La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis - Martín Redrado - Pontificia Universidad Católica Argentina
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Pontificia Universidad Católica Argentina
Santa María de los Buenos Aires
Escuela de Negocios
Documento de Trabajo Nro. 3
La Política Monetaria y Financiera
Argentina frente a la Crisis
Martín RedradoLa Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
Martín Redrado
Profesor Titular de Economía Internacional
Escuela de Negocios- Pontificia Universidad Católica Argetina
Síntesis
La irrupción de la crisis financiera internacional a partir de mediados de 2007 junto a una
serie de cuestiones de orden doméstico determinó la existencia de cuatro shocks que operaron
sobre la economía argentina en un lapso de dos años. Cada uno de ellos se reflejó en la
volatilidad que mostraron los flujos de capital y los indicadores de riesgo soberano. Sin
embargo, a diferencia de lo ocurrido en otras oportunidades a lo largo de la historia
económica argentina, el sistema monetario-financiero no fue un factor propagador de
inestabilidad. El tipo de cambio acompaña las tendencias regionales sin disrupciones, los
depósitos se mantuvieron estables, el balance del Banco Central se mantuvo sólido, no hubo
un colapso del crédito, no se observaron cierres de instituciones financieras, no hubo una
devaluación desordenada de la moneda ni ruptura de contratos. El enfoque de administración
de riesgos del Banco Central basado en cuatro pilares (convergencia entre la oferta y la
demanda de dinero; régimen cambiario de flotación administrada; generación de redes de
liquidez; y regulación y supervisión bancaria para reducir su exposición a riesgos) fue el
factor determinante para permitir que la economía doméstica atravesara una de las mayores
crisis internacionales sin impactos severos sobre la economía local.
Códigos JEL: E52- E58- E63- E65- F31
Palabras clave: POLÍTICA MONETARIA- TIPO DE CAMBIO- FLUJOS DE CAPITAL-
BANCA CENTRAL- POLÍTICAS DE ESTABILIZACIÓN- SISTEMA FINANCIERO-
REGULACIÓN BANCARIA- MERCADOS EMERGENTES.
2La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
Índice
I. Introducción ............................................................................................................ 4
II. Un enfoque de administración de riesgos ............................................................. 7
II. 1. Convergencia entre la oferta y la demanda de dinero..................................... 9
II.2. Régimen cambiario de flotación administrada ...............................................12
II.3. Generación de redes de liquidez en moneda extranjera y doméstica...............16
II.4. Regulación y supervisión del sistema financiero ..........................................199
III. Situación del sistema monetario-financiero previa a la crisis internacional.....21
IV. Una respuesta secuencial del Banco Central a la crisis......................................26
IV.1. Actuación del Banco Central en el mercado cambiario...............................288
IV.2. Provisión de liquidez en moneda doméstica, la aparición del prestamista de última
instancia .................................................................................................................30
V. Resultados de las políticas del Banco Central......................................................33
VI. Conclusiones ........................................................................................................40
Bibliografía ................................................................................................................42
3La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
I. Introducción
La irrupción de la crisis de hipotecas de alto riesgo (subprime) en Estados Unidos a partir de
mediados de 2007, que terminó convirtiéndose en la peor crisis económica y financiera de los
últimos 70 años, sometió a la economía argentina al primer episodio de turbulencias desde la
salida de la crisis local de 2001-2002. A esto se sumaron algunos hechos domésticos que
reforzaron el contexto de incertidumbre. Así, fueron cuatro los shocks recibidos por la
economía argentina a través del canal financiero durante el período de inestabilidad. El
primero estuvo relacionado con el comienzo de la crisis subprime en los Estados Unidos
(julio-octubre de 2007). El segundo episodio se trató de un brusco desajuste en la demanda de
dinero a partir del conflicto agropecuario (abril-julio de 2008).1 El tercero estuvo vinculado
con el agravamiento de la crisis internacional generado por la caída de Lehman Brothers, a lo
que se sumaron dudas del mercado sobre la capacidad del sector público nacional de cumplir
con sus compromisos de deuda (septiembre-diciembre de 2008). Y el cuarto se debió a una
nueva oleada de inestabilidad en los mercados financieros internacionales, generada por la
incertidumbre acerca de la implementación del Plan de Estabilidad Financiera anunciado por
la nueva administración norteamericana, junto con el adelantamiento del calendario electoral
en el orden local (marzo-mayo de 2009).2,3
1
El conflicto entre el gobierno y el sector agropecuario se inició a mediados de marzo de 2008 debido a la
creación de un sistema de retenciones móviles sobre las exportaciones de granos y de oleaginosas y sus
derivados (las alícuotas pasaron a depender de los precios de las exportaciones), que implicó inicialmente un
incremento de las alícuotas. El conflicto implicó varias semanas de medidas de fuerza por parte del sector
agropecuario a través de la suspensión de la comercialización de carnes y granos en todo el país y medidas de
movilización en las rutas. La situación se descomprimió a mediados de julio de ese año, cuando el sistema de
retenciones móviles no fue aprobado por la Cámara de Senadores.
2
En febrero de 2009 la nueva administración norteamericana, buscando dar una respuesta a la crisis que fuera
más comprensiva que el TARP (el Troubled Asset Relief Program que había sido anunciado a principios de
octubre de 2008 para comprar activos “tóxicos” de los bancos por US$ 700.000 millones), anunció el Plan de
Estabilidad Financiera (Financial Stability Plan) por un monto de unos US$ 2 billones. La reacción inicial de los
mercados fue negativa debido a la falta de detalles sobre las distintas herramientas del programa, lo que disparó
una nueva ola de inestabilidad financiera. Sin embargo, a medida que fueron conociéndose mayores detalles
4La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
Estos eventos se reflejaron en un significativo incremento de la prima de riesgo país (medida
por el EMBI+), que se separó notablemente del riesgo percibido para el promedio de los
mercados emergentes por los factores de incertidumbre local mencionados (ver Gráfico 1); y
en una fuerte salida de capitales, que en el caso de la cuenta capital y financiera del sector
privado no financiero alcanzó los US$ 20.000 millones en 7 trimestres, mayor a la observada
durante el Tequila, pero menor a la registrada en el colapso de la Convertibilidad (cerca de
US$ 30.000 millones para el mismo lapso; ver Gráfico 2).
Gráfico 1: riesgo país (EMBI+)
2.000
1.800 EMBI+
EMBI+ Argentina
1.600
1.400
(puntos básicos)
1.200
1.000
800
600
400
200
0
08
07
7
7
07
7
08
8
8
08
09
9
9
9
09
7
8
-0
-0
-0
-0
-0
-0
-0
l-0
l- 0
l- 0
p-
p-
e-
v-
e-
p-
e-
ar
ar
ar
ay
ay
ay
v
Ju
Ju
Ju
No
En
Se
No
En
En
Se
Se
M
M
M
M
M
M
Fuente: en base a datos de J.P. Morgan.
sobre el programa y que la Reserva Federal inició las operaciones de compra de títulos del Tesoro de largo plazo
y de deuda de las agencias gubernamentales hipotecarias, junto con la coordinación de políticas de las
principales economías del mundo resultante de la reunión del G-20 en Londres, los mercados financieros
comenzaron a recuperarse.
3
En junio de 2009 se realizaron elecciones legislativas, en las cuales se renovaron la mitad de los miembros de
la Cámara de Diputados y un tercio de los miembros de la Cámara de Senadores. La elección de diputados
nacionales se llevó a cabo en todo el territorio nacional, en tanto que se eligieron senadores nacionales en ocho
provincias: Catamarca, Córdoba, Corrientes, Chubut, La Pampa, Mendoza, Santa Fe y Tucumán. Las elecciones
estaban previstas originalmente para el 25 de octubre de 2009 (la asunción de los cargos se realizaría el 10 de
diciembre), pero fueron adelantadas para el 28 de junio (manteniéndose la fecha de asunción).
5La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
Gráfico 2: cuenta capital y financiera del sector privado no financiero
(saldos acumulados desde período T)
5.000
0
-186
(millones de US$)
-5.000
-10.000
-15.000
-20.000
-19.477
-25.000
Tequila (T = I-95)
Episodio 2007-2009 (T = III-07)
-30.000
Crisis de 2001-2002 (T = III-01)
-29.699
-35.000
T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6
Fuente: en base a datos de INDEC.
A diferencia de lo ocurrido en otras oportunidades a lo largo de la historia económica
argentina, el sistema monetario-financiero no fue un factor propagador de inestabilidad: no se
deterioró el balance del Banco Central, no se registró una huida generalizada de depósitos, no
hubo un colapso del crédito, no se observaron cierres de instituciones financieras, y no hubo
una megadevaluación ni ruptura de contratos. El enfoque de administración de riesgos
aplicado por el Banco Central fue clave para lograr esta performance. Este enfoque se basa en
cuatro pilares: 1) la convergencia entre la oferta y la demanda de dinero definida a través de
compromisos públicos anuales con metas trimestrales, 2) el régimen cambiario de flotación
administrada, 3) la generación de redes de liquidez (tanto en moneda externa como local), y 4)
la regulación y supervisión del sistema financiero para reducir su exposición a riesgos.
Este esquema permitió, por un lado, que el sistema arribara a la crisis en buena forma para
enfrentar los sucesivos episodios de inestabilidad y, por otro, que la autoridad monetaria
pudiera responder de manera adecuada a las turbulencias a través de operaciones en el
mercado de cambios, para contener las presiones depreciatorias, y de medidas de provisión de
liquidez en moneda local para las entidades financieras.
6La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
El objetivo del presente trabajo es analizar los cuatro pilares del enfoque de administración de
riesgos implementado por el Banco Central, mostrando su impacto positivo sobre el estado
del sistema previo a la crisis y sobre los grados de libertad de la autoridad monetaria para
transitar las turbulencias financieras. Luego se analizarán las medidas tomadas por el Banco
Central durante la crisis, tanto en el mercado cambiario como las relacionadas con la
provisión de liquidez en moneda doméstica, y cómo éstas permitieron minimizar el impacto
de los shocks sobre las principales variables del sistema financiero, comparando además esta
performance con la evidenciada en crisis financieras previas.
En la siguiente sección se describirán los cuatro pilares de políticas. La tercera sección
analizará la situación en la que el sistema financiero arribó a la crisis. La cuarta sección se
concentrará en la respuesta del Banco Central a las turbulencias financieras mediante las
operaciones cambiarias y las medidas de provisión de liquidez. En la quinta sección se
analizarán los resultados de las políticas implementadas en términos de la performance de
determinadas variables financieras y de su comparación con otros eventos similares del
pasado; mientras que en la última sección se desarrollarán las conclusiones.
II. Un enfoque de administración de riesgos
En un país donde la inestabilidad ha sido la característica distintiva de la macroeconomía
durante varias décadas, con obvios costos en términos de bienestar, y donde la aversión al
riesgo es una cualidad dominante; el diseño de una política monetaria y financiera que
privilegie la estabilidad se convierte en un objetivo de primer orden de la política
macroeconómica. Ésta ha sido la piedra angular de la tarea del Banco Central de los últimos
cinco años. El “enfoque de administración de riesgos” (Blinder y Reis, 2005) subyace a las
7La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
políticas que aplicó la autoridad monetaria en estos años, las cuales contribuyeron a que el
sistema no actuara, por primera vez en varias décadas, como propagador de shocks durante
una crisis financiera internacional.
En el enfoque de administración de riesgos, el hacedor de política necesita considerar no sólo
el sendero futuro más probable de evolución de la economía, sino también la distribución de
resultados factibles alrededor de dicho sendero y efectuar un análisis de costos y beneficios de
esos posibles escenarios bajo elecciones alternativas de política. Puede ocurrir, entonces, que
el resultado de un evento de baja probabilidad tenga asociado severas consecuencias adversas
para la economía, llevando a que sea considerado más costoso que los efectos negativos de
haberse asegurado contra esa contingencia, aún cuando finalmente no se verifique. Es decir,
en ciertas ocasiones puede ser beneficioso asegurarse contra una “catástrofe”.
Esto implica actuar preventivamente para reducir la probabilidad de ocurrencia de dichos
escenarios, y, al mismo tiempo, de generar pautas de acción frente al caso de que estos
escenarios se materialicen, con el objeto de minimizar su impacto en la economía. Aplicado al
caso local, se trata de un enfoque que tiene en cuenta la historia económica junto a la
idiosincrasia del ciudadano argentino, que en los últimos veinte años ha enfrentado, entre
otras crisis, dos hiperinflaciones y dos afectaciones de depósitos.4
La aplicación práctica de este enfoque consistió en la adopción temprana de medidas
prudenciales y anticíclicas que hicieron que la economía fuera menos vulnerable frente a
cambios en el entorno económico, las cuales pueden clasificarse en cuatro pilares: 1)
convergencia entre la oferta y la demanda de dinero a través de un programa anual de
agregados monetarios de cumplimiento trimestral, 2) régimen cambiario de flotación
4
Las hiperinflaciones se registraron a mediados de 1989 y a principios de 1990, en tanto que las afectaciones de
depósitos se refieren al plan Bonex de diciembre de 1989 y al “corralito-corralón” de 2001-2002.
8La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
administrada, 3) generación de redes de liquidez en moneda extranjera y doméstica, y 4)
regulación y supervisión del sistema financiero para reducir su exposición a riesgos. A
continuación analizaremos cada una de ellas.
II.1. Convergencia entre la oferta y la demanda de dinero
El Banco Central lleva adelante la política monetaria a través de la fijación de metas sobre
agregados monetarios, que se cristaliza mediante el programa monetario presentado
anualmente al Congreso de la Nación, y se implementa utilizando varios instrumentos de
regulación monetaria, como las operaciones de pases y con títulos del Banco Central, las
operaciones de mercado abierto y la cancelación de redescuentos (2005-2009).
¿Por qué se utilizan los agregados monetarios como metas intermedias de política monetaria
en lugar de simplemente señalizar el sesgo de política monetaria a través de la tasa de interés?
Porque la elección de precio (tasa de interés) o cantidad (agregados monetarios) está basada,
entre otras cosas, en la relación entre la volatilidad de la tasa de interés real y la volatilidad de
la velocidad de circulación del dinero. Si la demanda de dinero es muy inestable (esto es, si la
velocidad de circulación es muy volátil), controlar la oferta de dinero introduce demasiada
volatilidad en las tasas de interés y, por lo tanto, en la actividad económica. Cuando un Banco
Central controla la tasa de interés de corto plazo (en general la tasa de interés nominal), lo
hace para influir sobre la tasa de interés real de la economía a través de la estructura temporal
de tasas de interés, y para afectar la actividad económica a lo largo del ciclo con el objetivo
final de estabilizar la tasa de inflación. En general, y Argentina no ha sido la excepción, luego
de una crisis como la que marcó la salida de la Convertibilidad, la tasa de interés real es
altamente volátil (influenciada en parte por la volatilidad de la tasa de inflación y de la prima
por riesgo), incluso más que la velocidad de circulación. Al mismo tiempo, la incertidumbre y
9La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
el acortamiento de horizontes característico de los contextos de crisis, a lo que se sumaron los
defaults sobre la deuda pública y privada, dificultaron la existencia de una curva de tasas de
interés de referencia y, por ende, la transmisión de la política monetaria a través del uso de la
tasa de interés. Esto hizo más conveniente la instrumentación de la política monetaria a través
del control de los agregados monetarios en los años posteriores a la salida de la crisis.
El programa monetario se planteó inicialmente en términos de metas trimestrales de la base
monetaria, que en 2006 se cambiaron a metas trimestrales sobre M2 en pesos (billetes y
monedas fuera de los bancos más los depósitos en cuenta corriente y caja de ahorro del sector
público y privado) con el objeto de ganar en transparencia y de avanzar sobre un agregado de
mayor representatividad para guiar las condiciones monetarias de la economía. Esta mejora
cualitativa se basó en estudios sobre la demanda de dinero realizados por el equipo económico
del Banco Central, en los que los análisis empíricos de series de tiempo desde 1975 hasta la
fecha demostraron una relación positiva de largo plazo entre el agregado M2 y la inflación.
Para definir las metas de M2 se realiza una estimación de la demanda de dinero (que depende
de factores como el producto bruto y la tasa de interés, entre otros) con un horizonte anual, la
cual se contrasta con la proyección de los factores de expansión de la oferta de dinero, de
manera tal de asegurar la convergencia de la oferta con la demanda, y así, la estabilidad
monetaria.
La realización de pronósticos en economía incorpora naturalmente cierto grado de
incertidumbre, del cual el Banco Central no está exento a la hora de proyectar la evolución de
la oferta y la demanda de dinero. En este caso, las fuentes de incertidumbre provienen tanto
de las variables que típicamente explican la oferta y la demanda de dinero, como de los
parámetros estimados econométricamente en el caso de esta última. La existencia de dicha
incertidumbre es lo que explica que las metas de agregados monetarios se establezcan como
10La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
un rango. Al mismo tiempo, la incertidumbre puede cuantificarse, lo cual queda reflejado
finalmente en la magnitud del rango de las metas que establece la autoridad monetaria.
Por otra parte, el rango del programa monetario otorga elementos para influenciar la liquidez
de la economía en lo que podríamos definir como la sintonía fina de la política. Esta sintonía
fina se maneja a través del control de la tasa de interés de corto plazo mediante intervenciones
diarias en el mercado de pases, procurando desarrollar un mercado monetario líquido. De este
modo, se utiliza la tasa de interés de corto plazo para afectar la liquidez de la economía en
tanto no entre en conflicto con las pautas de agregados monetarios.
En este contexto, la etapa entre la crisis de 2001-2002 y la irrupción de la crisis subprime (a
mediados de 2007) se caracterizó por el ingreso de capitales y la actuación del Banco Central
en el mercado de cambios con el objetivo de moderar la volatilidad de la moneda doméstica.
Así, la emisión excedente generada por la compra de divisas se esterilizó mediante distintas
herramientas para cumplir con las metas del programa monetario y asegurar un equilibrio
entre oferta y demanda de dinero. Entre estos instrumentos se destacaron los títulos emitidos
por la propia autoridad monetaria; la cancelación, por parte de los bancos, de los redescuentos
recibidos durante la crisis generada por la salida de Convertibilidad; y las operaciones de pase
con entidades financieras. Al momento del inicio de las turbulencias internacionales el
programa monetario llevaba 16 trimestres consecutivos de cumplimiento. El programa
continuó respetándose durante la duración de la crisis hasta acumular 25 trimestres
consecutivos de cumplimiento a septiembre de 2009 (ver Gráfico 3).
11La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
Gráfico 3: Programa Monetario basado en M2
(en $, público y privado)
210.000
M2 en pesos, promedios móviles de 30 días
200.000
Meta inferior
190.000 Meta superior
180.000
(millones de $)
170.000
160.000
150.000
140.000
130.000
120.000
110.000
100.000
06
07
08
D 9
06
7
8
9
06
6
6
07
7
08
8
09
9
0
-0
-0
-0
r-0
-0
-0
-0
-0
e-
p-
p-
p-
p-
n-
n-
n-
n-
ar
ar
ar
ic
ic
ic
ic
En
Se
Se
Se
Se
Ab
Ju
Ju
Ju
Ju
M
M
M
D
D
D
Fuente: BCRA.
II.2. Régimen cambiario de flotación administrada
El esquema de flotación administrada implementado por el Banco Central consiste en
intervenir en el mercado cambiario buscando reducir la volatilidad nominal de corto plazo. Se
busca evitar oscilaciones bruscas de la moneda que desestabilicen la demanda de dinero e
impedir desequilibrios relevantes del tipo de cambio real, pero sin generar un compromiso
sobre el nivel o la tasa de variación del tipo de cambio que signifique un seguro cambiario
gratuito. Es decir, el Banco Central opera en el mercado cambiario con el objetivo de moderar
la volatilidad, respetando la tendencia que determinan los fundamentos macroeconómicos
para alcanzar el nivel de equilibrio de largo plazo del tipo de cambio real.
Un número relevante de países son catalogados como “flotadores administrados”. Según la
clasificación de regímenes cambiarios que realiza el FMI, 48 de 187 países tenían un régimen
12La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
cambiario de flotación administrada en 2007, superando al número de países con esquemas
cambiarios más flexibles (35).5 Dentro de este grupo se encontraban Colombia, República
Checa, Indonesia, Perú, Rumania, Tailandia, India, Malasia, Rusia y Singapur, entre los de
mayor tamaño. Aún en países que tienen regímenes de metas de inflación más “puros” (como
los casos de Chile y Brasil), los cuales presuponen un elevado grado de flotación cambiaria
para evitar contradicciones con el objetivo de inflación, la autoridad monetaria interviene en
el mercado cambiario, a veces en forma bastante activa. En este sentido, Mohanty y Klau
(2004) y Hammerman (2004) encuentran que las funciones de reacción de los bancos
centrales que tienen un régimen de metas de inflación en países emergentes contienen un
coeficiente significativo para el tipo de cambio nominal. De acuerdo a Mohanty y Klau, la
respuesta de la tasa de interés al tipo de cambio, en algunos casos, es superior a la relacionada
con la brecha de producto o con el desvío de la inflación con respecto a la meta. Asimismo,
Chang (2008) revisa la experiencia de varios bancos centrales latinoamericanos con metas de
inflación y encuentra que sus políticas reflejan una preocupación por la volatilidad del tipo de
cambio y deliberadas políticas de acumulación de reservas.
En la fase ascendente del ciclo (por ejemplo, de ingreso de capitales y/o términos de
intercambio elevados) existe un argumento “preventivo” del uso de la flotación administrada.
Dicho argumento se refiere al motivo de “evitar crisis cambiarias”, sobre todo en países en
desarrollo con limitada capacidad de absorber recursos externos a través de sus mercados de
capitales y donde el acceso a instrumentos de cobertura es más limitado. En este sentido,
monedas sobrevaluadas tienden a demostrar dinámicas explosivas, particularmente si están
asociadas a regímenes cambiarios fijos. Edwards (2004) muestra que los superávits de cuenta
5
A partir de las contribuciones de Calvo y Reinhart (2000) y Levy-Yeyati et al. (2002) sobre la distinción entre
lo que los gobiernos hacen de lo que dicen en materia cambiaria, el FMI pasó de utilizar una clasificación de jure
a una de facto. Esta clasificación combina el análisis del tipo de cambio y de otra información cuantitativa con el
juicio sobre la naturaleza del régimen cambiario dado por los economistas que participan en el monitoreo de
cada país (Bubula y Otker-Robe, 2002).
13La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
corriente son más persistentes que los déficits y que las reversiones de déficits de cuenta
corriente están asociadas a crisis cambiarias, a un freno violento de los ingresos de capitales y
a recesiones, siendo menos costosas en los casos de regímenes cambiarios más flexibles. En
este contexto, evitar una rápida y brusca apreciación de la moneda doméstica puede ayudar a
evitar los booms vinculados a las sobrevaluaciones, con sus efectos sobre la valorización de
los activos locales, y los consiguientes costos de la posterior crisis. En la misma línea, la
flotación administrada no implica un compromiso explícito con una determinada paridad
cambiaria, que podría actuar como un seguro de cambio gratuito estimulando un mayor
ingreso de capitales y exacerbando la sobrevaluación de la moneda doméstica.
Por su parte, en la fase de retracción de los flujos de capitales y/o comerciales, en la que el
mercado cambiario enfrenta presiones a la depreciación, existen varios argumentos que
justifican el uso de la flotación administrada para tratar de navegar “contra el viento”. Uno de
los argumentos habituales es el de la existencia de descalces de monedas (Calvo y Reinhart,
2000), el cual se basa en el efecto negativo de una depreciación de la moneda local en los
balances de familias, empresas, bancos y sector público en un contexto de activos en moneda
local y pasivos en moneda extranjera, que puede derivar en situaciones de default y en efectos
recesivos sobre la economía. En el caso argentino, el descalce de monedas se ha reducido a
través de normas prudenciales, con lo cual no constituyó un argumento significativo para
evitar movimientos bruscos en el tipo de cambio. En este sentido, otros motivos llevaron a la
autoridad monetaria a operar activamente en el mercado cambiario en la presente crisis. Uno
se relacionó con el posible pass through directo de una depreciación de la moneda local sobre
los precios domésticos, lo cual se hacía más relevante en el contexto de mediados de 2007 y
principios de 2008 en el que los precios internacionales de alimentos y energía presionaban
sobre la inflación doméstica. El otro tuvo que ver con el papel del dólar en la economía
argentina como referencia nominal y en la formación de expectativas de inflación de los
agentes económicos. Esta importancia se debe al largo historial de elevada inflación e
14La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
inestabilidad macroeconómica que derivó en un creciente uso de la moneda norteamericana
como reserva de valor, unidad de cuenta y hasta como medio de pago en determinadas
operaciones. El dólar representa para los agentes económicos un refugio de valor en
momentos de incertidumbre, con lo cual frenar las expectativas de depreciación interviniendo
en el mercado cambiario y buscando menguar la caída en la demanda de dinero tiene
derivaciones positivas no sólo sobre las expectativas de inflación sino también sobre la
estabilidad del sistema financiero, al evitar que la huida del peso genere una corrida bancaria.
El Gráfico 4 muestra la relación positiva entre la volatilidad del tipo de cambio nominal y la
variación de los depósitos en pesos del sector privado, que ejemplifica la relación entre tipo
de cambio y estabilidad financiera en el caso argentino.
Gráfico 4: volatilidad de tipo de cambio y depósitos a plazo fijo
14% 4
10% 3
(miles de millones de US$)
2
6%
1
2%
(var. % )
0
-2%
-1
-6%
-2
-10% Var. % de 30 días de depósitos minoristas a plazo fijo
-3
Volatilidad anualizada ($/US$)*
-14% Compra – venta de dólares acumulada 30 días -eje derecho- -4
Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dec-07 Mar-08 Jun-08 Sep-08 Dec-08 Mar-09 Jun-09 Sep-09
(*) La volatilidad se mide como el cambio respecto al valor promedio, con un horizonte de 30 días, y
luego se anualiza.
Fuente: BCRA.
15La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
II.3. Generación de redes de liquidez en moneda extranjera y
doméstica
La generación de redes de liquidez en moneda extranjera se refiere típicamente a la
acumulación de reservas internacionales por parte de los bancos centrales. En los últimos cien
años el papel de las reservas internacionales en la economía global ha cambiado
significativamente (Redrado et al., 2006). Durante el patrón oro constituían la contrapartida
de la emisión de moneda y la garantía de credibilidad de las monedas nacionales. A partir de
Bretton Woods (paridades fijas contra el dólar y el dólar convertible al oro) las reservas
pasaron a otorgar grados de libertad para evitar ajustes bruscos de las economías ante shocks
externos en un contexto global de controles cambiarios y de capitales. Luego, con la caída de
Bretton Woods, la mayor flexibilidad de los tipos de cambio a partir de 1971 (y el mayor
papel del tipo de cambio como factor de absorción de shocks externos) no frenó el estímulo a
la acumulación de reservas por parte de los países como podría haberse previsto. Durante los
noventa el proceso de mayor apertura comercial y financiera en todo el mundo vino
acompañado de una aceleración de la acumulación de reservas. En particular, la mayor
integración financiera resultó en una mayor volatilidad financiera y en sucesivas crisis en los
mercados emergentes, lo que derivó en que éstos explicaran la mayor parte de la acumulación
de reservas del período. Así, las reservas internacionales globales pasaron de US$ 200.000
millones a principios de los setenta hasta un nivel récord de US$ 6,5 billones en 2007,
motorizado en gran medida por los países emergentes (ver Gráfico 5).
16La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
Gráfico 5: acumulación de reservas internacionales a nivel global
7
6
Desequilibrios Globales
5
(billones de US$)
4
Patrón Dólar
Flotante
3
2 Bretton Woods
1
0
1972
1948
1951
1954
1957
1960
1963
1966
1969
1975
1978
1981
1984
1987
1990
1993
1996
1999
2002
2005
2008
Reales (deflactadas por el índice de precios de exportaciones de EE.UU.) Nominales
Fuente: en base a datos del FMI.
En un contexto de ausencia de un prestamista de última instancia internacional, dado que los
organismos financieros internacionales no pudieron ejercer dicho rol, la acumulación de
reservas surgió como un mecanismo de autoaseguramiento por parte de los países emergentes
para enfrentar crisis de liquidez transitorias. Este esquema no cooperativo resulta una solución
de segundo mejor. Un esquema superador estaría dado a partir de la existencia de un sistema
global que administrara un pool de reservas y que explotara todas las posibilidades de
diversificación del riesgo, cuestión que todavía no ha sido planteada en la actual discusión
acerca de la reforma de la Arquitectura Financiera Internacional.
Esta política, entre otras ventajas, probó ser una garantía de estabilidad macroeconómica, al
aumentar la confianza en la moneda local, reducir el impacto de shocks externos y el costo del
financiamiento público y privado. Mientras que en situaciones normales este seguro
representa un beneficio menos visible, en casos de estrés su utilización brinda beneficios
concretos en términos de estabilidad financiera y monetaria.
17La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
En el caso argentino, la acumulación de reservas se ha materializado a través de la adquisición
de divisas por parte del Banco Central luego de la crisis de 2001-2002. De esta forma, las
reservas internacionales pasaron de US$ 9.000 millones en agosto de 2002 hasta superar los
US$ 50.000 millones en marzo de 2008. Esta política fue acompañada por un proceso de
esterilización de las intervenciones en el mercado cambiario, a través de la emisión de letras y
notas del Banco Central (LEBACs y NOBACs) y de la cancelación de redescuentos mediante
licitaciones implementadas desde comienzos de 2005. Dicho proceso permitió neutralizar el
impacto de cualquier exceso de emisión monetaria generada por la compra de divisas y poder
así mantener vigente otro de los pilares del esquema, la estabilidad monetaria, lo que se
reflejó en el cumplimiento trimestre tras trimestre de los programas monetarios anuales. Esto
permitió la acumulación de una red de liquidez contingente en moneda doméstica para el
sistema, que podía ser administrada por la autoridad monetaria. Así, el stock de LEBACs y
NOBACs creció desde la primera emisión en marzo de 2002 hasta alcanzar un máximo de
cerca de $ 60.000 millones en junio de 2007, de los cuales aproximadamente el 70% estaba en
poder de las entidades financieras, lo que representaba un 18% de los depósitos totales del
sistema financiero. También, desde 2005 hasta 2009 se cancelaron los $ 20.000 millones de
redescuentos otorgados durante la crisis de 2001-2002, lo que constituyó un factor adicional
de absorción de liquidez.
Si bien las políticas de acumulación de reservas y esterilización pueden generar costos
cuasifiscales, dado que para una economía emergente lo más probable es que las tasas de
interés de los instrumentos domésticos de esterilización se ubiquen por encima del retorno de
los activos externos (principalmente activos líquidos de elevada calidad crediticia), éstos
deben compararse con los beneficios de evitar o morigerar el impacto de shocks externos
sobre la economía (que resultan más difíciles de cuantificar). De todas formas, en el caso
18La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
argentino el costo financiero fue más que compensado por los ingresos derivados de la
operatoria del Banco Central. Así, la comparación de los ingresos por intereses de los activos
externos (reservas internacionales) e internos (títulos públicos y redescuentos) con los egresos
por intereses de los pasivos externos (obligaciones con organismos multilaterales) e internos
(LEBACs y NOBACs y otras operaciones con el sistema financiero) mostró un resultado
positivo entre 2003 y 2007, que promedió los $ 1.500 millones anuales (ver Frenkel, 2007,
para un análisis de la sostenibilidad de la política de esterilización).
Al mismo tiempo, la política de acumulación de reservas internacionales se combinó con una
de administración del portafolio de reservas que buscó mejorar la rentabilidad de la cartera
sujeta a las restricciones de liquidez propias de los activos de reserva y, a la vez, diversificar
los riesgos de crédito, mercado y moneda. Esto contribuyó tanto al objetivo de que los activos
tengan elevada liquidez como al de evitar que el resultado cuasifiscal se transforme en una
limitación para la política de acumulación de reservas.
II.4. Regulación y supervisión del sistema financiero
Luego de la crisis de 2001-2002 la regulación y supervisión del sistema financiero se
concentró en la normalización de los balances de los bancos (contribuyendo a su saneamiento
luego del impacto de la crisis) y en la reducción de la exposición a determinados riesgos, que
en el pasado habían tenido un fuerte efecto desestabilizador sobre las entidades financieras,
como la exposición al riesgo de monedas, de sector público y de liquidez. El objetivo final era
el desarrollo de un sistema financiero que actuara como un factor de absorción de shocks y no
de propagación, como había ocurrido en instancias pasadas. En este sentido las principales
medidas que apuntaron a la consolidación de una mayor fortaleza de las entidades financieras
tras la Convertibilidad fueron las siguientes:
19La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
• Límites a la exposición al riesgo del sector público: se establecieron requisitos de
capitales mínimos diferenciados de acuerdo a la jurisdicción del gobierno (Nacional,
Provincial y Municipal) y un tope de participación de los instrumentos del sector público
en los activos totales que se redujo año tras año hasta julio de 2007.
• Límites a los descalces de monedas: se estableció que los depósitos en moneda
extranjera sólo puedan aplicarse a préstamos en dólares y que los deudores de créditos en
dólares tengan ingresos en la misma moneda, se aplicaron requerimientos de capitales
mínimos para los descalces de monedas y se estimuló el desarrollo del mercado de
futuros.
• Estímulos para mejorar la composición de los pasivos de los bancos: el Banco Central
estimuló la cancelación anticipada de redescuentos otorgados durante la crisis de 2001-
2002. Además, se establecieron incentivos para extender los plazos de los pasivos
mediante el aumento de los requisitos mínimos de liquidez de los depósitos en cuenta
corriente y caja de ahorro y la eliminación del cobro de intereses en estos depósitos. Otras
medidas fueron la eliminación del requisito mínimo de liquidez en los depósitos a plazo
fijo con vencimiento superior a 180 días, y la imposición de un requisito mínimo de
liquidez del 100% para depósitos cuya remuneración superara en más de un 15% la tasa
de interés de referencia.
• Creación de herramientas para el manejo de la liquidez: a través de la esterilización de
las intervenciones en el mercado cambiario con títulos del Banco Central se fortaleció el
uso de las LEBACs y NOBACs como instrumentos para generar una red de liquidez en el
sistema financiero.
20La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
III. Situación del sistema monetario-financiero previa a la crisis
internacional
Los pilares descriptos previamente permitieron que el Banco Central arribara a la crisis con
un elevado stock de reservas internacionales y que los bancos enfrentaran la turbulencia
financiera con elevados niveles de liquidez, bajos niveles de morosidad, adecuados niveles de
solvencia y baja exposición a riesgos de moneda y sector público.
Por un lado, en junio de 2007 los ratios de reservas internacionales con respecto a distintos
agregados monetarios, a los pasivos del Banco Central o al tamaño de la economía reflejaban
la fortaleza con la que contaba la autoridad monetaria para afrontar la crisis en comparación a
lo observado en años anteriores, incluso en comparación a los ratios previos a la caída del
régimen de Convertibilidad (ver Tabla 1 y Gráfico 6). Esto le permitió al Banco Central
disponer de un elevado “poder de fuego” para administrar las presiones depreciatorias que se
registraron en el mercado cambiario durante la crisis y que se explicarán con mayor detalle en
la sección IV.1.
Tabla 1: Ratios de reservas internacionales
Ratios de reservas internacionales 2001 2003 2005 2007 2009
con relación a: (promedio) (diciembre) (diciembre) (junio) (junio)
M3 privado ($ y US$) 32% 41% 59% 67% 72%
Dep. privados a plazo fijo ($ y US$) 52% 105% 190% 206% 228%
Pasivos monetarios BCRA ($ y US$) +
103% 69% 87% 81% 95%
LEBACs y NOBACs + pases netos
PIB corriente 9% 11% 16% 18% 17%
Fuente: BCRA.
21La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
Gráfico 6: reservas internacionales del Banco Central
55.000
75% Ratio reservas / M3 pri vado bimonetario 50.000
Reservas en millones de US$
(ratio reservas/ M3 privado bimonetario)
45.000
(reservas en millones de US$)
65%
40.000
55% 35.000
30.000
45%
25.000
35% 20.000
15.000
25%
10.000
15% 5.000
Ju 0
Ju 1
En 1
Ju 2
Ju 3
Ju 4
En 4
Ju 5
Ju 6
Ju 7
Ju 8
En 8
Ju 9
En 0
E 2
En 3
En 5
En 6
En 7
9
0
0
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0
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0
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0
0
0
0
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0
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e-
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e-
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e-
e-
ne
En
Fuente: BCRA.
Por su parte, la fortaleza de los balances de los bancos se incrementó en los últimos años, lo
cual se desprende de la evolución de los siguientes indicadores (ver Tabla 2):
• Liquidez: el sistema financiero mostraba elevados niveles de liquidez al inicio de la
crisis. Si bien el ratio de activos líquidos (depósitos en cuenta corriente en el Banco
Central, efectivo en bancos y pases pasivos) a depósitos totales se ubicaba en junio de
2007 en niveles similares a los de fines de 2001 (en 20%), al agregar las LEBACs y
NOBACs los niveles de liquidez de 2007 llegaban a 43% de los depósitos de los bancos.
• Exposición al riesgo del sector público: hacia el comienzo de la crisis la exposición del
sistema financiero al sector público, medida como la participación de los títulos públicos
(excluyendo los instrumentos del Banco Central) más los préstamos al sector público en el
22La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
total de activos, alcanzaba un 17,3% (junio 2007), acumulando así una reducción de 33
puntos porcentuales desde el máximo alcanzado a mediados de 2002. El dato previo a la
irrupción de la crisis subprime se ubicaba incluso por debajo del registrado a fines de
2001 (27,1%). Esta dinámica estuvo impulsada por la normativa del Banco Central, a lo
que se sumó la mejora de la situación fiscal posterior a la crisis de 2001-2002.
• Riesgo de crédito del sector privado: la contracara del proceso de desendeudamiento
con el sector público fue un crecimiento del crédito al sector privado del orden del 30%
anual promedio a partir de 2003, que implicó un aumento de la participación de estos
préstamos en el activo de las entidades financieras de 18,1% hasta 32,1% en junio de
2007. Este dinamismo del crédito al sector privado se dio en el contexto de una reducción
del nivel de morosidad (medida como la cartera irregular del sector privado no financiero
como porcentaje de las financiaciones a dicho sector), que pasó de 33,5% a 3,9% en el
mismo lapso estimulada por la mejora de las condiciones económicas, llegando a mostrar
incluso un nivel inferior al registrado durante 2001 (19,1%). Al mismo tiempo la
exposición patrimonial a este riesgo (medida como la cartera irregular menos las
previsiones de incobrabilidad con respecto al patrimonio neto) cayó fuertemente con
relación a lo observado a principios de la década, al pasar de 22% a fines de 2001 a -3%
en junio de 2007.
• Exposición al riesgo de moneda: la normativa del Banco Central estimuló una reducción
de la exposición de los balances de las entidades al riesgo cambiario. Así, la exposición
neta al riesgo de tipo de cambio, medida como la diferencia entre activos y pasivos en
moneda extranjera como porcentaje del total de activos, cayó de 10,6% a fines de 2001
hasta 3,4% a mediados de 2007.
23La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
• Estructura de pasivos: se observó una reducción de la participación de los redescuentos
por iliquidez otorgados durante la crisis de 2001-2002 en el pasivo de los bancos, los
cuales prácticamente habían desaparecido de sus balances en junio de 2007 (representaban
sólo 1,4% del pasivo del sistema financiero, luego de haber tocado un máximo de 17,2% a
fines de 2002). También se produjo una caída en la participación de las obligaciones
negociables y las líneas de crédito del exterior, que pasaron de 11% de los pasivos a fines
de 2001 hasta 4% en junio de 2007. Como contrapartida de estas dinámicas se
consolidaron los depósitos (públicos y privados) como la principal fuente de fondeo de los
bancos (pasaron de 46,5% en 2002 hasta 75% en los momentos previos a la irrupción de
la crisis subprime).
• Solvencia: la recuperación de la rentabilidad debida a la normalización del negocio de
intermediación financiera luego de la crisis de 2001-2002 y las nuevas inyecciones de
capital de las entidades financieras (las capitalizaciones desde 2002 acumulaban US$
5.400 millones a junio de 2007) impulsaron la readecuación de la solvencia. Así, el
patrimonio neto de los bancos se incrementó un 60% hasta mediados de 2007 (hasta
representar 13,4% de los activos), en tanto la integración de capital alcanzó a 16,8% de los
activos ponderados por riesgo en junio de 2007, nivel que superaba tanto los mínimos
exigidos a nivel local como los estándares internacionales (el 8% recomendado por el
Comité de Basilea en aquel entonces).
24La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
Tabla 2: Indicadores del sistema financiero
2001 2003 2005 2007 2009
(dic.) (dic.) (dic.) (junio) (junio)
Liquidez
(Depósitos en cta. cte. en el BC + efectivo en bancos +
19,6% 29,1% 36,0% 43,4% 41,4%
pases pasivos + LEBAC y NOBAC) / Depósitos totales
Riesgo de exposición al sector público
(Títulos públicos sin LEBACs y NOBACs + Préstamos al
27,1% 46,6% 31,3% 17,3% 12,5%
sector público + Compensaciones a recibir) / Activos totales
Riesgo de crédito al sector privado
Crédito / Activos totales 42,7% 18,1% 25,8% 32,1% 38,6%
Cartera irregular(*) / Créditos totales 19,1% 33,5% 7,6% 3,9% 3,7%
(Cartera irregular - Previsiones por incob.) / Patrimonio neto 21,9% 12,4% -4,1% -3,1% -2,2%
Riesgo de moneda
(Activos en mon. ext. - Pasivos en mon. ext.) / Activos totales 10,6% 7,7% 4,4% 3,4% 3,7%
Estructura de los pasivos
Depósitos / Pasivos totales 62,0% 57,4% 70,0% 75,0% 77,8%
ONs y líneas crédito exterior / Pasivos totales 10,9% 13,3% 5,8% 4,4% 2,9%
Obligaciones con BCRA / Pasivos totales 4,2% 16,7% 8,7% 1,4% 0,3%
Solvencia
Patrimonio neto / Activos neteados (**) 14,9% 11,9% 12,9% 13,4% 13,2%
Integración de capital / Activos ponderados por riesgo según
21,4% 14,5% 15,3% 16,8% 17,4%
norma del BC sobre capitales mínimos
Posición de capital total (Integración menos exigencia,
54,0% 116,0% 173,0% 92,0% 86,0%
incluyendo franquicias) / Exigencia de capital
(*) Cartera irregular: cartera en situación 3 a 6, de acuerdo con el régimen la clasificación de deudores.
(**) Activos neteados: el activo y el pasivo se netean de las duplicaciones contables por las operaciones de pase,
a término y al contado a liquidar.
Fuente: BCRA.
Si bien las políticas implementadas por el Banco Central jugaron un papel clave en el
desempeño favorable del sistema financiero durante la crisis, existieron otros factores que
también contribuyeron con la fortaleza exhibida por los bancos:
A diferencia de lo observado en el mundo desarrollado, la economía arribó a la crisis con un
bajo nivel de endeudamiento. A pesar del dinamismo mostrado por el crédito en el período
poscrisis, el ratio de crédito bancario al sector privado con relación al PIB se ubicaba en
25La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
11,5% en junio de 2007 (creciendo desde 7,5% del PIB en enero de 2004). Detrás de esta
performance pueden encontrarse algunos factores derivados de la crisis de 2001-2002, como
la actitud más precavida de los bancos frente al crédito, con una mayor preferencia por la
liquidez, y la mayor disponibilidad de financiamiento vía fondos propios derivada del
aumento de la rentabilidad luego del fuerte cambio de precios relativos posdevaluación.
El sistema financiero no tenía una exposición directa al riesgo subprime, con lo cual no operó
este canal de contagio, que fue muy fuerte en el mundo desarrollado; y tampoco dependía de
manera relevante del financiamiento externo, que se redujo considerablemente durante la
crisis.
IV. Una respuesta secuencial del Banco Central a la crisis
En los cuatro episodios críticos se observó una marcada reducción de la demanda de dinero,
lo que se reflejó en caídas de los depósitos (en particular de los de plazo fijo), aumentos de las
tasas de interés domésticas (salvo en el cuarto episodio) y una fuerte presión compradora en el
mercado de cambios, que se materializó a través de una notable salida de divisas.
En este contexto, cualquier receta para salir de una crisis o situación de turbulencia financiera
debe contar con tres condiciones esenciales:
• Contundencia: las medidas deben ser convincentes para “torcer” las expectativas y
recrear la confianza. Deben reflejar el convencimiento de las autoridades sobre cuál es el
camino a seguir.
26La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
• Simpleza: los instrumentos utilizados deben gozar de transparencia y claridad a fin de
incrementar su efectividad. Una medida puede ser técnicamente impecable pero si a los
actores les cuesta interpretarla, genera incertidumbre y pierde eficacia.
• Capacidad de ejecución: la efectividad para superar las complejidades asociadas a la
puesta en práctica de cualquier medida es una condición relevante que permite, al mismo
tiempo, ganar credibilidad.
Estos principios guiaron la puesta en práctica por parte del Banco Central de las medidas para
afrontar el impacto de la crisis internacional en la economía. En este contexto, la autoridad
monetaria se ocupó de atacar dos frentes de manera secuencial. Por un lado, realizó
operaciones en el mercado de cambios para evitar que una excesiva volatilidad del tipo de
cambio pudiera afectar las expectativas, impactando de manera disruptiva sobre la demanda
de dinero. Para esto fue clave el régimen cambiario de flotación administrada que venía
implementando la autoridad monetaria y la disponibilidad de un stock de reservas
internacionales significativo. Por otro lado, el Banco Central inyectó liquidez en pesos al
mercado para atenuar el impacto de la salida de capitales en las tasas de interés y en la
disponibilidad de crédito al sector privado y para garantizar la estabilidad del sistema
financiero, lo que reflejó la vuelta del prestamista de última instancia para la economía
doméstica. La disponibilidad de redes de liquidez creadas en el sistema financiero a través de
la política de esterilización (mediante la emisión de LEBACs y NOBACs) fue un factor
fundamental para lograr la estabilización del sistema financiero y sostener la demanda de
pesos.
27La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
IV.1. Actuación del Banco Central en el mercado cambiario
A lo largo de la crisis el esquema de flotación administrada se reflejó en la actuación del
Banco Central en los mercados cambiarios de operaciones de contado y de futuro, en
ocasiones de forma coordinada con la banca oficial. El objetivo perseguido por la autoridad
monetaria fue el de evitar el potencial traslado de expectativas depreciatorias a los precios
internos, y al mismo tiempo, de contribuir a recomponer la demanda por activos domésticos y
asegurar la estabilidad del sistema financiero. En este sentido, la venta de divisas fue intensa
durante los períodos de mayor presión en el mercado de cambios. Así, en el primer evento
alcanzó los US$ 1.500 millones, en el segundo US$ 3.000 millones, en el tercero US$ 4.000
millones y en el cuarto US$ 2.300 millones. Sin embargo, en el período junio 2007-marzo
2009 las ventas netas acumuladas fueron de sólo US$ 1.800 millones, ya que se observaron
lapsos de compra de reservas en los períodos de normalización que sucedieron a cada evento
(ver Gráfico 7).
Gráfico 7: intervenciones del Banco Central en el mercado de cambios
1°Episodio 2°Episodio 3°Episodio 4° Episodio
300
3,8
200
100
3,6
(millones de US$)
0
3,4 -100
($/US$)
-200
3,2
-300
-400
3,0
Operaciones del BCRA en el mercado de cambios spot (eje der.) -500
Tipo de Cambio
2,8 -600
Jul-07 Nov-07 Feb-08 Abr-08 Jul-08 Sep-08 Dic-08 Mar-09 Jun-09
Fuente: BCRA.
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