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Tamaño de la deuda soberana y la flexibilización
fiscal
2 de febrero de 2021
CONTACTO ANALÍTICO PRINCIPAL
Este artículo no constituye una acción de calificación.
Frank Gill
Madrid
+34 91 788 7213
frank.gill
Conclusiones principales @spglobal.com
− Más de dos terceras partes de los países desarrollados y emergentes deberían lograr CONTACTOS ANALÍTICOS
estabilizar la deuda con respecto al PIB o encaminarla hacia una trayectoria descendente SECUNDARIOS
para 2023, aunque desde niveles históricamente altos. Eso todavía deja a alrededor de un Joydeep Mukherji
tercio de los gobiernos cuya deuda seguirá creciendo más allá del último año de nuestro Nueva York
+1 (212) 438-7351
horizonte de proyección.
joydeep.mukherji
@spglobal.com
− El bajo crecimiento del producto interno bruto (PIB) en Italia, Japón, Brasil, Arabia Saudita y
Sudáfrica podría hacer más difícil para estos gobiernos enmendar las finanzas públicas. Roberto H Sifon-Arevalo
Nueva York
− La mayoría de los gobiernos afrontan este shock fiscal históricamente severo con costos de
+1 (212) 438-7358
financiamiento promedio decrecientes. roberto.sifon-arevalo
@spglobal.com
− Los riesgos para la estabilidad fiscal a largo plazo son numerosos e incluyen una
prolongación de las medidas de confinamiento, la resistencia política a las reformas KimEng Tan
estructurales que impulsan el crecimiento y un ajuste monetario prematuro. Singapur
+65 6 239 6350
kimeng.tan
@spglobal.com
La pandemia de COVID-19 sigue pesando sobre la economía mundial. Los confinamientos
COLABORADORES
intermitentes y la incertidumbre económica prolongada han aumentado las tasas de ahorro del
sector privado. En respuesta, los gobiernos han aumentado el gasto público a niveles récord, lo Giulia Filocca
que ha llevado a un rápido aumento de la deuda soberana. S&P Global Ratings proyecta que la Londres
mediana de la deuda del gobierno general para los 135 soberanos que calificamos aumentará a +44-20-7176-0614
62.6% del PIB al cierre de 2021, desde 49.0% al cierre de 2019 y 32.5% al cierre de 2008. Para los giulia.filocca
@spglobal.com
países del Grupo de los Siete (Canadá, Estados Unidos, Francia, Alemania, Italia, Japón y Reino
Unido), proyectamos que la deuda pública promedio al cierre de 2021 aumente a 128.7% del PIB Juan P Fuster
frente a 106.3% en 2019 y 101.3% en 2008 (ver Tabla 1A). Madrid
juan.fuster
@spglobal.com
www.spratings.com 2 de febrero de 2021 1Tamaño de la deuda soberana y la flexibilización fiscal La tendencia es similar para los mercados emergentes. Para el cierre de 2021, proyectamos la mediana de la deuda del gobierno general para los 60 soberanos en mercados emergentes más grandes que calificamos en 65.8% del PIB, o 15.5 puntos porcentuales (ppts) por encima de los niveles de 2019 y 30 ppts por encima de las cifras al cierre de 2008. A finales de este año, se prevé que la deuda del gobierno general supere 100% del PIB en 13 mercados emergentes, más del doble que en 2019 (véase la Tabla 1B). A medida que continúa la distribución de las vacunas en varios países, S&P Global Ratings considera que aún existe un elevado grado de incertidumbre sobre la evolución de la pandemia del coronavirus y sus efectos en las economías. La inmunización generalizada, que algunos países podrían alcanzar a mediados de año, ayudará a preparar el camino para el regreso a niveles más normales de actividad social y económica. Usamos este supuesto acerca de la llegada de la vacuna para evaluar las implicaciones económicas y crediticias relacionadas con la pandemia (vea nuestros análisis aquí: www.spglobal.com/ratings). Conforme la situación avance, actualizaremos en consecuencia nuestros supuestos y estimaciones. ¿Pueden los gobiernos estabilizar las finanzas públicas durante los próximos años? Para 2023, dos tercios de los soberanos que calificamos lograrán que al menos se estabilice su deuda pública con respecto al PIB, según nuestras estimaciones. Mientras tanto, el costo de fondeo de la deuda sigue siendo efectivamente cero para los soberanos desarrollados y casi está en mínimos históricos para la mayoría de los mercados emergentes. Eso todavía deja a aproximadamente un tercio de los gobiernos que calificamos con pocas probabilidades de estabilizar las finanzas públicas para 2023, sin un desempeño económico más sólido y mejores resultados fiscales de lo que esperamos actualmente. www.spratings.com 2 de febrero de 2021 2
Tamaño de la deuda soberana y la flexibilización fiscal El bajo potencial de crecimiento en los mercados desarrollados, como Japón e Italia, así como en los mercados emergentes como Sudáfrica, Arabia Saudita y Brasil, dificultará la recuperación de las finanzas públicas. Los gastos sociales podrían mantenerse más elevados durante más tiempo conforme algunos sectores económicos sufran daños permanentes o si nuevas variantes del virus resultan más resistentes a las vacunas. Es probable que los gobiernos hagan un gran examen de conciencia sobre a quién y cómo gravan. Las Tesorerías en las economías desarrolladas, por ejemplo, podrían decidir ser más agresivos para gravar el saldo de riqueza (ahorros acumulados), en lugar de solo el flujo, es decir, el PIB; una de las consecuencias no deseadas de las tasas de interés reales negativas oficiales en los mercados desarrollados es la inflación de activos. Esperamos que, tarde o temprano, los gobiernos intenten gravar la exuberancia cada vez más valorada en activos financieros y no financieros. Esto ya es evidente en propuestas recientes en Estados Unidos y en el Reino Unido para aumentar el impuesto a las ganancias de capital. Una vez que se haya establecido la inmunidad de rebaño, las presiones de los mercados financieros sobre los gobiernos para que apliquen reformas fiscales y estructurales pueden intensificarse a medida que las tasas oficiales comiencen a normalizarse gradualmente. En la Europa desarrollada, ahora que el Reino Unido ha abandonado la Unión Europea, los gobiernos de la zona del euro podrían tomar medidas para integrar completamente el mercado único de servicios y posiblemente incluso considerar la introducción de un código laboral paneuropeo, aunque la resistencia política a nivel nacional será feroz. Es probable que la alternativa, el statu quo de las políticas económicas estructurales y fiscales, arroje resultados de crecimiento decepcionantes, lo que ejercerá una mayor presión sobre la calidad crediticia de los soberanos. www.spratings.com 2 de febrero de 2021 3
Tamaño de la deuda soberana y la flexibilización fiscal Supuestos principales de S&P Global Ratings para la deuda soberana Las Tablas 1A y 1B muestran nuestros indicadores proyectados de deuda a PIB hasta 2023 para todos los soberanos desarrollados y los 60 soberanos emergentes más grandes calificados, según nuestras proyecciones actuales. Clasificamos a los soberanos de acuerdo con el aumento proyectado de la deuda del gobierno general durante 2023. Proyectamos que los gobiernos que encabezan la lista no podrán encaminar la deuda hacia una trayectoria descendente durante 2023. La proyección indica que los gobiernos hacia el final de la lista ajustarán sus presupuestos lo suficiente para 2023 como para que la deuda en relación con el PIB disminuya durante ese año. Esto no significa necesariamente que los países con bajo desempeño no podrán estabilizar la deuda en un horizonte de tiempo más largo, sino más bien que sus opciones de política fiscal, expectativas de crecimiento nominal o costos de financiamiento efectivos hasta 2023 probablemente les impidan hacerlo de nuevo en los próximos dos o tres años. Los resultados del PIB son muy sensibles a la situación epidemiológica. Como ejemplo de lo anterior, cuando los gobiernos de Italia y el Reino Unido relajaron las medidas de confinamiento durante el tercer trimestre del año pasado, el PIB trimestral repuntó 16% anualizado en ambas economías, y más del doble que en Estados Unidos. www.spratings.com 2 de febrero de 2021 4
Tamaño de la deuda soberana y la flexibilización fiscal Nuestras proyecciones incorporan tres supuestos clave: − Los principales bancos centrales mantendrán las tasas oficiales en (efectivamente) cero hasta que la recuperación esté bien arraigada y utilizarán alguna combinación de cantidades de compra de activos y control de la curva de rendimiento para mantener las condiciones financieras relajadas. Como consecuencia, para los gobiernos de economías avanzadas, esperamos que los costos de financiamiento promedio de la deuda total (aunque no el costo marginal de la nueva deuda) continúen disminuyendo hasta 2023. Eso mantendría los costos del servicio de la deuda en aproximadamente 1.2% del PIB o 2.9% de los ingresos del gobierno en las economías avanzadas, lo que equivale a poco más de 2% del PIB (5.1% de los ingresos) para los miembros del G-7 y 1.4% del PIB (3.2% de los ingresos) en la eurozona. − A partir de 2022 a más tardar, gracias a la inmunización generalizada, esperamos que la demanda reprimida impulse el PIB al alza, al tiempo que se recuperan los volúmenes del comercio mundial. Como consecuencia, los componentes del crecimiento más ricos en impuestos, es decir, el consumo privado, incluido el gasto privado intensivo en importaciones, deberían acelerarse, beneficiando los ingresos públicos. − A partir del próximo año, los gobiernos eliminarán gradualmente los incrementos extraordinarios en el gasto público introducidos en 2020, a pesar de la posible resistencia política. Los riesgos para nuestras proyecciones incluyen los siguientes: − PIB real y nominal más débil debido a un proceso más lento de inmunidad colectiva o por daño estructural permanente derivado de la pandemia sobre el crecimiento potencial, o ambos. − Ajuste monetario prematuro por parte de los principales bancos centrales que lleve a un shock en las tasas de interés. Ninguno de los soberanos de GIPSI (Portugal, Irlanda, Italia, Grecia y España) o Japón podrían soportar un aumento sostenido en sus costos de financiamiento. Sin embargo, dadas las crecientes tenencias de deuda de los bancos centrales, un shock a las tasas de interés no nos parece un escenario realista, especialmente en Japón, donde la inflación promedió 0.2% en 2020 y los residentes nacionales poseen la gran mayoría de la deuda pública. Cabe observar que un período temporal de inflación mayor a la esperada sin una fuerte respuesta monetaria de los bancos centrales, que podrían pasar por alto la volatilidad momentánea de los precios, reduciría los índices de deuda del gobierno con respecto al PIB en relación con nuestras proyecciones. − Imposibilidad de los gobiernos de las economías desarrolladas para recortar el gasto debido a la resistencia política. − Nuestras proyecciones de deuda pública hasta fines de 2023 reflejan pasivos contingentes limitados con respecto a los balances públicos debido a las dificultades que están experimentando los bancos y las corporaciones no financieras. Si el sector privado requiere rescates, esto elevaría la deuda más allá de nuestras proyecciones. En Europa, el supuesto promedio de deuda con respecto a los pasivos contingentes relacionados con la crisis financiera mundial se situó en 6%-7% del PIB. Un costo similar de los pasivos contingentes esta vez llevaría a una presión a la baja sobre las calificaciones soberanas. Deuda a PIB: Mejores y peores resultados De acuerdo con nuestras proyecciones (véanse las tablas 1A y 1B), casi la mitad (14/32) de los soberanos desarrollados lograrán situar sus índices de deuda con respecto al PIB en una sólida trayectoria descendente para 2023, con 11 de estos 14 ubicados en la zona euro (ver tabla 1). Proyectamos que otros www.spratings.com 2 de febrero de 2021 5
Tamaño de la deuda soberana y la flexibilización fiscal 10 se estabilicen o reduzcan ligeramente la deuda en 2023. Para cinco soberanos desarrollados (Estados Unidos, Islandia, Finlandia, República Checa e Israel), la deuda con respecto al PIB aumentará ligeramente (en no más de 1 ppt del PIB) en 2023. Y cuatro soberanos desarrollados (Nueva Zelanda, Japón, Australia y Eslovaquia) verán un aumento de la deuda con respecto al PIB en más de 1 ppt hasta 2023. En los mercados emergentes, 27 de los 60 países soberanos más grandes están preparados para situar la deuda con respecto al PIB en una sólida trayectoria descendente, de acuerdo con nuestras proyecciones, y otros 13 deberían estabilizarse o reducir ligeramente la deuda con respecto al PIB para 2023. Eso todavía deja a 20 soberanos emergentes que, según nuestras proyecciones, no lograrán estabilizar las finanzas públicas en los próximos años. Se prevé que el índice de deuda como proporción del PIB en nueve de ellos, incluidos Brasil, Arabia Saudita y Sudáfrica, continúe aumentando hasta 2023. Proyectamos que la deuda brasileña con respecto al PIB rebasará el 100% para 2023, y Sudáfrica casi alcanzará ese nivel. DSPB e i-g Como parte de este ejercicio, calculamos la posición presupuestaria primaria estabilizadora de deuda simple (DSPB, por su sigla en inglés) para todos los soberanos desarrollados que calificamos y para 60 de las economías más grandes de mercados emergentes calificados (consulte la columna E en las tablas 1A y 1B). El DSPB simple para 2023 es la posición presupuestaria excluyendo los intereses que los gobiernos www.spratings.com 2 de febrero de 2021 6
Tamaño de la deuda soberana y la flexibilización fiscal necesitarían operar para nivelar el índice de deuda a PIB en ese año, asumiendo que no hay movimientos cambiarios ni discrepancias estadísticas entre el saldo fiscal y el financiamiento neto. Elegimos 2023 porque es el futuro más lejano que proyectamos actualmente. DSPB = (deuda/PIBt-1)*(i -g)/PIBt Dado que la mayoría de las economías desarrolladas se financian a sí mismas en sus propias monedas y presentan una inflación baja, el DSPB es una estimación útil de dónde deben llegar para situar la deuda con respecto al PIB en una trayectoria descendente. Para los mercados emergentes, particularmente aquellos que se financian a sí mismos en moneda extranjera y están sujetos a la volatilidad del tipo de cambio, el DSPB simple es un indicador menos confiable, pero sigue siendo un indicador útil de cuánto aumento fiscal pueden necesitar durante los próximos tres años. Como se destaca en las filas A y B de las tablas 2A y 2B, el determinante clave de la estabilidad futura de la deuda es i-g, el costo promedio de la deuda menos el crecimiento del PIB nominal. Los soberanos donde el PIB nominal está creciendo en términos de moneda local a una tasa idéntica al costo promedio de la deuda pueden estabilizar la deuda con respecto al PIB operando un presupuesto primario equilibrado (el balance presupuestario neto de los pagos de intereses de la deuda del gobierno general). Los soberanos donde el PIB está creciendo más rápido en términos de moneda local nominal que el costo promedio de la deuda pueden estabilizar la deuda mientras tienen un déficit presupuestario primario (el tamaño de esa deuda que estabiliza el saldo primario o DSPB está determinado por el nivel de deuda con respecto al PIB en el año anterior y el valor de i-g). En contraste, los soberanos que pagan más por su deuda que el crecimiento nominal deben operar con superávits primarios para estabilizar la deuda con respecto al PIB. Dada nuestra expectativa de un período prolongado de adaptación monetaria en los mercados desarrollados (a excepción de Islandia e Israel), no existe ningún soberano desarrollado para el que proyectemos un i-g igual o mayor que cero. Entre los soberanos desarrollados, el i-g es particularmente favorable (es decir, por debajo de 3 negativo) para nueve gobiernos de la zona euro (lo que refleja nuestra expectativa de costos de financiamiento promedio muy bajos y una recuperación sólida en 2023), Noruega, Nueva Zelanda y Suecia (donde esperamos que el PIB nominal en 2023 se expanda 5.6%, 4.8% y 4.6%, entre los más altos de la OCDE). Entre los miembros de la OCDE, el i-g es el menos favorable para Japón, Dinamarca, Israel, Italia e Islandia, ya sea debido a expectativas de crecimiento más débiles (Japón e Italia) o mayores costos de financiamiento (en los casos de Israel e Islandia, lo que refleja los subsidios incorporados para fondos de pensiones en tasas locales). La historia es diferente en los mercados emergentes, donde el i-g cubre toda la gama (consulte la columna AB en la tabla 2B). Es un 15% negativo en Etiopía y un 34% negativo en Argentina (la elevada inflación se traduce en un PIB nominal alto en ambos casos, pero ambos se financian en gran medida en moneda extranjera, lo que hace que el DSPB sea poco confiable como indicador de la dinámica futura de la deuda). Por el contrario, en siete casos, incluidos Líbano, Arabia Saudita, Sudáfrica, Ecuador, Costa Rica y Bahréin, proyectamos un PIB nominal por debajo del promedio de los costos del interés en 2023, un indicador temprano de una potencial trampa de deuda. La consolidación fiscal necesaria varía de 5 a más de 10 puntos porcentuales del PIB Para llegar a balances primarios estabilizadores de la deuda (DSPB) para 2023, los gobiernos de economías avanzadas tendrían que mejorar sus posiciones presupuestarias primarias 5.3 puntos porcentuales del PIB entre 2020 y 2023 (véase la columna EC en la Tabla 1A); para los soberanos del G-7, el ajuste promedio del balance primario tendría que ser superior al doble, de 10.6 puntos porcentuales del PIB. Cuatro soberanos desarrollados (Canadá, Reino Unido, Japón y Estados Unidos) necesitarían consolidar sus posiciones fiscales en más de 10 puntos porcentuales del PIB para estabilizar la deuda. Del mismo modo, ocho países soberanos emergentes tendrían que consolidar su posición fiscal en más de ocho puntos porcentuales del PIB durante los próximos tres años para estabilizar la deuda con www.spratings.com 2 de febrero de 2021 7
Tamaño de la deuda soberana y la flexibilización fiscal respecto al PIB (véase la tabla 2): Omán, Sudáfrica, Irak, Hong Kong, Arabia Saudita, Brasil, Chile y Bahréin. Se trata de grandes ajustes, considerablemente mayores que los que realizaron las economías de consolidación fiscal entre 2010 y 2013. Durante ese período, en las economías desarrolladas, las posiciones presupuestarias primarias mejoraron en 2.4 puntos porcentuales del PIB en promedio y 3.2 puntos porcentuales para el G-7. Fueron solo los miembros del GIPSI de la zona euro los que, entre 2010 y 2013, consolidaron sus presupuestos en montos superiores, es decir, en una media de 10.2 ppts de PIB al precio de casi media década de crecimiento anémico y caída de la inversión pública y privada. La determinación de no repetir esa experiencia llevó a la decisión de la Comisión Europea el año pasado de suspender las reglas fiscales incluidas en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento, que forma parte del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea. Tasas bajas ayudan mucho La buena noticia para la mayoría de los soberanos que calificamos es que afrontan el actual shock fiscal con costos de financiamiento históricamente bajos. Entre 2015 y 2020, la tasa de endeudamiento efectiva (la tasa promedio que pagan los gobiernos sobre la deuda total) para todos los soberanos desarrollados disminuyó 80 pb a 2.0%, mientras que, durante el mismo período, el costo promedio de la deuda disminuyó 50 pb a 2.1% para el G7. Esperamos que los costos de endeudamiento de los gobiernos desarrollados disminuyan en promedio otros 40 pb entre ahora y 2023. A medida que avanzamos en la publicación, el costo de emisión de nueva deuda para casi todos los soberanos desarrollados está muy por debajo del costo promedio de la deuda total. En el caso de Italia, el costo actual de los fondos de 10 años es de 0.64%, en comparación con el costo promedio de la deuda total de Italia (2.2% a enero de 2021) y el costo promedio proyectado para 2023 (1.9%). Hoy Japón, con una deuda pública bruta de un estimado de 239% del PIB, se financia a sí mismo con un vencimiento a 10 años de 0.02%. www.spratings.com 2 de febrero de 2021 8
Tamaño de la deuda soberana y la flexibilización fiscal El estímulo monetario en los mercados desarrollados también ha reducido los costos de financiamiento en la mayoría de los mercados emergentes a través del aumento de los flujos de cartera. La tasa efectiva de endeudamiento de las administraciones públicas para los 60 países soberanos más grandes calificados de mercados emergentes fue del 4.7% el año pasado frente al 5.1% de 2015. La excepción notable es EMEA, donde, entre 2015 y 2020, los costos de endeudamiento aumentaron en promedio para algunos de los mayores prestatarios soberanos de la región, incluidos Egipto, Ghana, Turquía y Sudáfrica. Por el contrario, Brasil, que durante décadas ha pagado altas tasas de interés reales, experimentó una importante disminución en su costo promedio de financiamiento de 14.7% en 2015 a 5.8% el año pasado, y proyectamos que su costo de interés promedio caerá a 4.5% para 2023, una tendencia que le proporcionará cierto alivio frente a las crecientes presiones fiscales. Para los mercados emergentes en su conjunto, proyectamos que las tasas de endeudamiento disminuirán otros 70 pb en promedio para 2023, en todas las regiones excepto África subsahariana, debido a los elevados riesgos de incumplimiento, así como al alto costo de la deuda de Sudáfrica. www.spratings.com 2 de febrero de 2021 9
Tamaño de la deuda soberana y la flexibilización fiscal ¿Dónde encaja el desempeño fiscal en las calificaciones soberanas? El desempeño fiscal es solo uno de los aspectos que tenemos en cuenta al determinar las calificaciones soberanas. Algunos de los soberanos destacados en este artículo se benefician al mitigar las fortalezas crediticias: Japón es el mayor acreedor externo del mundo. Estados Unidos controla la moneda de reserva más importante del mundo. Entre 2021 y 2027, los soberanos de GIPSI están programados para recibir una media de 7% del PIB en transferencias de la UE de la recién creada Línea de Recuperación y Resiliencia. Los mercados emergentes como Sudáfrica y Brasil se benefician de sus profundos mercados de capitales en moneda local y tienen una deuda en moneda extranjera relativamente limitada. El aumento de la deuda pública no conduce mecánicamente a una caída de la calidad crediticia, sobre todo cuando el costo de fondeo está disminuyendo. No obstante, las cifras publicadas en las tablas 1 y 2 deberían reflejar la magnitud de la tarea fiscal que tenemos por delante. Las acciones de calificación futuras reflejarán cómo proceden los gobiernos a partir de aquí. www.spratings.com 2 de febrero de 2021 10
Tamaño de la deuda soberana y la flexibilización fiscal Tabla 1A www.spratings.com 2 de febrero de 2021 11
Tamaño de la deuda soberana y la flexibilización fiscal Tabla 1B www.spratings.com 2 de febrero de 2021 12
Tamaño de la deuda soberana y la flexibilización fiscal Tabla 1B www.spratings.com 2 de febrero de 2021 13
Tamaño de la deuda soberana y la flexibilización fiscal Tabla 2A www.spratings.com 2 de febrero de 2021 14
Tamaño de la deuda soberana y la flexibilización fiscal Tabla 2B www.spratings.com 2 de febrero de 2021 15
Tamaño de la deuda soberana y la flexibilización fiscal Tabla 2B (Diseño digital de Joe Carrick-Varty) Este reporte no constituye una acción de calificación. www.spratings.com 2 de febrero de 2021 16
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