Nuevas formas de activismo inversor y cambio de perspectivas en los mercados de valores - Funcas
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Nuevas formas de activismo inversor y cambio
de perspectivas en los mercados de valores
Santiago Carbó Valverde y Francisco Rodríguez Fernández*
Desde comienzos de año se han observado en los mercados algunos cambios de
valor poco frecuentes, tanto por la irrupción de una nueva forma de activismo
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que podría calificarse como “popular” —representada por el caso de Reddit y
GameStop en Estados Unidos— como por volatilidades importantes en instru-
mentos no convencionales como algunas criptomonedas. Asimismo, las pers-
pectivas en los mercados son inciertas en la medida en que, aunque se esperan
avances importantes en vacunación para frenar la pandemia, la segunda parte 1
del año puede afrontar desafíos financieros que llevaban tiempo aplazándose,
como el retorno de cierta presión al alza de la inflación y tensiones en los mer-
CU A D ER NO S D E I NFO RM A CI Ó N E CO NO M I CA
cados de deuda. En España, sin embargo, no parece factible que ese activismo
popular genere desequilibrios equiparables a los que se han dado en Estados
Unidos, puesto que hay limitaciones legales a esas formas de agregación de
información y posiciones inversoras. Este tipo de riesgos se extienden a la
compra de criptodivisas. Todas estas tensiones forman parte, en cierta medida,
de la concurrencia de abundancia de liquidez y escasez de oportunidades de
rentabilidad en un contexto de tipos de interés reducidos.
Mercados, economía real y activismo observarse algunas de esas tendencias transforma-
doras. Entre ellas, pueden citarse, al menos, cuatro.
La pandemia ha marcado un antes y después en En primer lugar, resulta relativamente difícil estable-
los mercados de valores. Ya antes de la irrupción de cer la relación entre actividad financiera y actividad
la COVID-19 se observaban algunos cambios en la real puesto que hay varios factores que revelan una
estructura y negociación de renta fija y variable y, tras cierta desconexión entre ambas. En segundo lugar,
meses de incertidumbre por la incidencia de los con- se prodiga la acumulación de poder de negociación
finamientos y las incertidumbres asociadas al coro- en ciertos ámbitos de inversión, y el trading automá-
navirus y a la vacunación, parecen estar volviendo a tico mediante algoritmos gana, cada vez, un terreno
*
Universidad de Granada y Funcas.SANTIAGO CARBÓ VALVERDE Y FRANCISCO RODRÍGUEZ FERNÁNDEZ
más significativo. En tercer lugar, parece consolidarse tener en cuenta que los llamados “grandes riesgos
una tendencia a la alteración de los gobiernos cor- de cola” (fat tail risks) se están prodigando en los
porativos y de la valoración empresarial a través del últimos tiempos, haciendo difícil determinar qué
activismo accionarial, no solo en Estados Unidos son exactamente esos fundamentales (pandemias,
sino, de forma creciente, en Europa. En cuarto lugar, ciberataques globales, protestas violentas). Una
se observan, asimismo, nuevas formas de inversión, explicación alternativa es que hay tremendos cam-
que podrían denominarse como “activismo popular”, bios de composición que todavía no controlamos.
en torno a la economía colaborativa y con implica- Una importante división entre el comportamiento
ciones que aún resulta difícil estimar. de los valores tecnológicos y el del resto. Esta frag-
mentación se refleja también en una economía
En lo que respecta a la separación entre bolsas real a medio camino entre lo analógico y lo digital.
y economía real, la referencia teórica es que los Esto supone una crisis de productividad en la que
mercados predicen el comportamiento económico. también interviene el envejecimiento poblacional
Esto implica que hay fases en que su evolución no en muchas economías hasta ahora avanzadas y
coincide con la de los agregados macroeconómicos los conflictos intergeneracionales que conlleva. Una
que quiere anticipar. Así, en la actualidad, aunque los tercera explicación, compatible con las otras dos,
mercados predicen que la economía se recuperará es que existe una importante trampa monetaria.
cuando la vacunación tenga un carácter más amplio, Con tipos reducidos o negativos en términos reales
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registran oscilaciones y diferencias de valor por sec- y posibilidades de financiación tan extendidas, los
tores que, en muchos casos, parecen no responder movimientos especulativos agresivos se encadenan.
a los fundamentales. Entre las explicaciones parece Si la inflación vuelve, habrá que cambiar las tornas
estar una acumulación de liquidez que hace que se monetarias y asumir las consecuencias. No existe un
pase rápidamente de la acumulación de riesgos a diseño institucional que compatibilice una economía
una prudencia exagerada en espacios muy cortos al alza con precios vigorosos y una prolongación de
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de tiempo, en función de rumores y oportunidades la expansión cuantitativa.
fugaces. Este tipo de comportamientos ha afectado
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desde el valor de algunas empresas farmacéuti- Por otro lado, a pesar del aumento de la com-
cas hasta criptomonedas como el bitcoin. Hay que plejidad en los mercados, proliferan las plataformas
Gráfico 1
Rendimiento a doce meses de fondos y mercados en España
(En porcentaje)
4
2,7
3
2 0,7 1,3
1 0,5 0,4 0,6 0,6 0,9
0,1
0 -0,5 -0,7 -0,8 -0,5 0,5 0,3
-1 -0,7 0,4 0,1
-1,3 -1,1 -0,1
-1 -1,8 -0,9 -1 -1,8 -0,6 -0,3
-2,2 -0,9 -0,8
-2 -2 -2,9
-2,8 -2,4 -1,8
-3 -3,9
-2,5
-3 -3,9
-4 -3,3
-3,9 -4,3 -3,9
-5 -5,4
-6
may-20 jun-20 jul-20 ago-20 sep-20 oct-20 nov-20 dic-20 ene-21
Fondos de inversión Renta fija en euros Resto renta fija Renta variable Resto fondos
Fuente: Banco de España (Boletín Económico. Indicadores Financieros).Nuevas formas de activismo inversor y cambio de perspectivas en los mercados de valores
que acercan las inversiones en renta variable al ciu- Esta conjunción de cambios en las actitudes
dadano de a pie. Sin embargo, es posible que se dé inversoras se produce en un momento clave para
la paradoja de que este tipo de inversores minoristas los mercados del que España no es una excepción.
se encuentren bastante alejados del conocimiento Como muestra el gráfico 1, los mercados de renta
de las inversiones que realizan. Esto se debe, en fija y variable parecen recuperarse desde el fin del
muchos casos, a que gran parte del trading que se primer gran confinamiento en 2020, si bien aún se
está realizando en los mercados se canaliza en la mueven con considerable volatilidad y afrontan no
actualidad a través de sistemas automáticos progra- pocas incertidumbres durante 2021.
mados con algoritmos para ajustar las carteras sin
apenas intervención humana. La velocidad y crite- En las siguientes secciones se examinan las
rios con que actúan estos sistemas incrementan la implicaciones que las nuevas formas de activismo
complejidad y, por extensión, la distancia cognitiva accionarial y popular pueden tener en los merca-
entre la inversión minorista y el funcionamiento de dos y la posibilidad de que se prodiguen en España.
los mercados. Asimismo, se analizan los principales retos que
afrontan los mercados de valores españoles, princi-
Estas tendencias inversoras coinciden con movi- palmente con la perspectiva puesta en el segundo
mientos sofisticados para alterar las decisiones de semestre de 2021, cuando pueden producirse cam-
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gestión de grandes empresas mediante el activismo bios macroeconómicos y de expectativas de calado.
accionarial. En este sentido, fondos de cobertura y
otros grandes inversores con cierto grado de sofis-
ticación toman posiciones en el accionariado de Activismo accionarial, activismo
empresas que, sin ser mayoritarias, pueden incli- popular y posición inversora
nar la balanza en decisiones estratégicas para esas minorista 3
empresas. Para lograrlo, estos inversores adoptan
posiciones agresivas y las hacen públicas, generando La crisis financiera no solamente provocó una
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cambios importantes en decisiones como ventas de importante reestructuración bancaria a ambos lados
participaciones o de divisiones de la empresa, cam- del Atlántico, sino que también dio lugar a procesos
bios en puestos directivos, o fusiones y adquisicio- de reestructuración empresarial, fundamentalmente
nes. Como se analiza más adelante en este artículo, como consecuencia de la deuda asumida por un
este tipo de movimientos está proliferando en la número considerable de corporaciones. En este
economía poscrisis financiera, y existen argumentos punto, se viene hablando cada vez más del papel
a favor y en contra de ellos. que en este contexto de mercado desempeñan
los llamados fondos activistas. Se trata de fondos
Tal vez porque varios de los factores analizados de inversión de distinta naturaleza que toman posi-
alejan la percepción del inversor minorista sobre ciones en el capital de determinadas empresas e
qué está sucediendo en los mercados han surgido influyen de forma directa para conseguir cambios en
también, recientemente, otros movimientos inverso- la gestión o en decisiones estratégicas como ventas
res que han canalizado sustanciales cantidades de de activos, distribución de dividendos o procesos de
fondos, pero como parte de asociaciones de eco- fusión. Para algunos, estos activistas accionariales
nomía colaborativa en las que miles de pequeños tienen un carácter oportunista en la medida en que
inversores se han aliado para propiciar cambios de toman posiciones en empresas que presentan debi-
valor con grandes posiciones agregadas comunes. El lidades, actúan a corto plazo sobre las mismas y reti-
caso más conocido recientemente ha sido el de las ran sus inversiones cuando han recuperado valor.
inversiones realizadas por la plataforma Robinhood Para otros, se trata de inversores que aportan efi-
impulsadas mediante la coordinación de inversores ciencia al mercado, en la medida en que solventan
a través de la red social Reddit. problemas de productividad o viabilidad.SANTIAGO CARBÓ VALVERDE Y FRANCISCO RODRÍGUEZ FERNÁNDEZ
Cuadro 1
Campañas de activismo accionarial a escala global
(En pocentaje)
2016 2017 2018 2019 2020
Número de campañas iniciadas 187 212 249 209 182
Estados Unidos 66 61 58 59 45
Europa 21 25 24 23 32
Resto del mundo 13 14 18 18 23
Fuente: Lazard’s 2020 Annual Review of Shareholder Activism.
Estos posicionamientos en el capital empresarial determinado país, se trata de un fenómeno que goza,
(en ocasiones, también en la deuda) suelen produ- cada vez más, de la atención de los gobiernos nacio-
cirse en empresas de considerable tamaño, general- nales. Por otro, está generando también estrategias
mente cotizadas. En ocasiones, abren procesos de defensivas en el entorno empresarial. Destaca la de
negociación que permiten solventar algunos proble- “píldoras envenenadas” (poison pills), que consiste en
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mas de viabilidad o de gestión. En otras, dan lugar a permitir a los accionistas ya existentes adquirir nuevas
enfrentamientos que enquistan algunas decisiones acciones con grandes descuentos y, de esta forma,
clave para esas corporaciones. Asimismo, este tipo evitar adquisiciones hostiles por parte de terceros. En
de movimientos son más comunes en el entorno todo caso, en un entorno corporativo muy necesitado
poscrisis, en el que la búsqueda de inversores y de globalmente de liquidez e inversión, cada vez resulta
fórmulas para colocar la deuda o hacerla más viable más innegable que el activismo empresarial tendrá un
4 se ha hecho especialmente acuciante y se ha abierto papel creciente en los próximos años.
fuera de las fronteras nacionales.
Aunque las comparaciones pueden ser concep-
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tualmente desventuradas, parece haberse desarro-
Para algunos, los fondos de inversión activistas llado en los últimos meses una nueva forma de
tienen un carácter oportunista, en la medida en activismo, justamente en el extremo no sofisticado
y más minorista de la cadena inversora. El episodio
que toman posiciones en empresas que presentan
más llamativo es el llamado caso de Gamestop, que
debilidades, actúan a corto plazo sobre las mismas se dio a finales de enero y principios de febrero de
y retiran sus inversiones cuando han recuperado 2021. El fenómeno podría calificarse como “acti-
valor. Para otros, se trata de inversores que apor- vismo popular” y consiste en agrupar miles de inver-
tan eficiencia al mercado, en la medida en que sol- siones de pequeño tamaño para propiciar la subida
ventan problemas de productividad o viabilidad. de una determinada acción en las bolsas. Para algu-
nos de sus defensores, este tipo de acciones serían
una respuesta a las posiciones cortas (apuestas
Según Lazard (véase cuadro 1) el activismo accio- bajistas sobre el comportamiento de la acción) que
narial ha crecido en los últimos años y sólo se redujo algunos grandes fondos toman en empresas
levemente en 2020 como consecuencia de la pande- que consideran de poco futuro, con el objetivo de
mia. Asimismo, si bien este tipo de acciones era más obtener una ganancia cuando esa pérdida de valor
común en Estados Unidos, el porcentaje de campa- se hace efectiva. GameStop es una empresa que
ñas de activismo iniciadas en países europeos ha vende videojuegos físicos cuando, en realidad, el
sido creciente en los últimos años. En este sentido, se entorno en ese sector es cada vez más virtual y,
ha observado también una cierta reacción en varios entre otras muchas empresas de carácter “analó-
aspectos. Por un lado, en la medida en que muchas gico”, había acumulado apuestas bajistas de diferen-
de estas empresas pueden ser estratégicas en un tes fondos. En este sentido, el foro WallStreetBetsNuevas formas de activismo inversor y cambio de perspectivas en los mercados de valores
Gráfico 2
Activismo popular. Información, riesgos e implicaciones
Agregación de Agregación de Riesgos Implicaciones
información inversión • Liquidez • Cambios en el
• Red social • Contra-apuestas - Clearing Houses control accionarial
- Reddit - Robinhood • Legales - Entrada de capital
WallStreetBets GameStop - Investigación en Robinhood
Plata federal • Alteraciones fortuitas
• Mercado de rentabilidad
- Vuelta al origen - Automatic trading
• FOMO
- Ceguera minorista
Fuente: Elaboración propia
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(en el que los participantes discuten sobre evo- desconocidos por los que compraron masivamente
lución de mercados y acciones) publicó en la red acciones de GameStop a través de Robinhood des-
social de noticias Reddit varias entradas en las que tacan los de liquidez. La gran demanda de inversión
sugerían agruparse para tomar posiciones alcistas obliga, como en toda compra de acciones, a cumplir
en GameStop. La llamada tuvo éxito y las posicio- con los requisitos debidos de depositaría de liqui-
nes inversoras se canalizaron a través de la app dez en cámaras de compensación y liquidación.
Robinhood, una plataforma de inversión para agru- 5
Sin embargo, Robinhood no contaba con suficiente
paciones minoristas en Estados Unidos. Este movi- liquidez para ello. Las inversiones en GameStop
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miento no sólo provocó una subida del valor por la se multiplicaron y también apuestas similares en
inversión realizada por Robinhood, sino porque los otras empresas y hasta en metales como la plata.
fondos que habían apostado a la baja tuvieron que Robinhood tuvo que acudir a inyecciones conside-
comprar también acciones de GameStop para mini- rables de fondos de inversión que aportaron hasta
mizar sus pérdidas. 3.400 millones de dólares y que, por lo tanto, tie-
nen ahora una posición importante en Robinhood,
lo que puede alejar a la compañía de su carácter
El llamativo episodio de activismo “popular” en minorista. Parte de los riesgos se acrecentaron por
el caso de GameStop revela una inversión y unas un conocido sesgo inversor, el miedo a quedarse
implicaciones con menor romanticismo económico fuera (FOMO o fear of missing out) del supuesto
del aparente y no pocas consecuencias negativas. gran momento. Sin embargo, ningún fundamental
de mercado justifica las revaloraciones de hasta un
2.400 % que tuvo GameStop, cuyo valor cayó luego
La dinámica de la adecuación de valor y de ajuste de forma muy significativa al retirarse gran parte de
del caso GameStop revela, sin embargo, una inver- las posiciones. Finalmente, es también complicado
sión y unas implicaciones con menor romanticismo discernir la distribución de pérdidas tras subidas y
económico del aparente y no pocas consecuencias bajadas de esa magnitud, aunque se ha reportado
negativas. Como muestra el gráfico 2, la agregación que los sistemas de trading automático han estado
de información que permite la economía colabo- entre los de mayores pérdidas mientras que los
rativa de las redes sociales (como Reddit) es, ini- resultados han sido diversos entre los hedge funds,
cialmente, un arma poderosa para que la inversión que han acumulado pérdidas y ganancias (ambas
minorista gane poder de mercado. Entre los riesgos inesperadas) de forma desigual.SANTIAGO CARBÓ VALVERDE Y FRANCISCO RODRÍGUEZ FERNÁNDEZ
Los movimientos inversores generados por de vacunación con la previsión de considerables
WallStreetBets en Reddit y los riesgos acumulados impulsos fiscales y el mantenimiento de una política
por Robinhood han sido objeto de una investigación monetaria fuertemente expansiva.
del Congreso de los Estados Unidos, ante los posibles
riesgos para la estabilidad financiera y la protección del
consumidor que este tipo de prácticas podría gene- Una operación de la magnitud y las implica-
rar en un futuro. Cabe preguntarse hasta qué punto ciones derivadas de los movimientos inversores
podrían darse situaciones similares en Europa y, en
generados por WallStreetBets en Reddit y los
particular en España. Sobre todo, tras la agrupación a
riesgos acumulados en Robinhood es imposible en
través de Telegram (emulando a Reddit) que propició
una subida del 8 % en bolsa de la empresa Tubacex. España, al ser considerada como “manipulación
Aunque la Comisión Nacional del Mercado de Valores del mercado” y, por tanto, ilegal conforme a la
(CNMV) no ha actuado sobre este caso, sí que ha legislación vigente.
señalado que una operación de la magnitud y las
implicaciones de la desarrollada en Estados Unidos es
imposible en España simplemente porque, conforme En este sentido, en lo que llevamos de 2021 se
a la legislación vigente, sería ilegal por consistir en una han observado ciertas tensiones en los mercados de
“manipulación del mercado”. Sea como fuere, parece bonos. Están subiendo las rentabilidades y el punto
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que este tipo de noticias y la agregación de informa- de inflexión (bond break even) que marcaría una
ción o de concentración súbita de posibilidades de posible venta masiva de deuda no parece tan lejos
inversión puede estar generando distorsiones en los (se estima que puede alcanzarse si el coste de la
mercados que van a requerir la atención supervisora deuda del Tesoro a 10 años en Estados Unidos se
y reguladora en un futuro próximo. El fenómeno se acerca el 3 %). Esa incertidumbre en la deuda puede
extiende, asimismo, a inversiones como las criptomo- extenderse a la renta variable si se produce una
6 nedas. La concentración reciente de ciertas compras vuelta de la inflación mayor de lo previsto que eleve,
de bitcoin (por ejemplo, por parte de Tesla) suscita de forma efectiva, el coste de mercado de los bonos.
también mensajes y acumulación de expectativas En los mercados europeos estos efectos podrían
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e inversiones minoristas en ciertos activos con gran tener mayor incidencia allí donde la acumulación de
riesgo y cuyo valor no parece corresponderse con fun- deuda (pública y privada) es más acusada, situación
damentales de mercado. de la que España no es excepción. Conforme avance
2021 habrá que despejar incógnitas, como si los pre-
cios pueden subir de forma progresiva y con cierto
control monetario, lo que favorecerá un cierto reposi-
Perspectivas para los mercados cionamiento inversor sin demasiados sobresaltos. Sin
de valores españoles embargo, no es descartable que, si las tensiones en
la deuda se acrecientan, la recuperación económica
Tal vez las diferentes formas de activismo y los pueda coincidir con ciertos ajustes y vaivenes de vola-
vaivenes en torno a activos tradicionales (de renta tilidad considerables en renta variable.
variable y fija) y no tradicionales (criptomonedas) se
correspondan con desajustes prolongados en algu- Es en este contexto en el que, asimismo, se
nos mercados. La referencia en los últimos años ha están produciendo debates sobre posibilidades tan
sido Estados Unidos y el extraordinario comporta- extremas como condonaciones de deuda por parte
miento de los valores de las grandes tecnológicas. del Banco Central Europeo o quitas en créditos con-
Aunque no se esperan cambios sustanciales durante cedidos a empresas durante la pandemia que, más
el primer semestre de 2021, la segunda parte del que corregir desequilibrios, seguramente los acre-
año puede traer algunas transformaciones importan- centarían y sentarían un precedente negativo en tér-
tes si coincide un avance significativo del proceso minos de incentivos a inversores y empresas.También puede leer
