo cae sin rumbo claro mientras que cial a corto plazo. A más largo plazo, mantene-
prácticamente todas las materias primas indus- mos una opinión optimista debido al carry neto, la
triales se disparan debido a los problemas de la diversificación de la cartera y la internalización de
1.600
cadena de suministro y los objetivos medioam- la moneda.
1.400
bientales. Un oro con un comportamiento
mediocre se queda rezagado a medida que se
1.200
aproxima sin remedio la fase de tapering prevista
1.000 YEN: PERJUDICADO POR
del
800FOMC. A medida que aumenta la percepción L AS ESTR ATEGIAS DE CARRY TR ADE
de600que los bancos centrales, siempre acomoda- El ímpetu macroeconómico relativo y la dinámica
ticios,
400 siguen detrás de la curva de inflación, los de las políticas de los bancos centrales deberían
rendimientos
200
reales negativos vuelven a ampliarse actuar como fuerzas compensatorias para la
gradualmente y los ciclos de subida de tipos de moneda japonesa. Sin embargo, el yen ya ha
0
interés se adelantan. Este entorno, a falta de ten- retrocedido en las últimas semanas y ha pasado
04.2018
03.2016
07.2016
11.2016
03.2017
07.2017
11.2017
08.2018
12.2018
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12.2019
04.2020
08.2020
12.2020
05.2021
09.2021
siones geopolíticas, debería pesar sobre la fuerte de un mínimo de tres años de 109 frente al dólar a
resistencia del oro en torno a 1.910 dólares, al 114. Por último, el yen sigue siendo un buen factor
igual que la COVID-19 subyacente y el empeora- de diversificación y una buena cobertura frente a
miento de las inquietudes sobre la deuda mundial
GBP/USD favorecen las caídas a cerca de 1.675 dólares/onza.
los shocks de volatilidad.
cae de Seguimos siendo alcistas de modo oportunista en 216,51 220
1,38 A 1,34
4.600
los episodios de debilidad dentro de este rango, ya L IBR A ES T ERL IN A: A LT IBA JO S 4.536,19
210
que, en el oro, el mantra de «comprar y mantener»
4.400 La libra comenzó muy mal el mes de octubre, con
sigue cuestionándose. una caída del GBP/USD de 1,38 a 1,34 (gráfico 200 5),
4.200 con el freno del mercado por los temores a una
Y UA N: A PA RECEN inflación que podía obligar al BoE a subir los tipos
190
4.000
FACTORES A D V ER S O S en una economía ya en desaceleración, una situa-
ción de pura estanflación (que, de hecho, sería 180
3.800
En los últimos meses, varios factores han permi- terrible para la libra). Sin embargo, unos datos
tido que el yuan registre un sólido rendimiento. sólidos y una ventaja, ligera pero creciente, del
3.600 170
Primero, el carry relativo de la inflación ayudó a rendimiento frente al dólar han sido favorables, y
la moneda china, como esperábamos, mientras
3.400 la ola de miedo ha retrocedido, por lo que volve- 160
que los temores sobre el mercado inmobiliario no mos al entorno de 1,38 de cara a fin de mes. Los
02.2021
04.2021
12.2020
09.2021
06.2021
08.2021
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01.2021
10.2021
11.2020
actuaron como contrapeso. Además, la actitud del analistas de todo el mercado se dividen en alcistas
banco central, que decidió no mover los tipos, ha y bajistas respecto a la libra y, por una vez, ¡pare-
permitido que el yuan cubra la brecha de mediados cen un mercado de verdad! Nosotros estamos con
de junio frente al dólar, y la paridad dólar-yuan los alcistas, pero respetamos que la libra ya esté
cotiza ahora por debajo de 6,40. Sin embargo, de cotizando con bastante fuerza dado su historial.
GR ÁFICO 5: GBP/USD, ALREDEDOR DE 1,30 EN 30 DÍAS
1,39
1,38
-0,0032
1,37
1,36
1,35
1,34
10.09.2021
15.09.2021
20.09.2021
25.09.2021
30.09.2021
05.10.2021
10.10.2021
15.10.2021
20.10.2021
Fuentes: Bloomberg Finance LP, Indosuez Wealth Management.
Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras.
11.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 1307 Asignación de activos
E S C E N A R I O D E I N VE R S I Ó N Y AS I G N AC I Ó N
HIP ÓT ESIS DE IN V ER SIÓN CICLO DE BENEFICIOS
Y FUNDAMENTALES EMPRESARIALES
TENDENCIAS MACROECONÓMICAS
• Tras el crecimiento récord de los beneficios en
• Las economías avanzadas prosiguen su recupe- el 2T, la temporada de resultados del 3T podría
ración, pero con trayectorias desiguales y algo ser un poco más heterogénea, aunque las prime-
accidentadas, con una sustitución de limita- ras cifras están mostrando sorpresas positivas,
ciones de la demanda por problemas de oferta. especialmente, en los sectores más cíclicos.
• Se ha confirmado la previsión de moderación del De forma más detallada, se prevé una polari-
crecimiento en EE. UU. en el 3T de 2021 con limi- zación entre los líderes del poder de precios y
taciones en la oferta y una recuperación incom- los ganadores de la reflación, por un lado, y las
pleta de la demanda debido a las restricciones empresas más afectadas por la subida de los
residuales, simultáneamente. precios de la energía y las materias primas, lo que
podría empezar a repercutir en los márgenes,
• También se confirma una desaceleración más junto con las persistentes tensiones salariales en
acusada en China, cuya economía apenas creció EE. UU.
en el 3T frente al 2T, debido a cuatro factores
clave: la política de «COVID-19 cero», que genera • Las tasas de impago seguirán siendo limitadas
limitaciones en oferta y demanda, la crisis ener- en los mercados desarrollados y deberían supo-
gética, el trastorno de la cadena de suministro ner un apoyo para los diferenciales de crédito,
y la desaceleración inmobiliaria que afecta a la mientras que la reestructuración prevista del
inversión en activos fijos. sector inmobiliario chino está cada vez más
EL CRECIMIENTO descontada, según el reciente aumento de los
DEL PIB • El crecimiento del PIB en 2022 debería volver a
niveles más normales que el del ejercicio 2021,
diferenciales de crédito del high yield asiático.
debería volver a aunque esté claramente amenazado por el alza
niveles normales de los precios de la energía y los desequilibrios C ON V IC CIONES DE A SIGN ACIÓN
en 2022 de la oferta, lo que lleva a revisiones a la baja de RENTA VARIABLE
la trayectoria de crecimiento global.
• En términos generales, opinión neutral en la
INFLACIÓN Y BANCOS CENTRALES renta variable, con visión positiva en los mer-
cados desarrollados, respaldada por unos funda-
• En los últimos meses, preveíamos que la infla-
ción seguiría siendo elevada en el segundo mentales sólidos y la combinación de políticas de
semestre de 2021. Mantenemos esta opinión apoyo, pero con un menor potencial a corto plazo
ante las últimas cifras y el aumento de los pre- tras un buen rendimiento en el año.
cios de la energía. Puede que la inflación tarde • Preferimos la renta variable europea y somos
más en volver a acercarse a los objetivos de los neutrales en la estadounidense, con una visión
bancos centrales, algo que no ocurrirá hasta la positiva a largo plazo en la tecnología. Segui-
primavera o el verano de 2022, ya que ahora la mos siendo relativamente optimistas en la renta
causalidad de la inflación va más allá de los efec- variable china a largo plazo, sin añadir mucho
tos de base y la energía. riesgo a pesar de las atractivas valoraciones,
dado el nivel de volatilidad e incertidumbre en
• No obstante, creemos que los bancos centrales
mantendrán su plan de tapering progresivo a relación con la represión reguladora y la rees-
partir del final de año en EE. UU. y de marzo en tructuración inmobiliaria que pesan sobre la
Europa. confianza de los inversores.
• Se mantiene la opinión positiva en el Value y los
POLÍTICA FISCAL
casos de crecimiento secular que siguen ofre-
• La política fiscal también seguirá siendo favo- ciendo un refugio atractivo ante el impacto de la
rable y las medidas de emergencia de 2020/2021 inflación en los márgenes, mientras que el estilo
dejarán paso poco a poco a los planes de inver- Value debería seguir favorecido por la fuerte
sión estructural en EE. UU. y la zona euro. revalorización del crecimiento de los beneficios y
continuar ofreciendo una valoración interesante.
• Sin embargo, los inversores estarán pendientes
de la propuesta de aumento del impuesto de
sociedades en EE. UU.
11.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 14Asignación de activos
ESCENARIO DE INVERSIÓN Y ASIGNACIÓN
• Mantenemos la prudencia en los sectores defen- FACTORES DE RIESGO
sivos, como los servicios públicos, las teleco-
• La inflación, elevada durante más tiempo, y afec-
municaciones y los inmuebles, que son más
tará a las perspectivas de crecimiento y a los
sensibles a los tipos y se ven más afectados
márgenes corporativos.
por cuestiones idiosincrásicas en su modelo de
negocio. • Impacto del desapalancamiento de China en el
crecimiento mundial.
RENTA FIJA
• Se mantiene la infraponderación en los bonos del TABL A DE CONVICCIONES
Estado; el aumento previsto de la pendiente se VISIÓN VISIÓN
TÁCTICA (CP) ESTRATÉGICA (LP)
ha materializado y puede que vaya a más, pero el
ritmo se ralentiza y da paso a una mayor presión RENTA FIJA
alcista en la parte corta de la curva. DEUDA PÚBLICA
Potencias EUR 10A (Bund) =/- =
• Seguimos siendo optimistas sobre los umbrales Periferia EUR = =/-
de inflación, con un comportamiento positivo USD 10A =/- =
y que han demostrado ser una buena cobertura EUR breakevens de inflación = =
contra la inflación. USD breakevens de inflación =/+ =
DEUDA CORPORATIVA
• Se mantiene la opinión positiva en el crédito en
Investment grade EUR = =/+
los mercados maduros y, en particular, el alto
High yield EUR/BB- y > =/- =/+
rendimiento corporativo, aunque los diferen-
High yield EUR/B+ y < =/- =
ciales ajustados y el mayor rendimiento de los Bonos de entidades
bonos podrían llevar a una revisión de precios. Se financieras EUR =/- =/+
espera que la deuda financiera y la subordinada Investment grade USD = =/+
prosigan su buen comportamiento. A partir de High yield USD/BB- y > =/- =/+
ahora, el carry será la principal fuente de renta- High yield USD/B+ y < =/- =
DEUDA EMERGENTE
bilidad, ya que no prevemos un mayor ajuste de
Deuda pública
los diferenciales. moneda fuerte = =/+
Deuda pública
• Deuda emergente: la selectividad es clave, ya moneda local = =
que sus atractivas valoraciones se compensan Deuda corporativa
=/- =/-
iberoamérica USD
con una confianza muy débil y una creciente Deuda corporativa
=/+ =/+
incertidumbre regulatoria. La perturbación del asia USD
crédito chino empieza a ofrecer oportunidades Bonos chinos CNY = +
RENTA VARIABLE
en emisores de calidad.
GEOGRAFÍAS
DIVISAS Y METALES PRECIOSOS Europa + =
EE.UU. =/+ =/+
• Se prevé que el dólar siga respaldado a medida
Japón = -/=
que nos acercamos al tapering, previsto a finales
Iberoamérica -/= =
de año. Sin embargo, todo nuevo fortalecimiento Asia ex-Japón -/= =
podría utilizarse para diversificar con otras divi- China = +
sas. ESTILOS
• El yen japonés sigue considerándose una buena Growth + +
cobertura en las carteras a pesar de su debilita- Value =/+ =
miento. Calidad -/= =
Cíclico = =
• Además, mantenemos el optimismo con res- Defensivo -/= -/=
pecto al renminbi a largo plazo, pero su reciente DIVISAS
apreciación (especialmente, frente al euro) EE.UU. (USD) = =/-
ofrece menos potencial y podría ser vulnerable a Zona euro (EUR) =/+ +
una posible relajación monetaria o un deterioro Reino Unido (GBP) = =/+
macroeconómico. Suiza (CHF) =/- =
Japón (JPY) = =
• El oro se ve perjudicado por el aumento de los Brasil (BRL) =/- =/-
rendimientos reales, pero mantiene su atractivo China (CNY) =/- +
como cobertura de la inflación y, tácticamente, Oro (XAU) =/- =/+
en momentos de debilidad, pero está limitado
Fuente: Indosuez Wealth Management.
por la próxima normalización de la política de la
Fed.
11.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 1508 Estado del mercado (moneda local)
VISIÓN GENER AL DE MERCADOS
D AT O S A 2 0 D E O C T U B R E D E 2 0 2 1
DESDE DESDE ÚLTIMO DESDE DESDE
RENTABI- ÍNDICES BURSÁTILES
DEUDA PÚBLICA 4 SEMANAS 1 ENERO PRECIO 4 SEMANAS 1 ENERO
LIDAD
(EN PBS) (EN PBS)
S&P 500 (EE.UU.) 4.536,19 3,20% 20,77%
Deuda pública
1,66% 35,61 74,35 FTSE 100
EE.UU. 10A 7.223,10 1,97% 11,80%
(Reino Unido)
Francia 10A 0,21% 20,20 55,40
Stoxx Europe 600 470,07 1,48% 17,80%
Alemania 10A -0,13% 19,80 44,50
Topix 2.027,67 -0,78% 12,36%
España 10A 0,50% 19,20 46,00
MSCI World 3.147,70 2,39% 17,01%
Suiza 10A -0,08% 17,40 47,30
Shanghai SE Composite 4.910,18 1,83% -5,78%
Japón 10A 0,09% 5,40 7,20
MSCI Emerging Markets 1.301,13 3,04% 0,76%
DESDE DESDE MSCI Latam
DEUDA ÚLTIMO 2.228,97 -4,51% -9,09%
4 SEMANAS 1 ENERO (América Latina)
Deuda pública MSCI EMEA (Europa,
42,33 -1,54% -6,45% 299,22 6,47% 24,02%
emergente Medio Oriente, África)
Deuda pública MSCI Asia Ex Japan 831,83 3,18% -1,32%
219,07 -0,85% -1,40%
EUR
CAC 40 (Francia) 6.705,61 1,03% 20,79%
Deuda corporativa
212,74 -0,93% 2,75% DAX (Alemania) 15.522,92 0,10% 13,15%
EUR (HY)
Deuda corporativa MIB (Italia) 26.581,77 3,36% 19,56%
329,44 -0,58% 3,54%
USD (HY)
IBEX (España) 9.017,90 2,38% 11,69%
Deuda pública SMI (Suiza) 12.013,15 1,48% 12,24%
320,39 -1,02% -1,68%
EE. UU.
Deuda corporativa ÚLTIMO DESDE DESDE
51,58 -1,19% -2,86% MATERIAS PRIMAS
emergente PRECIO 4 SEMANAS 1 ENERO
Varilla de acero
ÚLTIMO DESDE DESDE 5.573,00 -5,14% 32,06%
DIVISAS (USD/Tonelada)
SPOT 4 SEMANAS 1 ENERO
Oro (USD/Onza) 1.782,08 0,79% -6,13%
EUR/CHF 1,07 -1,10% -0,97%
Crudo WTI (USD/Barril) 83,87 16,12% 72,86%
GBP/USD 1,38 1,48% 1,13%
Plata (USD/Onza) 24,40 6,89% -7,45%
USD/CHF 0,92 -0,73% 3,81%
Cobre (USD/Tonelada) 10.185,50 9,69% 31,16%
EUR/USD 1,17 -0,31% -4,63%
Gas natural
USD/JPY 114,31 4,13% 10,71% 5,17 7,60% 103,62%
(USD/MMBtu)
DESDE DESDE Fuentes: Bloomberg, Indosuez Wealth Management.
ÍNDICE
ÚLTIMO 4 SEMANAS 1 ENERO Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras.
DE VOLATILIDAD
(PUNTOS) (PUNTOS)
VIX 15,49 -5,38 -7,26
RENTABILIDADES MENSUALES, EXCLUYENDO DIVIDENDOS
FTSE 100 Topix MSCI World MSCI EMEA MSCI Emerging Markets
Stoxx Europe 600 S&P 500 Shanghai SE Composite MSCI Latam MSCI Asia Ex Japan
DESDE 01.01.2021
JULIO 2021 AGOSTO 2021 SEPTIEMBRE 2021
4 SEMANAS A 20.10.2021
MÁS 2,27% 3,26% 3,54% 6,47% 24,02%
RENTABLE
1,97% 3,14% 1,26% 3,20% 20,77%
1,72% 2,90% 0,30% 3,18% 17,80%
-0,07% 2,42% -0,47% 3,04% 17,01%
-0,49% 2,35% -3,41% 2,39% 12,36%
-2,19% 2,08% -4,25% 1,97% 11,80%
-4,24% 1,98% -4,29% 1,83% 0,76%
-7,04% 1,24% -4,36% 1,48% -1,32%
-7,76% 0,21% -4,76% -0,78% -5,78%
MENOS
RENTABLE -7,90% -0,12% -11,39% -4,51% -9,09%
Fuentes: Bloomberg, Indosuez Wealth Management.
Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras.
11.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 1609 Glosario
AEUMC: Acuerdo de libre comercio entre Estados Unidos, México y Canadá High yield o alto rendimiento: categoría de valores de renta fija, también
suscrito el 30 de septiembre de 2018 por los mandatarios políticos de estos denominada "bonos basura" cuya calificación es inferior a los bonos con alta
tres países y que sustituye al TLCAN (instaurado en 1994). calificación crediticia (por lo que abarca todas las calificaciones inferiores a
BBB- en la escala de Standard & Poor’s). Por lo general, a menor calificación,
AEVM: Autoridad Europea de Valores y Mercados. mayor rendimiento, ya que el riesgo de impago es mayor.
ASG: criterios ambientales, sociales y de gobernanza. Índice de sorpresas económicas: mide el grado de variación de los datos
macroeconómicos publicados con respecto a las previsiones de los analistas.
Backwardation: una situación en la que el precio de un contrato de futuros es
inferior al precio al contado del subyacente (situación inversa al contango). Índice Russell 2000: índice de referencia que mide la rentabilidad del
segmento de pequeñas capitalizaciones estadounidenses. Abarca las 2000
Barbell: estrategia de inversión, mediante la que se invierte en los dos empresas de menor tamaño del índice Russell 3000.
extremos opuestos de un espectro; por ejemplo, tomando posiciones largas
tanto en el extremo corto como en el largo de un mercado de renta fija. Índices iBoxx de alta calificación/alto rendimiento: indicadores de referencia
que miden la rentabilidad de los bonos de empresas de alta calificación o alto
BCE: Banco Central Europeo, que rige el euro y la política monetaria de los rendimiento a partir de precios de múltiples fuentes y en tiempo real.
países miembros del euro.
Instrumentos híbridos: instrumentos que comparten características tanto
Bono bajo par: bono que cotiza a un precio inferior a su valor nominal, esto con la renta fija (pago de un cupón) como con la renta variable (vencimiento
es, por debajo de 100. inexistente o muy largo): el cupón puede no pagarse, como un dividendo).
Bottom-up: análisis o estrategia de inversión que se centra en las cuentas Fuentes o alta calificación: categoría de valores de renta fija de alta calidad
concretas de una empresa y sus especificidades, en contraposición al análisis cuya calificación se sitúa entre AAA y BBB- según la escala de la agencia de
top-down, que se centra en datos macro. calificación crediticia Standard & Poor’s.
BPA: Beneficio Por Acción. IPC (índice de precios de consumo): el IPC estima el nivel de precios generales
que afronta un hogar tipo según la cesta de consumo medio de bienes y
Brent: tipo de petróleo, a menudo utilizado como índice de referencia del servicios. El IPC suele ser el medidor de inflación de precios más común.
precio del petróleo en Europa.
ISR: inversión sostenible y responsable.
Bund: bono de renta fija pública alemana a 10 años.
LIBOR (London Interbank Offered Rate): tipo de interés interbancario medio
Call: término anglosajón que designa una opción de compra de un instrumento al que un grupo de bancos se concede préstamos entre sí en el mercado
financiero, esto es, la facultad de comprarlo a un determinado precio. financiero londinense. El LIBOR dejará de existir en 2020.
CF TC (Commodit y Futures Trading Commission): agencia feder al LME (London Metal Exchange): bolsa británica donde cotizan materias primas
independiente estadounidense con potestad de supervisión regulatoria de como el cobre, el plomo o el zinc.
los mercados de futuros y opciones de materias primas de EE. UU.
Loonie: apelativo popular del dólar canadiense. Este término anglosajón
Combinación de políticas (policy-mix): estrategia económica que un Estado proviene del vocablo loon (colimbo grande, en español), que designa el ave del
adopta en función del contexto y de sus objetivos, y que consiste básicamente género gavia que aparece en la moneda de un dólar canadiense.
en combinar política monetaria y política fiscal.
OCDE: Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos.
COMEX (Commodity Exchange): COMEX se fusionó con NYMEX en EE. UU.
en 1994 y se convirtió en la sección encargada de los futuros y opciones de OMC: Organización Mundial del Comercio.
metales.
OPEP: Organización de Países Exportadores de Petróleo, que cuenta con 14
Consejo de Cooperación del Golfo (CCG): agrupación cuyo propósito es miembros.
favorecer la cooperación regional entre Arabia Saudí, Omán, Kuwait, Bahréin,
Emiratos Árabes Unidos y Qatar. OPEP+: OPEP más otros 10 países, entre los que destacan Rusia, México y
Kazajistán.
Contango: dícese de una situación en que el precio de un contrato de futuros
es superior al precio al contado del activo subyacente (situación inversa a Opción de venta: contrato de opción que da al titular el derecho, pero no la
backwardation). obligación, de vender una cierta cantidad del activo subyacente a un precio y
dentro de un plazo de tiempo predeterminados. El comprador de una opción
Cuña (o wedge, en inglés): en análisis técnico financiero se produce una cuña de venta considera que el precio del activo subyacente caerá por debajo del
cuando las líneas de tendencia trazadas por encima y por debajo de un gráfico de la opción antes de la fecha de vencimiento. El valor de una opción de venta
de precios convergen en forma de flecha. aumenta cuando cae el del activo subyacente, y viceversa.
Deuda subordinada: dícese de aquella deuda cuya amor tización está PIB (producto interior bruto): el PIB mide la producción anual de bienes
supeditada a la amor tización preferente de la deuda no subordinada. y servicios de los agentes económicos establecidos dentro del territorio
En contrapartida del mayor riesgo que se asume, la deuda subordinada tiende nacional de un país.
a ofrecer un mayor rendimiento.
PMI: índice de directores de compras o, por su sigla en inglés, PMI (Purchasing
Diferencial crediticio (spread): diferencia entre dos activos, típicamente Manager Index).
entre dos tipos de interés, como pueden ser los de la deuda corporativa y la
deuda pública. Punto básico (pb): un punto básico equivale a 0,01%.
Duración: mide la sensibilidad de un valor de renta fija o de un fondo de renta Quantitative Easing (QE) o expansión cuantitativa: término anglosajón que
fija a las variaciones de tipos de interés y se expresa en años. Cuanto mayor designa un instrumento de política monetaria por el que un banco central
es la duración de un valor de renta fija, mayor es la sensibilidad de su precio a adquiere activos tales como bonos, encaminado a inyectar liquidez en la
toda variación de tipos de interés. economía.
EBIT (Earnings Before Interests and Taxes): término anglosajón que designa Renminbi: en chino significa literalmente ‘moneda del pueblo’. Es el nombre
los beneficios producidos antes de intereses financieros e impuestos sobre oficial de la moneda de China (con la salvedad de Honk Kong y Macao). También
el beneficio. Computa los beneficios y les resta los gastos de explotación, por se le suele llamar yuan.
lo que también corresponde al "beneficio de explotación".
RPV: ratio préstamo-valor o LTV (loan-to-value, en inglés), que expresa qué
EBITDA (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortisation): porcentaje representa el importe de un préstamo con respecto al valor del
el EBITDA computa los ingresos netos antes de deducirle intereses, activo adquirido. Este ratio suele usarse para las hipotecas y los reguladores
impuestos, depreciaciones y amor tizaciones. Se utiliza para medir la financieros suelen ponerle un tope para proteger tanto al prestamista como
rentabilidad de explotación de una empresa antes de detraerle gastos que no al prestatario frente a desplomes del precio de la vivienda.
sea explotación y otras pérdidas que no se produzcan en efectivo.
SEC (Securities and Exchange Commission): la SEC es una agencia federal
Fed: Reserva Federal de los Estados Unidos, esto es, el banco central de los independiente encargada del apropiado funcionamiento de los mercados de
Estados Unidos. valores de Estados Unidos.
FMI: Fondo Monetario Internacional. Swap: Un swap o permuta financiera, es un instrumento o contrato que a
menudo se emplea en mercados extrabursátiles y que permite intercambiar
FOMC (Federal Open Market Committee): órgano de política monetaria de la dos flujos financieros. Los principales subyacentes empleados para definir
Reserva Federal de los Estados Unidos. los swaps son los tipos de interés, las divisas, los títulos de renta variable, el
riesgo de crédito y las materias primas. Por ejemplo, permite intercambiar un
Futuro: un futuro es un contrato negociable en bolsa por el que se acuerda el importe, durante un periodo determinado, aplicándole dos tipos diferentes:
intercambio de una cantidad concreta de un activo subyacente en una fecha uno variable y otro fijo. Los swaps pueden utilizarse para especular o para
futura predeterminada, a un precio convenido de antemano. protegerse de los riesgos financieros.
G10 (Grupo de los Diez): uno de los cinco grupos (Grupo de los Siete, de los Valor de mercado: valoración de activos al precio de mercado vigente.
Ocho, de los Veinte y de los Veinticuatro) cuyo propósito es promover el
debate y la cooperación entre países con intereses (económicos) similares. VIX: índice de volatilidad implícita del índice S&P 500. Mide las previsiones
Los miembros del G10 son: Bélgica, Canadá, Francia, Alemania, Italia, Japón, de los operadores del mercado acerca de la volatilidad a 30 días, según las
Países Bajos, Suecia, Suiza, Reino Unido y Estados Unidos, siendo Suiza el opciones de índices. amplitud de las variaciones futuras de los mercados.
undécimo miembro.
WTI (West Texas Intermediate): junto con el Brent, el WTI es un índice de
GEI: gases de efecto invernadero. referencia de los precios del crudo. El crudo WTI se produce en Estados
Unidos y es una mezcla de varios petróleos.
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