Transacciones reempaquetadas de América Latina muestran resiliencia durante la pandemia de - COVID-19
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Transacciones reempaquetadas de América Latina
muestran resiliencia durante la pandemia de
COVID-19
24 de septiembre de 2020
CONTACTO ANALÍTICO PRINCIPAL
Conclusiones principales Daniela Fernandez Gil
Buenos Aires
− Tomamos acciones de calificación sobre tres de las 22 transacciones reempaquetadas que 54 (11) 4891-2162
calificamos en América Latina desde el brote de COVID-19. daniela.fernandez
@spglobal.com
− Estas transacciones dependen en gran medida de nuestras calificaciones sobre los
soberanos y contrapartes relacionadas. CONTACTOS ANALÍTICOS
SECUNDARIOS
− Las entregas de construcción e hitos, y por lo tanto la emisión de los certificados
José Coballasi
subyacentes que respaldan algunos reempaquetamientos, podrían afrontar demoras
Ciudad de México
debido a las medidas para contener el COVID-19. Sin embargo, varios mecanismos, como 52 (55) 5081-4414
las reservas y las cartas de crédito, garantizan que los inversores de reempaquetamientos jose.coballasi
@spglobal.com
reciban el pago en su totalidad.
Leandro C Albuquerque
Sao Paulo
Actualmente, S&P Global Ratings califica 22 transacciones reempaquetadas en América Latina y
55 (11) 3039-9729
ha tomado acciones de calificación sobre tres de estas desde el brote de COVID-19. Las leandro.albuquerque
transacciones reempaquetadas están respaldadas y generalmente estructuradas para modificar @spglobal.com
los términos de instrumentos existentes (los instrumentos subyacentes; consulte "Metodología
para calificar instrumentos reempaquetados", publicada el 16 de octubre de 2012). El impacto de
la pandemia sobre estas transacciones refleja su impacto en la calidad crediticia de los
instrumentos subyacentes y las calificaciones de las contrapartes relacionadas. Por lo tanto,
tomaríamos acciones de calificación sobre los reempaquetamientos si tomamos acciones de
calificación sobre las contrapartes relacionadas. Estas contrapartes incluyen, pero no se limitan
a, los deudores de los activos subyacentes, los garantes y otras contrapartes relacionadas, tales
como proveedores de swap, cuentas bancarias o cartas de crédito (cuando las soluciones típicas
de baja de calificación no mitigan el riesgo de exposición de contraparte, o cuando la calificación
se baja a menos de un cierto detonante y ni el fiduciario ni la contraparte pueden reemplazarse
dentro del período de solución).
www.spratings.com 24 de septiembre de 2020 1Transacciones reempaquetadas fronterizas de América Latina muestran resiliencia durante la pandemia de COVID-19 Acciones de calificación recientes Los gobiernos en América Latina han tomado diferentes medidas para contener el brote de COVID- 19 en la región. Estas medidas han tenido un impacto significativo en el desempeño económico y financiero de los países y, hasta cierto punto, en las transacciones reempaquetadas relacionadas que califica S&P Global Ratings. Desde que comenzó la pandemia en marzo, hemos tomado varias acciones de calificación sobre reempaquetamientos en América Latina: − El 27 de marzo, bajamos nuestra calificación de las notas senior garantizadas de Poinsettia Finance Ltd. a 'BBB' de 'BBB+', luego de bajar nuestra calificación soberana en moneda extranjera de México, que derivó en la baja de calificación de Petróleos Mexicanos (PEMEX), el garante de las notas (consulte "Rating On Poinsettia Finance Ltd. Lowered Following Sovereign Rating Action"). − El 30 de marzo, bajamos nuestra calificación de las notas senior garantizadas de Bonds Finance Co. Ltd. a 'BBB' de 'BBB+', luego de bajar la calificación de Banco Mercantil del Norte S.A. Institución de Banca Múltiple Grupo Financiero Banorte (Banorte), que afectó nuestra opinión del riesgo crediticio de la contraparte de recompra, Banorte Cayman (véase "Rating On Bonds Finance Co. Ltd. (Series 2017-1) Lowered Following Sovereign Rating Action”). − El 3 de septiembre, subimos nuestra calificación de las notas clase B de Ecuador Social Bond S.a.r.l. a 'B-' de 'CCC-', luego de la finalización del canje en condiciones desventajosas (distressed) de Ecuador y una acción de calificación similar sobre el activo subyacente (véase "Ecuador Social Bond S.à r.l. Series 2020 Class B Notes Rating Raised"). La calificación se bajó inicialmente y se colocó en el listado de Revisión Especial (CreditWatch) con implicaciones negativas el 26 de marzo, luego de una acción de calificación similar sobre el bono subyacente (véase "Ecuador Social Bond S.à r.l. Series 2020 Class B Rating Lowered And Placed On CreditWatch Negative"). www.spratings.com 24 de septiembre de 2020 2
Transacciones reempaquetadas fronterizas de América Latina muestran resiliencia durante la pandemia de COVID-19 Resumen de la cartera Actualmente, S&P Global Ratings califica 22 transacciones de reempaquetamientos en América Latina: nueve en Perú, seis en Brasil, dos en México y Paraguay, y una en Chile, Ecuador y Panamá (ver la tabla a continuación). Perú De las nueve transacciones de reempaquetamientos que calificamos en Perú, siete son de obligaciones de pago de construcción (los certificados): Certificados de Reconocimiento de Derechos del Pago Anual por Obras (CRPAOs) y Retribución por Inversión - Certificado de Avance de Obras (RPI-CAOs). Las calificaciones de estas transacciones reflejan principalmente nuestra opinión sobre la calidad crediticia de los instrumentos subyacentes, que está vinculada a nuestra calificación soberana de Perú. En el caso de los CRPAOs y RPI-CAOs, determinamos que su calidad crediticia estaba un nivel (notch) por debajo de nuestra calificación soberana en moneda extranjera del país. Esta distinción de un nivel refleja principalmente el hecho de que los instrumentos subyacentes están sujetos a asignación presupuestaria y no constituyen un endeudamiento del soberano. Además, no existen mecanismos de incumplimiento cruzado con la deuda soberana no garantizada de Perú, solo con otras obligaciones de pago de construcción. Los dos reempaquetamientos restantes tienen estructuras que reflejan el riesgo crediticio de la calidad crediticia del colateral subyacente en la forma de una participación en un crédito senior y un crédito subordinado emitidos por BBVA Banco Continental S.A. Podríamos tomar acciones de calificación en estas transacciones si tomamos acciones de calificación sobre los bonos del banco o si cambia el perfil crediticio individual de este. Brasil De los seis reempaquetamientos que calificamos en Brasil: − Tres están respaldados por un contrato de recompra entre cada emisor y Banco do Brasil S.A., con un swap proporcionado por Goldman Sachs Mitsui Marine Derivative Product L.P.; − Dos son instrumentos reempaquetados que derivan todos los flujos de efectivo de los intereses asignados de un crédito que Credit Suisse A.G., Sucursal Nassau, otorgó al estado brasileño de Minas Gerais con una garantía incondicional de la República Federativa de Brasil, y − Uno está respaldado por obligaciones sin retención fiscal denominadas en reales brasileños y emitidas por Centrais Elétricas de Sergipe S.A., y se beneficia de una póliza de seguro proporcionada por Swiss Export Risk Insurance, una agencia de la Confederación Suiza. México De los dos reempaquetamientos que S&P Global Ratings califica en México, uno está respaldado por un contrato de arrendamiento entre Pemex Exploración y Producción (PEP; el arrendatario), una empresa productiva estatal y subsidiaria de PEMEX, y Marverde Infraestructura S.A. de C.V. SOFOM E.N.R. (Marverde, el arrendador). Los pagos mensuales de alquiler del contrato de arrendamiento están totalmente garantizados por PEMEX. La otra transacción está respaldada por acuerdos de recompra y de préstamo. En el acuerdo de recompra, Banorte, a través de su sucursal de las Islas Caimán, acuerda vender al emisor ciertos instrumentos elegibles y el emisor acuerda vender esos instrumentos antes de la fecha de vencimiento de las notas. Según el contrato de préstamo, el emisor puede transferir los instrumentos en virtud del contrato de recompra a Goldman Sachs International (GSI) y GSI volverá a entregar instrumentos equivalentes al emisor en la fecha de vencimiento. www.spratings.com 24 de septiembre de 2020 3
Transacciones reempaquetadas fronterizas de América Latina muestran resiliencia durante la pandemia de COVID-19 Paraguay Los dos reempaquetamientos que calificamos en Paraguay están respaldados por obligaciones de pago de construcción: Pagos Diferido por Inversión (PDIs) y Certificados de Reconocimiento de Obligación de Pago (CROPs). En este caso, consideramos que la calidad crediticia de los instrumentos subyacentes es equivalente a la de nuestra calificación soberana en moneda extranjera de Paraguay. Nuestra evaluación refleja el hecho de que las notas estarán sujetas a una asignación presupuestaria por parte del Ministerio de Economía y Finanzas, que es responsable del pago (una vez que se completen los hitos específicos) a través de un fideicomiso exclusivo. Si bien no existen mecanismos explícitos de incumplimiento cruzado relacionados con estas obligaciones de pago, se consideran deuda externa pública según la legislación paraguaya. Por lo tanto, las obligaciones de pago se reportarán como deuda pública de Paraguay y se tratarán como equivalentes a bonos emitidos por el soberano (y sujetos a cláusulas de incumplimiento cruzado). Chile La transacción de reempaquetamientos que S&P Global Ratings califica en Chile está garantizada por notas subordinados de tasa flotante (el activo subyacente) emitidas por The Goldman Sachs Group Inc. Debido a que el fideicomiso también ha celebrado un acuerdo de swap por incumplimiento de crédito con Goldman Sachs International, la calificación del reempaquetamiento está también vinculada a la calificación de la entidad de referencia, CAP S.A. La calificación de las notas emitidas refleja la más baja de nuestra calificación de: − La entidad de referencia (CAP S.A.), − El colateral (las notas subordinadas de The Goldman Sachs Group Inc.), − La contraparte del swap (GSI), y − El garante del swap (The Goldman Sachs Group Inc.). Ecuador La transacción de reempaquetamientos que calificamos en Ecuador está respaldada por un bono social emitido por la República del Ecuador y parcialmente garantizado por el Banco Interamericano de Desarrollo (BID). La estructura propuesta consta de dos tramos: clase A, que se beneficia plenamente de la garantía del BID y, por lo tanto, tiene una calificación que refleja la calificación del BID; y clase B, que refleja la calificación del bono social. Panamá El reempaquetamiento que calificamos en Panamá está respaldado por obligaciones de pago de construcción que se benefician de una garantía explícita, plena e irrevocable de la República de Panamá, que cubrirá cualquier incumplimiento de pago de los certificados emitidos. Por lo tanto, la calificación de la transacción depende de la calificación soberana en moneda extranjera de Panamá como deudor final. www.spratings.com 24 de septiembre de 2020 4
Transacciones reempaquetadas fronterizas de América Latina muestran resiliencia durante la pandemia de COVID-19
Transacciones reempaquetadas vigentes en América Latina
Emisor Serie Clase Calificación Ubicación del
actual activo
Brazil Loan Trust 1 N/A N/A BB- Brasil
Brazil Minas SPE N/A N/A BB- Brasil
Loans Finance Company Limited 2014-1 N/A AA- Brasil
Loans Finance Company Limited 2014-1 Tramo AA- Brasil
2
Loans Finance Company Limited 2015-1 N/A AA- Brasil
Swiss Insured Brazil Power Finance S.a r.l. N/A N/A AAA Brasil
Signum Verde Ltd. 2008-1 N/A BB+ Chile
Ecuador Social Bond S.a r.l. 2020 A AAA Ecuador
Ecuador Social Bond S.a r.l. 2020 B B- Ecuador
Bonds Finance Company Limited 2017-1 N/A BBB México
Poinsettia Finance Limited N/A N/A BBB México
SPARC EM SPC 2017-1 N/A BBB+ Panamá
Bioceanico Sovereign Certificate Ltd. 2019-1 N/A BB Paraguay
Rutas 2 y 7 Finance Limited 2019-1 Serie 1 BB Paraguay
CRPAO PEN Trust #1, Serie 2008-100 2008- N/A BBB Perú
100
CRPAO VAC Trust Serie 2009-100 2009- A-1 BBB Perú
100
CRPAO VAC Trust Serie 2009-100 2009- A-2 BBB Perú
100
Continental Senior Trustees (Cayman) Ltd. N/A N/A BBB+ Perú
Continental Trustees Ltd. N/A N/A BB+ Perú
IIRSA Norte Finance Limited N/A N/A BBB Perú
Interoceanica IV Finance Limited 2007-1 N/A BBB Perú
Lima Metro Line 2 Finance II Ltd. 2019-1 N/A BBB Perú
Lima Metro Line 2 Finance II Ltd. 2015-1 N/A BBB Perú
Peru Enhanced Pass Through Finance N/A A-2 BBB Perú
Limited
N/A--No aplica.
www.spratings.com 24 de septiembre de 2020 5Transacciones reempaquetadas fronterizas de América Latina muestran resiliencia durante la pandemia de COVID-19 ¿Qué sigue? Tomaríamos otras acciones de calificación sobre los reempaquetamientos si tomamos acciones de calificación sobre las contrapartes relacionadas. Para las transacciones respaldadas por obligaciones de pago de construcción, notamos el impacto negativo que los cierres relacionados con la pandemia han tenido en la construcción privada y las obras públicas, incluida la restricción a los concesionarios para continuar el trabajo y la entrega de los hitos necesarios para generar los certificados que respaldan los reempaquetamientos. Además, una vez que pare el confinamiento por COVID-19 en un país, las medidas continuas de distanciamiento social y las restricciones sobre cómo llegan los trabajadores de la construcción al trabajo pueden reducir la fuerza laboral, lo que podría causar retrasos adicionales en la construcción. Las restricciones a la importación de materiales también podrían provocar escasez en los suministros de construcción, lo que retrasaría aún más las obras. En este escenario, si los certificados no se generan como se esperaba (es decir, cuando no se cumplen los hitos), ciertos eventos podrían dar como resultado una amortización anticipada de los reempaquetamientos, a menos que los tenedores de bonos renuncien a ello extendiendo la fecha de entrega. Sin embargo, las estructuras de reempaquetamiento incluyen ciertos mecanismos que aseguran que los inversores reciban el pago en su totalidad en todo momento y bajo todos los escenarios. El repago de los reempaquetamientos generalmente está respaldado por cartas de crédito, reservas de efectivo o una combinación de ambos. Por lo tanto, si hay un retraso, se cubre el monto de redención aplicable. Este retraso no necesariamente resultaría en una acción de calificación, ya que los reempaquetamientos son transferencias de los pagos de los certificados subyacentes, y las calificaciones de los reempaquetamientos, en la mayoría de los casos, reflejan la calidad crediticia de los certificados. Por otra parte, los certificados que ya fueron emitidos continuarán amortizándose como se esperaba originalmente. Algunas estructuras de reempaquetamiento también permiten a los concesionarios adicionar garantías para continuar posponiendo los plazos de las obras de construcción. Aun así, esperamos que, si hay retrasos significativos durante un periodo de confinamiento, es posible que algunos concesionarios no puedan ponerse al día con las obras de construcción, lo que llevaría a revisiones del cronograma de construcción y un evento de amortización anticipada. Este fue el caso de la transacción Lima Metro 2 Finance Ltd. Serie 2015-1 en 2019, que se amortizó anticipadamente debido a continuos retrasos en la construcción. La transacción se redimió parcialmente cuando se emitió una nueva transacción que reflejaba el cronograma de construcción revisado y parte de los ingresos de colocación se utilizaron para comprar los certificados no emitidos que respaldaban las notas originales de la serie 2015-1. Solo tres de los reempaquetamientos que calificamos que están respaldados por obligaciones de pago de construcción no han completado sus fases de construcción. De estas tres transacciones, dos están atrasadas y una adelantada (véase la gráfica). El 15 de marzo de 2020, la República del Perú declaró el estado de emergencia nacional y ordenó el aislamiento social obligatorio. Esto incluyó el cierre de todos los frentes de trabajo y oficinas del proyecto relacionado con la transacción Lima Metro Line 2 Finance II Ltd., lo que provocó que los trabajos de construcción relacionados se retrasaran un 2.5% con respecto al cronograma original. La situación fue ligeramente diferente en Paraguay, donde, a pesar de la declaración del estado de emergencia nacional, las medidas de contención del COVID-19 consideraron las obras públicas como actividades esenciales y ordenaron su continuidad bajo estrictos protocolos. Como resultado, si bien algunos proyectos han tenido demoras debido a retrasos en la entrega de tierras (demora en la entrega de los derechos de tierras del gobierno a los concesionarios), incluidas Rutas 2 y 7 Finance Ltd., que están 1.1% atrasados respecto a lo programado, otros están adelantados, como Bioceanico Sovereign Certificate Ltd., que está un 5.5% antes de lo previsto. www.spratings.com 24 de septiembre de 2020 6
Transacciones reempaquetadas fronterizas de América Latina muestran resiliencia durante la pandemia de COVID-19
Avance de la construcción
SPARC EM SPC
Peru Enhanced Pass Through Finance Limited
Lima Metro Line 2 Finance Limited
% progreso de los trabajos
Interoceanica IV Finance Limited (esperado)
IIRSA Norte Finance Limited
% progreso de los trabajos
CRPAO VAC Trust Series 2009-100 (actual)
CRPAO PEN Trust #1, Series 2008-100
Lima Metro Line 2 Finance II Ltd. (Sep-20) 45.5%
43.0%
Bioceanico Sovereign Certificate Ltd. (Aug-20) 47.0%
52.5%
Rutas 2 and 7 Finance Ltd. (Jul-20) 32.2%
31.1%
0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0%
Copyright © por Standard & Poor's Financial Services LLC. Todos los derechos reservados.
Continuaremos dando seguimiento a cualquier situación que pueda derivar en un evento de
terminación para estas transacciones.
S&P Global Ratings reconoce que existe un elevado grado de incertidumbre sobre la evolución de
la pandemia del coronavirus. El consenso entre los expertos del sector salud es que la pandemia
podría estar ahora en su nivel más alto, o cerca, en algunas regiones, pero seguirá siendo una
amenaza hasta que haya amplia disponibilidad de una vacuna o tratamiento efectivo, lo que
podría ocurrir a mediados de 2021. Estamos usando este supuesto para evaluar las implicaciones
económicas y crediticias asociadas con la pandemia (vea nuestros análisis aquí:
www.spglobal.com/ratings). Conforme la situación avance, actualizaremos en consecuencia
nuestros supuestos y estimaciones.
Este reporte no constituye una acción de calificación.
www.spratings.com 24 de septiembre de 2020 7Transacciones reempaquetadas fronterizas de América Latina muestran resiliencia durante la pandemia de COVID-19 Copyright © 2020 por Standard & Poor’s Financial Services LLC. Todos los derechos reservados. Ningún contenido (incluyendo calificaciones, análisis e información crediticia relacionada, valuaciones, modelos, software u otra aplicación o resultado derivado del mismo) o cualquier parte aquí indicada (Contenido) puede ser modificada, revertida, reproducida o distribuida en forma alguna y/o por medio alguno, ni almacenada en una base de datos o sistema de recuperación de información, sin permiso previo por escrito de Standard & Poor’s Financial Services LLC o sus filiales (conjuntamente denominadas S&P). El Contenido no debe usarse para ningún propósito ilegal o no autorizado. 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En ningún caso, las Partes S&P serán sujetos de demanda por terceros derivada de daños, costos, gastos, comisiones legales o pérdidas (incluyendo, sin limitación, pérdidas de ingresos o de ganancias y costos de oportunidad o pérdidas causadas por negligencia) directos, indirectos, incidentales, punitivos, compensatorios, ejemplares, especiales o consecuenciales en conexión con cualquier uso del Contenido incluso si se advirtió de la posibilidad de tales daños. Los análisis crediticios relacionados y otros, incluyendo las calificaciones, y las declaraciones en el Contenido, son opiniones a la fecha en que se expresan y no declaraciones de hecho. Las opiniones, análisis y decisiones de reconocimiento de calificaciones (como tal término se describe más abajo) de S&P no constituyen recomendaciones para comprar, retener o vender ningún instrumento o para tomar decisión de inversión alguna, y no se refieren a la conveniencia de ningún instrumento o título-valor. 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