Transacciones reempaquetadas de América Latina muestran resiliencia durante la pandemia de - COVID-19

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Transacciones reempaquetadas de América Latina muestran resiliencia durante la pandemia de - COVID-19
Transacciones reempaquetadas de América Latina
muestran resiliencia durante la pandemia de
COVID-19
24 de septiembre de 2020

                                                                                                      CONTACTO ANALÍTICO PRINCIPAL
  Conclusiones principales                                                                            Daniela Fernandez Gil
                                                                                                      Buenos Aires
  − Tomamos acciones de calificación sobre tres de las 22 transacciones reempaquetadas que            54 (11) 4891-2162
    calificamos en América Latina desde el brote de COVID-19.                                         daniela.fernandez
                                                                                                      @spglobal.com
  − Estas transacciones dependen en gran medida de nuestras calificaciones sobre los
    soberanos y contrapartes relacionadas.                                                            CONTACTOS ANALÍTICOS
                                                                                                      SECUNDARIOS
  − Las entregas de construcción e hitos, y por lo tanto la emisión de los certificados
                                                                                                      José Coballasi
    subyacentes que respaldan algunos reempaquetamientos, podrían afrontar demoras
                                                                                                      Ciudad de México
    debido a las medidas para contener el COVID-19. Sin embargo, varios mecanismos, como              52 (55) 5081-4414
    las reservas y las cartas de crédito, garantizan que los inversores de reempaquetamientos         jose.coballasi
                                                                                                      @spglobal.com
    reciban el pago en su totalidad.
                                                                                                      Leandro C Albuquerque
                                                                                                      Sao Paulo
Actualmente, S&P Global Ratings califica 22 transacciones reempaquetadas en América Latina y
                                                                                                      55 (11) 3039-9729
ha tomado acciones de calificación sobre tres de estas desde el brote de COVID-19. Las                leandro.albuquerque
transacciones reempaquetadas están respaldadas y generalmente estructuradas para modificar            @spglobal.com
los términos de instrumentos existentes (los instrumentos subyacentes; consulte "Metodología
para calificar instrumentos reempaquetados", publicada el 16 de octubre de 2012). El impacto de
la pandemia sobre estas transacciones refleja su impacto en la calidad crediticia de los
instrumentos subyacentes y las calificaciones de las contrapartes relacionadas. Por lo tanto,
tomaríamos acciones de calificación sobre los reempaquetamientos si tomamos acciones de
calificación sobre las contrapartes relacionadas. Estas contrapartes incluyen, pero no se limitan
a, los deudores de los activos subyacentes, los garantes y otras contrapartes relacionadas, tales
como proveedores de swap, cuentas bancarias o cartas de crédito (cuando las soluciones típicas
de baja de calificación no mitigan el riesgo de exposición de contraparte, o cuando la calificación
se baja a menos de un cierto detonante y ni el fiduciario ni la contraparte pueden reemplazarse
dentro del período de solución).

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Acciones de calificación recientes
Los gobiernos en América Latina han tomado diferentes medidas para contener el brote de COVID-
19 en la región. Estas medidas han tenido un impacto significativo en el desempeño económico y
financiero de los países y, hasta cierto punto, en las transacciones reempaquetadas relacionadas
que califica S&P Global Ratings.

Desde que comenzó la pandemia en marzo, hemos tomado varias acciones de calificación sobre
reempaquetamientos en América Latina:

− El 27 de marzo, bajamos nuestra calificación de las notas senior garantizadas de Poinsettia
  Finance Ltd. a 'BBB' de 'BBB+', luego de bajar nuestra calificación soberana en moneda
  extranjera de México, que derivó en la baja de calificación de Petróleos Mexicanos (PEMEX), el
  garante de las notas (consulte "Rating On Poinsettia Finance Ltd. Lowered Following Sovereign
  Rating Action").

− El 30 de marzo, bajamos nuestra calificación de las notas senior garantizadas de Bonds
  Finance Co. Ltd. a 'BBB' de 'BBB+', luego de bajar la calificación de Banco Mercantil del Norte
  S.A. Institución de Banca Múltiple Grupo Financiero Banorte (Banorte), que afectó nuestra
  opinión del riesgo crediticio de la contraparte de recompra, Banorte Cayman (véase "Rating On
  Bonds Finance Co. Ltd. (Series 2017-1) Lowered Following Sovereign Rating Action”).

− El 3 de septiembre, subimos nuestra calificación de las notas clase B de Ecuador Social Bond
  S.a.r.l. a 'B-' de 'CCC-', luego de la finalización del canje en condiciones desventajosas
  (distressed) de Ecuador y una acción de calificación similar sobre el activo subyacente (véase
  "Ecuador Social Bond S.à r.l. Series 2020 Class B Notes Rating Raised"). La calificación se bajó
  inicialmente y se colocó en el listado de Revisión Especial (CreditWatch) con implicaciones
  negativas el 26 de marzo, luego de una acción de calificación similar sobre el bono subyacente
  (véase "Ecuador Social Bond S.à r.l. Series 2020 Class B Rating Lowered And Placed On
  CreditWatch Negative").

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Resumen de la cartera
Actualmente, S&P Global Ratings califica 22 transacciones de reempaquetamientos en América
Latina: nueve en Perú, seis en Brasil, dos en México y Paraguay, y una en Chile, Ecuador y Panamá
(ver la tabla a continuación).

Perú
De las nueve transacciones de reempaquetamientos que calificamos en Perú, siete son de
obligaciones de pago de construcción (los certificados): Certificados de Reconocimiento de
Derechos del Pago Anual por Obras (CRPAOs) y Retribución por Inversión - Certificado de Avance
de Obras (RPI-CAOs). Las calificaciones de estas transacciones reflejan principalmente nuestra
opinión sobre la calidad crediticia de los instrumentos subyacentes, que está vinculada a nuestra
calificación soberana de Perú. En el caso de los CRPAOs y RPI-CAOs, determinamos que su calidad
crediticia estaba un nivel (notch) por debajo de nuestra calificación soberana en moneda
extranjera del país. Esta distinción de un nivel refleja principalmente el hecho de que los
instrumentos subyacentes están sujetos a asignación presupuestaria y no constituyen un
endeudamiento del soberano. Además, no existen mecanismos de incumplimiento cruzado con la
deuda soberana no garantizada de Perú, solo con otras obligaciones de pago de construcción.

Los dos reempaquetamientos restantes tienen estructuras que reflejan el riesgo crediticio de la
calidad crediticia del colateral subyacente en la forma de una participación en un crédito senior y
un crédito subordinado emitidos por BBVA Banco Continental S.A. Podríamos tomar acciones de
calificación en estas transacciones si tomamos acciones de calificación sobre los bonos del banco
o si cambia el perfil crediticio individual de este.

Brasil
De los seis reempaquetamientos que calificamos en Brasil:

− Tres están respaldados por un contrato de recompra entre cada emisor y Banco do Brasil S.A.,
  con un swap proporcionado por Goldman Sachs Mitsui Marine Derivative Product L.P.;

− Dos son instrumentos reempaquetados que derivan todos los flujos de efectivo de los intereses
  asignados de un crédito que Credit Suisse A.G., Sucursal Nassau, otorgó al estado brasileño de
  Minas Gerais con una garantía incondicional de la República Federativa de Brasil, y

− Uno está respaldado por obligaciones sin retención fiscal denominadas en reales brasileños y
  emitidas por Centrais Elétricas de Sergipe S.A., y se beneficia de una póliza de seguro
  proporcionada por Swiss Export Risk Insurance, una agencia de la Confederación Suiza.

México
De los dos reempaquetamientos que S&P Global Ratings califica en México, uno está respaldado
por un contrato de arrendamiento entre Pemex Exploración y Producción (PEP; el arrendatario),
una empresa productiva estatal y subsidiaria de PEMEX, y Marverde Infraestructura S.A. de C.V.
SOFOM E.N.R. (Marverde, el arrendador). Los pagos mensuales de alquiler del contrato de
arrendamiento están totalmente garantizados por PEMEX.

La otra transacción está respaldada por acuerdos de recompra y de préstamo. En el acuerdo de
recompra, Banorte, a través de su sucursal de las Islas Caimán, acuerda vender al emisor ciertos
instrumentos elegibles y el emisor acuerda vender esos instrumentos antes de la fecha de
vencimiento de las notas. Según el contrato de préstamo, el emisor puede transferir los
instrumentos en virtud del contrato de recompra a Goldman Sachs International (GSI) y GSI
volverá a entregar instrumentos equivalentes al emisor en la fecha de vencimiento.

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Paraguay
Los dos reempaquetamientos que calificamos en Paraguay están respaldados por obligaciones de
pago de construcción: Pagos Diferido por Inversión (PDIs) y Certificados de Reconocimiento de
Obligación de Pago (CROPs). En este caso, consideramos que la calidad crediticia de los
instrumentos subyacentes es equivalente a la de nuestra calificación soberana en moneda
extranjera de Paraguay. Nuestra evaluación refleja el hecho de que las notas estarán sujetas a
una asignación presupuestaria por parte del Ministerio de Economía y Finanzas, que es
responsable del pago (una vez que se completen los hitos específicos) a través de un fideicomiso
exclusivo. Si bien no existen mecanismos explícitos de incumplimiento cruzado relacionados con
estas obligaciones de pago, se consideran deuda externa pública según la legislación paraguaya.
Por lo tanto, las obligaciones de pago se reportarán como deuda pública de Paraguay y se tratarán
como equivalentes a bonos emitidos por el soberano (y sujetos a cláusulas de incumplimiento
cruzado).

Chile
La transacción de reempaquetamientos que S&P Global Ratings califica en Chile está garantizada
por notas subordinados de tasa flotante (el activo subyacente) emitidas por The Goldman Sachs
Group Inc. Debido a que el fideicomiso también ha celebrado un acuerdo de swap por
incumplimiento de crédito con Goldman Sachs International, la calificación del
reempaquetamiento está también vinculada a la calificación de la entidad de referencia, CAP S.A.

La calificación de las notas emitidas refleja la más baja de nuestra calificación de:

− La entidad de referencia (CAP S.A.),

− El colateral (las notas subordinadas de The Goldman Sachs Group Inc.),

− La contraparte del swap (GSI), y

− El garante del swap (The Goldman Sachs Group Inc.).

Ecuador
La transacción de reempaquetamientos que calificamos en Ecuador está respaldada por un bono
social emitido por la República del Ecuador y parcialmente garantizado por el Banco
Interamericano de Desarrollo (BID). La estructura propuesta consta de dos tramos: clase A, que se
beneficia plenamente de la garantía del BID y, por lo tanto, tiene una calificación que refleja la
calificación del BID; y clase B, que refleja la calificación del bono social.

Panamá
El reempaquetamiento que calificamos en Panamá está respaldado por obligaciones de pago de
construcción que se benefician de una garantía explícita, plena e irrevocable de la República de
Panamá, que cubrirá cualquier incumplimiento de pago de los certificados emitidos. Por lo tanto,
la calificación de la transacción depende de la calificación soberana en moneda extranjera de
Panamá como deudor final.

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Transacciones reempaquetadas vigentes en América Latina
 Emisor                                        Serie     Clase     Calificación      Ubicación del
                                                                   actual            activo

 Brazil Loan Trust 1                           N/A       N/A       BB-               Brasil

 Brazil Minas SPE                              N/A       N/A       BB-               Brasil

 Loans Finance Company Limited                 2014-1    N/A       AA-               Brasil

 Loans Finance Company Limited                 2014-1    Tramo     AA-               Brasil
                                                         2

 Loans Finance Company Limited                 2015-1    N/A       AA-               Brasil

 Swiss Insured Brazil Power Finance S.a r.l.   N/A       N/A       AAA               Brasil

 Signum Verde Ltd.                             2008-1    N/A       BB+               Chile

 Ecuador Social Bond S.a r.l.                  2020      A         AAA               Ecuador

 Ecuador Social Bond S.a r.l.                  2020      B         B-                Ecuador

 Bonds Finance Company Limited                 2017-1    N/A       BBB               México

 Poinsettia Finance Limited                    N/A       N/A       BBB               México

 SPARC EM SPC                                  2017-1    N/A       BBB+              Panamá

 Bioceanico Sovereign Certificate Ltd.         2019-1    N/A       BB                Paraguay

 Rutas 2 y 7 Finance Limited                   2019-1    Serie 1   BB                Paraguay

 CRPAO PEN Trust #1, Serie 2008-100            2008-     N/A       BBB               Perú
                                               100

 CRPAO VAC Trust Serie 2009-100                2009-     A-1       BBB               Perú
                                               100

 CRPAO VAC Trust Serie 2009-100                2009-     A-2       BBB               Perú
                                               100

 Continental Senior Trustees (Cayman) Ltd.     N/A       N/A       BBB+              Perú

 Continental Trustees Ltd.                     N/A       N/A       BB+               Perú

 IIRSA Norte Finance Limited                   N/A       N/A       BBB               Perú

 Interoceanica IV Finance Limited              2007-1    N/A       BBB               Perú

 Lima Metro Line 2 Finance II Ltd.             2019-1    N/A       BBB               Perú

 Lima Metro Line 2 Finance II Ltd.             2015-1    N/A       BBB               Perú

 Peru Enhanced Pass Through Finance            N/A       A-2       BBB               Perú
 Limited
N/A--No aplica.

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¿Qué sigue?
Tomaríamos otras acciones de calificación sobre los reempaquetamientos si tomamos acciones
de calificación sobre las contrapartes relacionadas. Para las transacciones respaldadas por
obligaciones de pago de construcción, notamos el impacto negativo que los cierres relacionados
con la pandemia han tenido en la construcción privada y las obras públicas, incluida la restricción
a los concesionarios para continuar el trabajo y la entrega de los hitos necesarios para generar los
certificados que respaldan los reempaquetamientos. Además, una vez que pare el confinamiento
por COVID-19 en un país, las medidas continuas de distanciamiento social y las restricciones
sobre cómo llegan los trabajadores de la construcción al trabajo pueden reducir la fuerza laboral,
lo que podría causar retrasos adicionales en la construcción. Las restricciones a la importación de
materiales también podrían provocar escasez en los suministros de construcción, lo que
retrasaría aún más las obras.

En este escenario, si los certificados no se generan como se esperaba (es decir, cuando no se
cumplen los hitos), ciertos eventos podrían dar como resultado una amortización anticipada de
los reempaquetamientos, a menos que los tenedores de bonos renuncien a ello extendiendo la
fecha de entrega. Sin embargo, las estructuras de reempaquetamiento incluyen ciertos
mecanismos que aseguran que los inversores reciban el pago en su totalidad en todo momento y
bajo todos los escenarios. El repago de los reempaquetamientos generalmente está respaldado
por cartas de crédito, reservas de efectivo o una combinación de ambos. Por lo tanto, si hay un
retraso, se cubre el monto de redención aplicable. Este retraso no necesariamente resultaría en
una acción de calificación, ya que los reempaquetamientos son transferencias de los pagos de los
certificados subyacentes, y las calificaciones de los reempaquetamientos, en la mayoría de los
casos, reflejan la calidad crediticia de los certificados. Por otra parte, los certificados que ya
fueron emitidos continuarán amortizándose como se esperaba originalmente.

Algunas estructuras de reempaquetamiento también permiten a los concesionarios adicionar
garantías para continuar posponiendo los plazos de las obras de construcción. Aun así,
esperamos que, si hay retrasos significativos durante un periodo de confinamiento, es posible que
algunos concesionarios no puedan ponerse al día con las obras de construcción, lo que llevaría a
revisiones del cronograma de construcción y un evento de amortización anticipada. Este fue el
caso de la transacción Lima Metro 2 Finance Ltd. Serie 2015-1 en 2019, que se amortizó
anticipadamente debido a continuos retrasos en la construcción. La transacción se redimió
parcialmente cuando se emitió una nueva transacción que reflejaba el cronograma de
construcción revisado y parte de los ingresos de colocación se utilizaron para comprar los
certificados no emitidos que respaldaban las notas originales de la serie 2015-1.

Solo tres de los reempaquetamientos que calificamos que están respaldados por obligaciones de
pago de construcción no han completado sus fases de construcción. De estas tres transacciones,
dos están atrasadas y una adelantada (véase la gráfica). El 15 de marzo de 2020, la República del
Perú declaró el estado de emergencia nacional y ordenó el aislamiento social obligatorio. Esto
incluyó el cierre de todos los frentes de trabajo y oficinas del proyecto relacionado con la
transacción Lima Metro Line 2 Finance II Ltd., lo que provocó que los trabajos de construcción
relacionados se retrasaran un 2.5% con respecto al cronograma original. La situación fue
ligeramente diferente en Paraguay, donde, a pesar de la declaración del estado de emergencia
nacional, las medidas de contención del COVID-19 consideraron las obras públicas como
actividades esenciales y ordenaron su continuidad bajo estrictos protocolos. Como resultado, si
bien algunos proyectos han tenido demoras debido a retrasos en la entrega de tierras (demora en
la entrega de los derechos de tierras del gobierno a los concesionarios), incluidas Rutas 2 y 7
Finance Ltd., que están 1.1% atrasados respecto a lo programado, otros están adelantados, como
Bioceanico Sovereign Certificate Ltd., que está un 5.5% antes de lo previsto.

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Avance de la construcción

                                      SPARC EM SPC

    Peru Enhanced Pass Through Finance Limited

                 Lima Metro Line 2 Finance Limited
                                                                                                                                    % progreso de los trabajos
                   Interoceanica IV Finance Limited                                                                                 (esperado)

                        IIRSA Norte Finance Limited
                                                                                                                                    % progreso de los trabajos
                 CRPAO VAC Trust Series 2009-100                                                                                    (actual)

            CRPAO PEN Trust #1, Series 2008-100

         Lima Metro Line 2 Finance II Ltd. (Sep-20)                                                 45.5%
                                                                                                   43.0%
    Bioceanico Sovereign Certificate Ltd. (Aug-20)                                                   47.0%
                                                                                                        52.5%
                Rutas 2 and 7 Finance Ltd. (Jul-20)                                        32.2%
                                                                                           31.1%

                                                      0.0%             20.0%               40.0%           60.0%   80.0%   100.0%

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Continuaremos dando seguimiento a cualquier situación que pueda derivar en un evento de
terminación para estas transacciones.

S&P Global Ratings reconoce que existe un elevado grado de incertidumbre sobre la evolución de
la pandemia del coronavirus. El consenso entre los expertos del sector salud es que la pandemia
podría estar ahora en su nivel más alto, o cerca, en algunas regiones, pero seguirá siendo una
amenaza hasta que haya amplia disponibilidad de una vacuna o tratamiento efectivo, lo que
podría ocurrir a mediados de 2021. Estamos usando este supuesto para evaluar las implicaciones
económicas y crediticias asociadas con la pandemia (vea nuestros análisis aquí:
www.spglobal.com/ratings). Conforme la situación avance, actualizaremos en consecuencia
nuestros supuestos y estimaciones.

Este reporte no constituye una acción de calificación.

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Transacciones reempaquetadas fronterizas de América Latina muestran resiliencia durante la pandemia de COVID-19

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