ANATOMÍA DE UN 'GAMMA SQUEEZE': EL CASO DE GME
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EDUCACION FINANCIERA
ANATOMÍA DE UN ‘GAMMA SQUEEZE’: EL CASO DE GME
El rally y posterior caída en el precio de las acciones de Gamestop Inc. y otras acciones small cap ha sido
una de las historias más seguidas en los mercados en 2021 . Adicional a la hipótesis de short squeeze, en
este artículo les explicamos una dinámica aún más poderosa y potencialmente desestabilizadora que tuvo
lugar con GME: el Gamma Squeeze.
Por Daniel Urdaneta, CFA.
El año 2021 ha sido una verdadera montaña rusa en un el volumen agregado de opciones sobre GME desde la
conjunto de acciones small cap del mercado segunda semana de enero, y un claro sesgo hacia
estadounidense. Desde inicios de 2021, las acciones calls).
de Gamestop Inc. (NYSE:GME) y otras compañías con
problemas financieros llegaron a subir de precio hasta Por último, no es coincidencia que el movimiento más
+2500%: de 18.84 USD por acción el 31 de diciembre extremo en la acción de GME tuvo lugar justamente en
2020, a un máximo intradía de 483 USD el jueves 28 los días antes del vencimiento mensual de los contratos
de enero de 2021. La gran parte de esta apreciación, de opciones (29 de enero). Este plazo era
no obstante, se esfumó con la misma rapidez, y a la particularmente importante, puesto que todos los calls
fecha de edición las acciones de GME cotizan por en GME emitidos hasta la semana anterior a dicho
debajo de los 50 USD, acumulando una caída de casi vencimiento estaban in the money; una situación
90% desde los máximos a finales de enero. verdaderamente inédita que tomó al mercado
desprevenido. Por estas razones, vale la pena
Short Squeeze Vs. Gamma Squeeze entender mejor los vínculos entre el mercado de
opciones y el ‘subyacente’ (ie. el mercado de acciones
El consenso de la audiencia fue que la historia de GME de GME).
nació como un short squeeze clásico, pero la volatilidad
excesiva en la última semana de enero no está Anatomía de un Gamma Squeeze
explicada de forma satisfactoria por esta hipótesis.
Cuando un inversionista compra un call (ie. el derecho,
En primer lugar, y si bien es una medición imperfecta, mas no la obligación, de comprar una acción a un
el borrow rate de GME (ie. tasa de interés exigida por precio strike X, válido hasta una fecha de tiempo
la casa de bolsa para prestar las acciones, ya sea para predeterminada), el vendedor de este call típicamente
cubrir cortos existentes o abrir cortos nuevos) estaba mantiene una posición larga en el subyacente - sea
en niveles sustancialmente menores al máximo éste un inversionista de largo plazo haciendo un
histórico, incluso en el día de mayor volatilidad (llegó a covered call, o un intermediario de mercado que busca
84% el 26/01, vs. un máximo de 198% en mayo de cubrir su exposición al subyacente.
2020; ver Figura 1). No se condice una variación
extrema en el precio con una situación En el caso del intermediario, éste debe mantener una
comparativamente ‘normal’ en el mercado de repo de cantidad de acciones del subyacente
acciones de GME. aproximadamente igual al delta de la opción para que
su patrimonio esté inmunizado a alzas o bajas en el
En segundo lugar, hay amplia evidencia de que el precio de la acción. Este proceso se conoce como Delta
volumen de calls operados en GME - especialmente Hedging, y debe actualizarse constantemente, puesto
calls OTM de corto plazo – subió de forma sustancial que el delta de una opción cambia de forma instantánea
mucho antes de que el precio de GME reaccionara con cada vez que las acciones varían de precio (a la tasa
fuerza (ver Figura 2, donde se refleja una fuerte alza en de cambio gamma).
© 2020 CFA Institute. Todos los derechos reservados.
Figura 1 – Borrow rate de GME en Interactive Brokers, 2020-2021.
Fuente: https://iborrowdesk.com/report/GME
Figura 2 – Precio de GME vs. volumen agregado de opciones put y call en GME (todos los strikes y plazos)
desde la primera semana de enero de 2021.
Fuente: SpotGamma, “The GME Gamma Squeeze”. Disponible en: https://www.zerohedge.com/markets/hearing-
looms-here-how-gamma-was-weaponized-against-gamestop
www.cfasociety.org/chile
Figura 3 - Delta y Gamma de opciones sobre el SPY strike price 387. El panel superior muestra la opción
con vencimiento en una semana (26/02/2021) y el panel inferior muestra la opción con vencimiento en un
año aproximadamente (18/02/2022). Fuente: Interactive Brokers
Nota: Los gráficos muestran la proyección del delta y gamma ante distintos escenarios de precio del
subyacente, según el modelo Black-Scholes con inputs del 22 de febrero de 2021 (11am ET). Los precios
de las opciones pueden variar por otros factores no considerados en este análisi, como cambios en las
tasas de interés, la volatilidad implícita del subyacente, y sesgos de demanda de calls o puts.
www.cfasociety.org/chile
La Figura 3 muestra la dinámica del delta y gamma de en gamma. Las dos posiciones posibles del dealer,
dos calls at the money sobre el ETF del S&P 500 SPY partiendo de una situación delta hedged:
– uno con vencimiento en una semana, y otro en un
año. 1. Largo Gamma: Si el precio del subyacente sube,
el delta del libro del intermediario sube, y aumenta
En primer lugar, destaca que el delta de una opción el valor de su patrimonio. Esto ocurre típicamente
cercana a su vencimiento es mucho más volátil que en si está largo calls y corto en el subyacente.
opciones de largo plazo. En el límite, un call at the 2. Corto Gamma: Si el precio del subyacente sube,
money es una apuesta binaria al movimiento del el delta de su libro baja, y baja el valor de su
subyacente en un plazo muy corto (con delta 1 si el patrimonio. Esto ocurre típicamente si está corto
precio cierra sobre el strike, y delta 0 – y valor 0 – si calls y largo en el subyacente.
cierra bajo el strike).
La situación que ocurrió con GME es consistente con el
Esta dinámica se debe a que los cambios en el gamma escenario 2; es decir, los dealers probablemente tenían
se dan casi exclusivamente en el precio strike a medida una posición corta en Gamma. La respuesta óptima del
que la opción se acerca a su vencimiento. Es decir, si dealer en este caso es comprar más acciones para
una opción está ‘deep out of the money’ (su delta tiende equilibrar su delta hedge, y de este modo amplificar la
a 0) es muy poco probable que llegue a estar in the presión al alza en el precio de la acción. Por el
money antes de vencer - por ende, su gamma es casi contrario, si el rally de Gamestop hubiese encontrado a
0 – y viceversa; si la opción está ‘deep in the money’ los dealers largos gamma, lo más probable es que
(su delta tiende a 1), es muy poco probable que baje éstos hubieran cerrado sus posiciones en calls con
más allá del strike price antes del vencimiento, por lo ganancia (o hubiesen aumentado su posición corta en
que el gamma también tiende a 0. En las opciones de las acciones de GME), y de este modo podrían moderar
largo plazo, el gamma es un componente casi la volatilidad en el precio de la acción. Esta conclusión
irrelevante del precio, dado que el delta se mueve muy es consistente con un artículo de Barbon y Buraschi
lentamente ante cambios en el precio del subyacente. (2020) 2 , donde los autores confirman empíricamente
que una posición corta gamma de los dealers está
Por esto mismo, un intermediario que vendió calls debe asociada a movimientos direccionales persistentes
constantemente comprar o vender acciones del (momentum) y una posición larga gamma está
subyacente para que el delta de su libro (la suma del asociada a oscilaciones alrededor de un valor de
call corto más la posición larga en acciones) sea 0 - y equilibrio (reversal).
este proceso debe hacerse con mucha mayor
frecuencia cuando se trata de opciones de corto plazo. En el caso de GME, dado que una masa crítica de
inversionistas se coordinó para comprar en masa calls
Además, si todos sus calls cortos están in the money de corto plazo (en una acción ilíquida con bajo free
en los días antes del vencimiento, el dealer debe tener float), los dealers estuvieron cortos gamma, así fuese
100 acciones en su libro por cada contrato que vendió, de forma transitoria. Esto los incentivó a comprar
de modo que no enfrente riesgo de precios si el acciones del subyacente incluso a una tasa mayor que
inversionista decide ejercer su opción al vencimiento. la que indicaba el delta en el momento que ejecutaron
las ventas de los calls, a sabiendas que el delta de su
Por último, y a modo de ser rigurosos, este análisis no
exposición podría subir rápidamente a 100 – lo que, en
hace un supuesto sobre cuál exposición neta a gamma
efecto, ocurrió para toda la curva de calls que vencía el
toma el intermediario. Asumimos por defecto que busca
29 de enero de 2021.
estar siempre delta hedged (el tamaño de su delta corto
en opciones es igual al delta largo en el subyacente),
pero en la práctica esto lo deja abierto a una exposición
2 Barbon, Andrea and Buraschi, Andrea, Gamma Fragility Research Paper No. 2020/05, Available at SSRN:
(November 5, 2020). University of St.Gallen, School of Finance https://ssrn.com/abstract=3725454
www.cfasociety.org/chile
Conclusiones
La actividad en el mercado de derivados afecta
directamente a la dinámica de precios del subyacente,
e identificamos que el canal de transmisión se da a
través de la forma en que los dealers cubren la
exposición a riesgo que le venden a los inversionistas
que especulan con opciones.
En el caso de opciones de muy corto plazo, y cuando
se trata de compañías ilíquidas y con alto interés corto,
vimos que una compra masiva de calls out of the money
puede volverse una profecía autocumplida, causando
un alza súbita – pero poco sostenible – en el precio de
una acción. Este fenómeno pasó a llamarse gamma
squeeze en referencia a que, en esencia, se trata de un
short squeeze que afecta a los que están cortos gamma
(es decir, a los que vendieron dichos calls).
Si a la dinámica de delta hedging se le suma un alto
volumen de noticias e impresiones en redes sociales
sobre la acción siendo objeto del gamma squeeze, los
incentivos de los agentes son a minimizar la exposición
a cualquier costo, y esto lo que explica la alta volatilidad
al alza en acciones como GME. Después de ver
movimientos similares en otras acciones ilíquidas estos
días (SAVA, TLRY), es prudente esperar más
volatilidad en small caps en boca de la gente a través
de gamma squeezes.
Por último, el caso de la plata (SIL) fue muy interesante.
Es altamente probable que el alza de 10% el 1 de
febrero - un día después que los inversionistas de
Reddit se coordinaran para comprar este metal – se
revirtiera de inmediato debido a que los dealers
estaban largos gamma, por lo que su delta hedging
mecánicamente contrarrestó el alza en el precio.
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