"Private equity mindset for public markets investing" - FRANCISCO LOPEZ POSADAS ABRIL 2018 - Finect
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“Private equity mindset for public markets investing”
FRANCISCO LOPEZ POSADAS
ABRIL 2018
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2
Combinación de lo mejor del Private Equity y del Value Investing
Estrategia de inversión que combina lo mejor de la filosofía de inversión Value junto con el análisis
profundo y proceso de inversión disciplinado de un Private Equity
Private Value
Equity Investing
• Profundo conocimiento de una empresa • Búsquedas de empresas infravaloradas
• Proceso de Inversión disciplinado Elementos comunes y del margen de seguridad
• Gestión activa de las inversiones • Empresas con un modelo de • Mayor número de oportunidades de
• Mejora del gobierno corporativo negocio sólido, excelente equipo inversión
• Concentración en las mejores directivo, alta generación de caja • Inversión sin prima de control
oportunidades sostenible • Bajos costes de transacción
• Dominio del apalancamiento • Horizonte de inversión largo • Liquidez diaria
plazo
LIFT Global Value Fund
“Private equity mindset for public markets investing”
3
Estrategia en Renta Variable compuesta por 4 temáticas de inversión
Invertimos en empresas que además de cumplir con los principios del Value Investing (empresas
infravaloradas, alto margen de seguridad, modelo de negocio sólido, excelente equipo directivo, alta
generación de caja sostenible, eficiente uso del capital) cumplan también con al menos una de nuestras 4
temáticas de inversión
Holdings “olvidados” por los analistas que cotizan con Empresas fuertemente penalizadas por el mercado en el
importantes descuentos respecto a la suma del valor de sus corto plazo pero con fundamentales muy solidos a largo
activos y con potencial de reducir dicho descuento gracias a plazo -> nos aprovechamos del corto-placismo de los
un evento corporativo -> en la complejidad del análisis está mercados para invertir en empresas o sectores que
la oportunidad de comprar un euro por 50 céntimos. conocemos bien.
HOLDING
OLVIDADOS CONTRARIAN
̴20-30% cartera RV ̴25-35% cartera RV
PRIVATE
EQUITY ACTIVISTA
̴20-30% cartera RV ̴5-10% cartera RV
Empresas cotizadas participadas por fondos de Private Invertir en empresas bajo presión de fondos activistas
Equity y que representen una oportunidad de obtener que buscan mejorar el gobierno corporativo, la
retornos de Private Equity pero con la liquidez diaria de la información y transparencia a la comunidad inversora y
bolsa. el uso eficiente del capital de las empresas.
4
Private Equity & Contrarian
5.4% del portfolio
€4.4 precio medio de compra
€8.0 precio objetivo
Talgo es una compañía que llevamos
siguiendo desde hace más de 30 años
6
Introducción a Talgo
Descripción
€9
▪ Fundada en 1942 y con oficinas en Madrid (España), Talgo (TLGO:SM) es una
€8
compañía líder en el diseño, fabricación y mantenimiento de trenes ligeros de
alta y muy alta velocidad.
€7
▪ En 2017 Talgo obtuvo unos ingresos de €384.4m, EBITDA Aj. de €83.6m (21.7%
margen), EBIT Aj. de €70.7m (18.4% margen), Deuda neta de €55m (0.7x €6
DN/EBITDA) y un Backlog de €3.1bn (8.0x Ingresos).
€5
▪ Talgo tiene 4 plantas de fabricación que tienen una capacidad de producción de
400-500 vagones al año en España (2), USA (1) y Kazakhstan (1).
€4
▪ Talgo presta servicios de mantenimiento a una flota de 2.736 vehículos bajo
contratos a largo plazo (5-30 años). En 2021 se espera prestar servicio de €3
may.-15 jul.-15 oct.-15 ene.-16 abr.-16 jul.-16 sep.-16 dic.-16 mar.-17 jun.-17 sep.-17 nov.-17 feb.-18
mantenimiento a 4.000 vagones bajo el actual backlog (10% CAGR de 17-21E). Talgo (TLGO.MC) - Cotización Histórica
▪ Talgo cotiza en la bolsa de Madrid con una capitalización bursátil €714m y sus ▪ Ticker: TLGO:SM ▪ Enterprise Value: €768m
principales accionistas son fondos de Private Equity (Trilantic and MCH) y la ▪ Precio acción €5.23 ▪ Volumen diario: €1.8m
familia Oriol, quien fundó la compañía ▪ Market Cap: €714m
Ingresos por geografía (media 2015-2017) Ingresos por línea de negocio (media 2015-2017) Backlog por línea de negocio (Dic. 2017)
Equip. Mant. & Otros Equip. Mant. & Otros
7% 3%
Fabricación
España 26%
24%
Mantenimiento
32% Fabricación
61%
Mantenimiento
Internacional
71%
76%
7
Talgo – Más de 75 años de historia
8
Talgo – Presencia internacional
9
Talgo – Productos y Competencia
Principales Competidores
All VHS
above +
All VHS
above +
10Industria con crecimiento y en proceso de consolidación
Previsión de crecimiento en la industria
▪ Se espera que la industria ferroviaria mundial crezca a un
2,6% anual hasta 2021, gracias a varías tendencias a largo
plazo:
1) Urbanización y crecimiento demográfico
2) Aumento de la demanda de una movilidad más
limpia: las emisiones del CO2 del ferrocarril son
aproximadamente el 40% de las emisiones
procedentes de aviones y automóviles.
3) Aumento de la demanda para remplazar la flota
existente, especialmente en Europa occidental y
Oriental.
4) Desregularización y liberalización en los mercados
desarrollados.
Industria en consolidación
11Talgo – Estructura Accionarial y Cobertura de Analistas
Estructura accionarial Notificaciones de los directivos y principales accionistas
Nombre Fecha C/V Acciones Precio Total
Trilantic 20/07/2017 C 637.729 5,48 3.491.566
Javier Bañon Treviño (Trilantic) 13/01/2016 C 150.000 5,56 833.550
Javier Bañon Treviño (Trilantic) 14/01/2016 C 30.000 5,29 158.550
Javier Bañon Treviño (Trilantic) 20/07/2017 C 2.400 5,48 13.140
J.M de Oriol Fabra (CEO) 21/05/2015 C 100.000 6,29 629.000
J.M de Oriol Fabra (CEO) 23/09/2015 C 150.000 4,15 622.500
J.M de Oriol Fabra (CEO) 20/07/2017 C 18.879 5,48 103.363
Carlos Palacio y Oriol (Chairman) 20/07/2017 C 15.545 5,48 85.109
J.M Muñoz Dominguez (MCH) 16/06/2016 C 30.000 3,98 119.400
J.M Muñoz Dominguez (MCH) 22/11/2016 C 22.000 4,63 101.840
J.M Muñoz Dominguez (MCH) 22/03/2018 V 20.000 5,36 107.200
Juan Jose Nardiz Amurrio (Director) 16/12/2015 C 25.000 6,00 150.000
36,9% 35,0% Juan Jose Nardiz Amurrio (Director) 20/07/2017 C 333 5,48 1.823
Precio objetivo de analistas (€ por acción)
UBS (Abr - 18) 7,2
9,0%
Santander (Mar - 18) 6,0
2,7%
3,1% 13,3%
Bankinter (Feb - 18) 6,0
GVC Gaesco (Oct - 17) 5,8
Ahorro Coporación (Feb - 18) 5,7
Trilantic Capital; 35.0%
Private Equity
MCH; 9.0% JPMorgan (Feb - 18) 5,4
Familia Oriol; 13.3%
Kepler Cheuvreux (Feb - 18) 5,3
Santa Lucia; 3.1%
Management (exclueyendo familia); 2.7% Societe generale (Feb - 18) 4,4
Otros; 36.9%
4 €5.2 6 8
12
cotización¿Por qué ha caído la acción de Talgo? OPV Fallida
€9
OPV @ €9.25 caída del
€8 9% 1º día
Cancelación de un contrato de
Arabia Saudí de €176m Gana contrato de alta velocidad
€7
en España y comienza el plan
Retrasos en el contrato
de recompra de acciones Pico de deuda y
de alta velocidad de
€6 Arabia Saudí y desplome WC en 1S 2017
del barril del petróleo
€5
€4
LIFT empieza a comprar Talgo
€3
may.-15 jul.-15 oct.-15 ene.-16 abr.-16 jul.-16 sep.-16 dic.-16 mar.-17 jun.-17 sep.-17 nov.-17 feb.-18
Talgo (TLGO.MC) - Cotización Histórica
Talgo es una acción contrarian, que viene de una OPV fallida y de un continuo flujo
de noticias negativas pero que finalmente está llegando a un punto de inflexión
13¿Por qué ha caído la acción de Talgo? Riesgo de erosión de márgenes
Talgo tiene el mayor margen EBIT de la industria Como se muestra en el grafico, Talgo tiene la
18,4% mayor rentabilidad de la industria. Sus
15,3% principales palancas de diferenciación son:
1. Enfocado en los segmentos más rentables de
10,1% 9,9%
8,4% 8,0%
7,2%
la industria: Muy alta velocidad/Alta velocidad
6,0% y servicios de mantenimiento
3,4%
2. Menor intensidad de activos y modelo de
fabricación optimizado
2017A 2021E • Centrado en la parte de valor añadido del
Note: All EBIT margin LTM as of Dec 2017 but Talgo 2021E which is estimated by LIFT ciclo de fabricación
Menor intensidad de activos y modelo de fabricación optimizado • Flexibilidad en costes (79% de los costes
variables)
• La fabricación centralizada en menos
lugares, permite mayores tasas de
utilización e ingresos frente a los
competidores (€193m por fábrica vs €132m
competidores)
3. Reducida estructura de personal en
comparación con grandes conglomerados con
una estructura de costes elevada
4. Disciplina financiera y muy selectivos en la
presentación de ofertas
14¿Por qué ha caído la acción de Talgo? Falta de pedidos recurrentes
Pedidos & Backlog
Ingresos
2.000 4.000
3.500
1.500
3.000
1.000 2.500
2.000
500
1.500
0 1.000
2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 2021E
Pedidos (€m) Ingresos (€m) Backlog (€m)
1 Pero ahora con un gran backlog… 2 Expansión de su mercado objetivo… 3 Guidance positivo a corto plazo 2018-2019
8.0x 2-3x €8.5bn pipeline
Ingresos Tamaño Mercado 1.3x book to bill
Anterior guidance
15¿Por qué ha caído la acción de Talgo? Aumento de la deuda por el WC
350
Deuda neta/EBITDA: 2.1x
300
250
200
150
100
50
0
2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017 H1 2017A 2018E 2019E 2020E 2021E
-50
-100
Capital circulante (€m) Deuda neta (€m)
Capital circulante impactado por el flujo de caja de Mecca-Medina Flujo de caja libre (€m)
182,8
180
120
81,2
60
-24,4 -59,4
0
-60
2015A 2016A 2017A 2018E
16Talgo – Principales magnitudes financieras bajo distintos escenarios
Ingresos (€m) Backlog (€m)
900 4.500
816
3751 3797 3770
3692 3693
3504
686 692
700 3.500
3331
3117 3100 3262 3231 3141
601 617 2975
580
557
521 365 2604 3100
365 498 2999
561 2726
500 536 2.500
384 384 365 2428
330 327 2193
300 1.500
2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 2021E 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 2021E
Base Case Upside Case Downside Case Base Case Upside Case Downside Case
EBIT Ajustado (€m) Margen EBIT Ajustado %
160 22%
21,8%
131 20,0%
19,6%
19,2%
113 18,4%
120 112 19% 18,2% 18,0%
102 101 106
71 97 16,9%
71 17,0% 16,5%
89 18,4%
18,4% 16,0%
77 66 76 16,0%
80 72 71 16% 15,7%
62 81 84 15,3%
59 16,0%
15,2% 15,2%
14,9%
58
40 13%
2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 2021E 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 2021E
Base Case Upside Case Downside Case Base Case Upside Case Downside Case
17Talgo – Creación de valor en el caso base
1,63x
0,54x - 0,28x 0,26x 1,52x
0,76x
52% POTENCIAL DE
REVALORIZACIÓN
1,00x 0,50x
Precio Actual Crecimiento EBIT De- Rating Generación de Caja Precio Objetivo Caso Base
€5,23 + €2,81 - €1,45 + €1,38 = €7,97
Riesgo de ejecución Medio Bajo Bajo
18Talgo – Precio objetivo bajo diferentes escenarios
Múltiplo EV/EBIT LTM aumenta 2.0x,
Escenario base (9.0x) vs Escenario
optimista (11.0x)
Margen EBIT +100bps € 0,3 € 11,8
respecto al Escenario
€ 1,9
Múltiplo EV/EBIT LTM aumenta Backlog aumenta +25% base
2.0x, Escenario pesimista (7.0x) vs Escenario base € 11,5
vs Escenario base (9.0x) (€658m vs €527m)
€ 0,7
Margen EBIT +100bps € 1,0
Backlog aumenta de
respecto al escenario € 9,6
€263m hasta €527m
(media 10 años)
pesimista
€ 1,1
€ 0,2 € 8,0 € 8,9
€ 7,7 € 8,0
€ 0,5
€ 1,5
€ 6,6
€ 6,2
€ 4,6
€ 4,6
€5.2
cotización
Precio Objetivo Nuevo Backlog Crecimiento EBIT Re- Rating Generación de Caja Precio Objetivo Nuevo Backlog Crecimiento EBIT Re- Rating Generación de Caja Precio Objetivo
Caso Pesimista (backlog actual) Caso Base (backlog actual) Caso Optimista
19Talgo – Riesgos y oportunidades no incluidos en los escenarios
Riesgos Oportunidades
▪ Renegociación del contrato ▪ Talgo gana el contrato
de mantenimiento con -0.24€ por acción de alta velocidad en +2.34€ por acción
Kazakhstan, reduciéndose Probabilidad baja UK £2.7bn (2019) Probabilidad baja-media
los márgenes a la mitad
▪ Renegociación de antiguos ▪ Talgo es comprada por
contratos de mantenimiento -0.56€ por acción por un competidor a +3.10€ por acción
con RENFE a márgenes en Probabilidad baja 13x EV/EBIT 2021 Probabilidad baja-media
línea con el nuevo contrato
▪ Arabia Saudí no paga las ▪ Talgo vende 4,000
deudas comerciales -1.61€ por acción vagones en India +1.87€ por acción
Probabilidad muy baja Probabilidad media
pendientes con Talgo
“Talgo ha estado hablando con el
“El riesgo de que Arabia Saudí no pague a sus contratistas es cero, sin gobierno indio durante décadas. Muy
embargo, Arabia Saudí ha sido históricamente muy agresiva en buena tecnología para la existente
términos de pago con sus contratistas y las demoras en los pagos son infraestructura envejecida de India.
bastante comunes” Tienen un futuro brillante en India”
Experto en industria ferroviaria Ex miembro del ministerio
del Ferrocarril de India
20Talgo – Multiplos Comparables
MÚLTIPLOS
Mkt Cap. EV LTM (2017) NTM (2018E) 2019E
Compañía País (EURm) (EURm) EV/EBITDA EV/EBIT P/E EV/EBITDA EV/EBIT P/E EV/EBITDA EV/EBIT P/E
CAF España 1.460 1.679 9,33x 11,50x 33,96x 8,55x 10,82x 20,00x 7,51x 9,87x 16,97x
Alstom Francia 7.992 8.395 13,12x 18,43x 24,51x 11,87x 15,88x 19,33x 10,93x 14,21x 19,33x
CRRC China 30.532 37.327 12,15x 16,98x 20,31x 10,63x 14,81x 18,19x 9,53x 13,07x 14,59x
Hyundai Rotem Korea del Sur 1.007 1.932 14,44x 26,50x 41,75x 13,33x 21,90x 21,11x 12,15x 17,67x 17,10x
Median 10.248 12.333 12,26x 18,35x 30,14x 11,10x 15,85x 19,66x 10,03x 13,70x 17,00x
Mediana 4.726 5.164 12,63x 17,70x 29,24x 11,25x 15,34x 19,67x 10,23x 13,64x 17,04x
Talgo España 714 768 9,19x 10,87x 16,98x 10,71x 13,15x 19,06x 7,57x 8,57x 11,66x
Descuento vs Peers (Media) -25% -41% -44% -3% -17% -3% -24% -37% -31%
Descuento vs Peers (Mediana) -27% -39% -42% -5% -14% -3% -26% -37% -32%
DATOS OPERATIVOS
Mkt Cap. EV Margen % LTM Ingresos CAGR
Compañía País (EURm) (EURm) EBITDA EBIT 13A-17A 17A-20E
CAF España 1.460 1.679 12,2% 9,9% -1,0% 7,1%
Alstom Francia 7.992 8.395 8,5% 6,0% 7,4% 5,3%
CRRC China 30.532 37.327 10,3% 7,2% 26,2% 6,4%
Hyundai Rotem Korea del Sur 1.007 1.932 6,3% 3,4% -4,7% 8,7%
Median 10.248 12.333 9,3% 6,7% 7,0% 6,9%
Mediana 4.726 5.164 9,4% 6,6% 3,2% 6,7%
Talgo España 714 768 21,7% 18,4% 4,1% 15,8%
Compañía infravalorada a pesar de tener los mejores márgenes de la industria y
expectativas de crecimiento futuro soportado por el backlog existente
21Talgo – Valor de liquidación
EBIT Multiplo EBIT (17-21E) IS EV € por acción
Mantenimiento (backlog actual) 45 11,00x 495 3,62
Fabricación (backlog actual) 106 25% 80 0,58
Capital circulante 134 0,98
Total 709 5,19
Deuda neta -55 -0,40
Equity 654 4,79
Nº acciones 137
Valor mínimo por acción 4,79
Al precio actual (€5.2) Talgo tiene un gran margen de seguridad y atractivo perfil de
rentabilidad/riesgo ante su valor de liquidación (€4.8) y precio escenario pesimista (€4.6)
22Resumen – Tesis de inversión
1 ▪ Líder en el segmento de muy Alta Velocidad y Alta Velocidad
Líder en una industria en ▪ Éxito en el desarrollo del negocio internacional
crecimiento y en proceso ▪ Previsión de crecimiento de la industria de 2.6% CAGR1 hasta 2021
de consolidación ▪ Potencial objetivo de adquisición para un industrial que busque
penetrar en el mercado Europeo de Muy Alta Velocidad
2 ▪ Enfocado en los segmentos con márgenes más altos y barreras de
entrada más fuertes
Modelo de negocio ▪ Recurrencia y crecimiento del negocio de mantenimiento
atractivo & tecnología ▪ Modelo de fabricación optimizado y con baja intensidad de activos
diferenciada ▪ Tecnología única y con una cartera de productos renovada que
aumenta el tamaño del mercado potencial en 2-3x vs. existente
3 ▪ Accionista control (Private Equity y Familia) alineados con el
Accionista control con alta interés de los inversores
disciplina financiera ▪ Excelente track-record en disciplina financiera (presentando
ofertas, capex, asignación de capital)
4 ▪ Pérdida limitada gracias al backlog existente (8.0x Ingresos) y al
valor del negocio de mantenimiento
Riesgo limitado con un
▪ El caso Base ofrece un potencial de retorno del 52% (TIR anual de
potencial muy atractivo 11.6% durante un periodo de 4 años), vs 125% (TIR 24.4%) para el
escenario optimista y -12% (TIR -3.2%) para el escenario pesimista
1) Fuente: Roland Berger/Unife World Railmarket estudio 2016 al 2021
23Q&A
“Private equity mindset for public markets investing”
Francisco López Posadas
Chief Investment Officer
T: +34 910 800 882
E: flopez@lift-advisors.comAnexo: Talgo análisis DAFO
Fortalezas Oportunidades
▪ Centrado en segmentos de muy alta velocidad y alta velocidad con ▪ Aumentó del tamaño mercado objetivo en 2-3 veces después del
márgenes más altos y barreras de entrada más fuertes lanzamiento del tren regional / de cercanías
▪ Negocio recurrente y creciente de servicios de mantenimiento con una ▪ Pipeline de €8.5bn a corto plazo (2018-2019)
duración media restante de los contratos de 16 años y con un atractivo ▪ Objetivo claro de adquisición
generación de caja
▪ Oportunidad de adquirir algunos activos de Siemens-Alstom y reducir la
▪ Backlog actual de € 3.1 Bn (8.0x LTM Ventas) que proporciona una alta concentración del cliente
visibilidad de ganancias para los próximos 4 años
▪ Talgo podría recibir un re-rating relevante si se le adjudica un contrato
▪ Tecnología diferenciada y cartera renovada de productos importante en el extranjero (por ejemplo, HS2 UK)
▪ Muy disciplinados en las ofertas presentadas con un índice de éxito en ▪ Talgo podría recibir un re-rating relevante si reduce la concentración de
las licitaciones históricas del 70% sus clientes
▪ Modelo de fabricación optimizado que se centra en la parte de valor ▪ Entrada en nuevos mercados emergentes como LatAm, África y la India
añadido del ciclo de fabricación
▪ ERTMS y Shift2Rail, aumentarán la ocupación de las líneas ferroviarias.
▪ Métricas de eficiencia superior a los competidores con el 79% de los Entrada de operadores privados
costes variables
▪ Industria en crecimiento (CAGR del 2.6% hasta 2021) y consolidación
▪ Ventajas ambientales del tren vs. otro transporte
▪ Buena base inversora (Private Equity y Familia) con intereses alineados
Debilidades Amenazas
▪ Backlog e ingresos altamente concentrado en pocos clientes estatales ▪ Mayor erosión de márgenes de lo esperado (presión de fijación de
(Renfe, Arabia Saudi, Kazakhstan) precios en nuevas licitaciones)
▪ Falta de recurrencia en el negocio de fabricación ▪ Ejecución de contrato de Arabia Saudi
▪ Baja actividad de fabricación esperada para 2018 ▪ Dependencia de mercados emergentes para un mayor crecimiento
▪ Poca comunicación con la comunidad de inversores ▪ Entrada de competidores en el segmento inclinable de Talgo ya que no
hay derechos de propiedad intelectual en la tecnología de inclinación
▪ Los continuos cambios tecnológicos y la necesidad de mantener la
competitividad requieren mayores inversiones.
▪ Demoras en la adjudicación y ejecución de contratos
▪ Privatización de Renfe
25Anexo: Hipotesis bajo los diferentes escenarios
Caso Base Caso Optimista Caso Pesimista
Ventas % CAGR 17-21 15.8% 20.7% 6.7%
€527m
Media de Pedidos anual €658m €263m
(media últimos 10 años)
Aj. Margen EBIT 15.3% 16.0% 15.2%
Múltiplo salida EV/EBIT LTM 9.0x 11.0x 7.0x
Múltiplo salida P/E LTM 12.9x 15.6x 10.4x
Precio de salida €8,0 €11.8 €4.6
Revalorización 52.4% 125.1% -11.5%
CoC Retorno 1.52x 2.25x 0.88x
- Crecimiento EBIT 0.5x 0.9x 0.1x
- Desapalancamiento 0.3x 0.3x 0.2x
- Re-rating -0.3x 0.0x -0.4x
TIR 11.6% 23.4% -3.2%
26Anexo: Talgo P&L vs LIFT P&L
PL 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Ventas 329,9 326,7 384,3 520,7 579,8 384,4
Reportado Aj EBITDA (Talgo) 78,8 71,0 90,0 120,5 113,3 87,6
Margen % 23,9% 21,7% 23,4% 23,1% 19,5% 22,8%
Otros ajustes -0,4 -2,3 -1,9 -2,5 9,2 -4,0
Ajustado EBITDA (LIFT) 78,3 68,7 88,1 118,0 122,5 83,6
Margen % 23,7% 21,0% 22,9% 22,7% 21,1% 21,7%
Reportado Aj EBIT (Talgo) 72,4 61,8 78,8 104,3 102,4 74,7
Margen % 21,9% 18,9% 20,5% 20,0% 17,7% 19,4%
Otros ajustes -0,4 -2,3 -1,9 -2,5 9,2 -4,0
Adjustado EBIT (LIFT) 72,0 59,5 76,9 101,8 111,6 70,7
Margen % 21,8% 18,2% 20,0% 19,6% 19,2% 18,4%
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