El porvenir del dólar como moneda internacional de reserva
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El porvenir del dólar como moneda internacional de reserva
José Siaba Serrate
Síntesis
Nada presagia que el futuro del dólar como moneda internacional de reserva vaya a
ser menos agitado que su pasado de 60 años de sostenida dominancia siempre
amenazada. Tampoco hay evidencias, ni aún en los tiempos revueltos que corren, de
erosión significativa en su posición de liderazgo absoluto. Muy a pesar de la
persistencia de dos circunstancias propicias. Tales, la debilidad creciente de su poder
de compra externo desde 2002 hasta el presente (con la notable excepción de 2005). Y
la expansión vertiginosa de las tenencias de reservas internacionales. Crecimiento que
– con la mera reasignación de los nuevos flujos – hubiera permitido un cambio
profundo en la composición de portafolios. En otras palabras, el horizonte del dólar
como moneda de reserva para uso de bancos centrales y gobiernos luce, a la vez, tan
despejado y con tantos nubarrones, como de costumbre. Lo que no ha sido óbice para
su prolongada preminencia.
El dólar y su capacidad como reserva de valor: los motivos de la
desconfianza perenne
La demanda de una moneda como activo internacional es función, entre otros
atributos, de su capacidad de atesorar valor. En ese terreno el dólar acumula una
trayectoria errática y endeble desde el colapso de Bretton Woods. Salvo la fase inicial
de “escasez del dólar” ,que , por lo cierto, duró mucho menos de lo previsto, el
horizonte de la divisa siempre lució vulnerable. En efecto, los episodios de “crisis del
dólar” se han sucedido con notable regularidad; a razón, como mínimo, de uno por
década. Tal recurrencia no inhibió la supremacía del dólar pero le adosó una estela
persistente de acechanzas. Durante las últimas cinco décadas, estas renovadas
amenazas han sido un fiel compañero de ruta del dólar sin por ello resentir su
utilización preferente. En perspectiva, la irrupción del euro y su creciente
predicamento, es otro desafío, el más reciente (quizás también el más creíble), que se
suma a la lista.
Si el dólar escaso fue la regla original, su vigencia temporal resultó por demás limitada.
Presidió la reconstrucción de Europa y Japón y rigió sin discusiones desde la Posguerra
hasta el filo de la década de 1950. Pero cuando los países europeos declararon la
convertibilidad de sus cuentas corrientes el 31 de diciembre de 1958 las condiciones
iniciales habían cambiado sobremanera. Así, ya el triunfo electoral de John F. Kennedy
alentó visibles expectativas de devaluación del dólar. Tanto que, antes del traspaso del
1mando, en enero de 1961, el presidente Dwight Eisenhower consideró pertinente
prohibir a sus ciudadanos la tenencia de oro en el extranjero. En esa misma tónica, los
presidentes Kennedy y Lyndon Johnson apelaron a una gama diversa de iniciativas y
restricciones con un nítido objetivo en común: desanimar la especulación en contra del
dólar. Vale mencionar, entre otros, el impuesto de igualación de los intereses sobre
bonos extranjeros, la enmienda Gore (que lo extendió a los préstamos bancarios), el
programa voluntario de restricción de crédito (para limitar la inversión en el exterior
de las corporaciones no financieras), el programa de control obligatorio (que vedaba
tales inversiones) o la prohibición de coleccionar monedas de oro. También debe
contabilizarse la emisión de bonos Roosa con destino a bancos centrales extranjeros
(obligaciones del Tesoro que compensaban la pérdida de capital ante una eventual
devaluación del dólar).
Las vicisitudes de la década de 1960 fueron apenas un presagio de lo que sobrevendría
poco después. En un mundo donde crecía la movilidad de capitales, los controles no
resultaron eficaces. El presidente Richard Nixon aplicó un parche de compromiso para
conjurar la crisis cambiaria de 1971. En forma unilateral, cerró la ventanilla del oro e
impuso un recargo aduanero de 10% a las importaciones. Meses más tarde, el Acuerdo
Smithsoniano propició una devaluación del dólar de 8%. Como bien se sabe, dos años
después, colapsaría el arreglo de Bretton Woods y , rotas definitivamente las paridades
fijas, las divisas se lanzarían a la terra incógnita de la flotación.
Contra lo que pudiera suponerse, el patrón dólar no se abandonó. Su dominancia
soportaría nuevos episodios de crisis. Como el fuerte desliz de 1977 a 1979. Y, después
del vigoroso “superdólar” del presidente Ronald Reagan, los barquinazos de 1985 a
1988 y de 1993 a1995, inscriptos ambos en un sostenido declive que se prolongó a lo
largo de diez años (en el que el dólar perdió 60% de su valor en marcos alemanes).
La relación marco alemán / dólar…
2La relación yen japonés / dólar…
En aquellos tiempos, el marco alemán y el yen japonés eran los favoritos para
destronar al dólar. Los superávits de cuenta corriente de ambos países y sus bajas
tasas de inflación favorecieron un aumento sostenido de su participación en las
tenencias mundiales de reservas. En los quince años a 1989, la participación del dólar
en el total cayó de 80% a menos de 50% mientras el peso conjunto del marco alemán y
el yen japonés se duplicó orillando 29%.
Fuente: Menzie Chinn y Jeffrey Frankel, 2008.
La historia volvió a repetirse en fechas más recientes. Tras el “dólar fuerte” de los
tiempos del presidente Bill Clinton, se abrió paso un proceso de acentuada debilidad
que , comenzando en 2002, se extiende hasta el presente. En este intervalo, el déficit
3de cuenta corriente – uno de los dolores de cabeza recurrentes ‐ superó todos los
registros conocidos.
El déficit externo de los EEUU…
Fuente: Bureau of Economic Analysis (EEUU).
El tipo de cambio multilateral del dólar con las principales divisas internacionales se
zambulló a los niveles más bajos desde 1973. Desde 2002 perdió más de un tercio de
su valor. Desde sus máximos en 1985, más de la mitad. En contraposición, luego de un
lanzamiento dubitativo, el euro no cesó de apreciarse frente al dólar. Aun las monedas
de la periferia han anotado grandes avances. A pesar de las sistemáticas
intervenciones de sus bancos centrales que prefirieron acumular reservas antes que
permitir la apreciación plena de sus monedas.
Tipo de Cambio Multilateral Dólar con las Principales Divisas
El índice incluye la Eurozona, Canadá, Japón, Reino Unido, Suiza, Australia y Suecia.
4La relación dólar /euro
Tipo de Cambio Multilateral. Otros Importantes Socios Comerciales.
El índice incluye a México, China, Taiwan, Corea del Sur, Singapur, Hong Kong, Malasia,
Brasil, Tailandia, Filipinas, Indonesia, India, Israel, Arabia Saudita, Rusia, Argentina,
Venezuela, Chile y Colombia.
“El dólar es nuestra moneda pero el problema de ustedes”. Esta breve reseña confirma
que la emblemática frase acuñada por John Conally, otrora secretario del Tesoro en el
gabinete del presidente Richard Nixon, no perdió vigencia. Los temas sensibles en
danza ‐ inflación, déficit externo, el status de EEUU como principal deudor mundial, la
negligencia benigna con respecto a su propia moneda – son viejos conocidos de
siempre. En el tiempo transcurrido los bancos centrales podrían haber resuelto el
inconveniente. La comunidad oficial internacional ha preferido, en cambio, mantener
el problema en su portafolio.
5Otros factores que inciden sobre la elección de una moneda
internacional de reserva
EEUU es el líder indiscutido en la producción, el comercio y las finanzas mundiales. Su
supremacía no es solo económica. Su músculo político, diplómatico y militar no posee
rival. Tal poderío, sin embargo, no lo protege por completo de sufrir ocasionales
reveses importantes, como la Guerra de Vietnam. Tampoco lo libra de percepciones de
deterioro o estancamiento e, inclusive, de lisa y llana decadencia que asoman en
periódicas oleadas. Es verdad que la amplitud del predominio estadounidense de la
Posguerra se desvaneció. Esos márgenes de superioridad se habían exagerado por la
devastación en Europa y Japón. Su corrección se basó en gran medida en la
colaboración activa de los EEUU y no obró en desmedro de los EEUU sino que
benefició sus intereses. La pax americana se completaría en la década de 1990 cuando
la amenaza de la Unión Soviética, otro producto de la Posguerra, implosionó sin dejar
rastros.
En muchos campos ‐ como ciencia y tecnología, finanzas o gestión empresarial ‐ EEUU
se mantiene firme a la vanguardia de la innovación. Si su estabilidad política y jurídica
es proverbial, la plasticidad de su economía para reinventarse ante escenarios
cambiantes le concede una ventaja extraordinaria. La vigencia ininterrumpida del
patrón dólar deviene , en buena medida, del apalancamiento que permiten estos
rasgos privilegiados. Si los accidentes de la historia pueden provocar un cambio no
previsto de paradigma – mutando los atributos que en una era posterior definan la
hegemonía ‐ las características flexibles de los EEUU lo tornan un candidato serio a
procurarse la mejor adaptación. Las publicitadas amenazas sobre el liderazgo
estadounidense que suponían la Unión Soviética en la guerra fría o el Japón de la
década de 1980, en cambio, no sobrevivieron a la erosión de las dificultades y a la
rigidez de su resistencia al cambio.
¿Cuestión de tamaño?
EEUU, como se dijo, es la mayor economía mundial. Pero si los países que conforman
la Unión Europea se integraran a la Unión Monetaria, la Eurozona lo superaría en
tamaño. También en población. No cabría esperar, sin embargo, que la dinámica
continua del crecimiento – económico, demográfico – operase en desventaja.
Si el tamaño fuese una variable decisiva, el reemplazo del dólar por el euro asomaría
como una mera cuestión de tiempo. Por supuesto, no lo es. No lo fue cuando se
produjo el ocaso de la libra esterlina.
6PBI comparados (Año 2006)
Fuente: BCE.
PBI per cápita comparados (Año 2006)
Fuente: BCE.
La demanda internacional para usos diversos…
El sector privado demanda una moneda internacional para múltiples propósitos
asociados con el comercio y las finanzas (facturación de importación /exportación,
denominación de deudas, atesoramiento). La elección del dólar como principal
moneda de reserva está íntimamente vinculada con su presencia dominante en cada
uno de estos usos. En la coyuntura, sin embargo, una declinación de la demanda del
sector privado puede ser compensada por una mayor demanda oficial.
La liquidez financiera…
7En materia de mercados financieros desarrollados tanto Nueva York como Londres
ejercen, en la actualidad, lo que podría calificarse como una supremacía compartida.
Cambios regulatorios severos – como la legislación Sarbanes‐Oxley – permitieron que
Londres acortara diferencias y que tomara el liderazgo en renglones como la flotación
pública de acciones internacionales. Pero ello no obra en detrimento de la influencia
del dólar. Londres dedica apenas una fracción de su actividad a negocios vinculados
con la libra esterlina. Se trata de una plaza financiera amarrada al área del dólar y que,
en los hechos, suple falencias y complementa a Nueva York. No sólo por la diferencia
de huso horario. Basta recordar que el auge del mercado de los eurodólares – en la
década de 1960 – se montó tanto en el arbitraje regulatorio e impositivo como en la
sensibilidad de los soviéticos a una eventual incautación de sus depósitos. Tras los
atentados a las Torres Gemelas en 2001, los capitales árabes encabezaron una
migración por similares temores. Los recursos pueden abandonar EEUU sin alejarse de
la órbita del dólar.
Como lógico correlato, los intereses de la City fueron siempre un escollo para la
integración británica al proyecto de la moneda común. Después de la crisis de 1992 –
cuando la libra fue eyectada del sistema monetario europeo con ignominia – ese
obstáculo luce insalvable; por lo menos en la presente generación.
Por su parte, Frankfort (o Tokio) no puede competir en la misma liga. El grado de
desarrollo y la profundidad de su mercado lo relegan a una posición importante pero
en segundo plano. Aunque ello no impidió que el euro ganase una extraordinaria
inserción en los mercados internacionales de capitales (superando la penetración que
tuvieron, en su momento, el marco alemán y sus otros antecesores en los mercados
internacionales de obligaciones). En medida no desdeñable, utilizando como
plataforma la gran versatilidad de la plaza de Londres.
El peso decisivo de la inercia
La demanda de una moneda como activo internacional de reserva está gobernada por
muy fuertes externalidades de red. Hoy se usa la moneda que todos los demás
utilizaban ayer. Pequeños cambios en los factores que favorecen la utilización
internacional de una moneda alternativa tienen escaso efecto inmediato. Es menester
acumular una masa crítica de elementos a favor para promover un cambio de patrón.
Recién cuando cesó la vorágine de destrucción de la Segunda Guerra Mundial, de pie
ante la vastedad de la ruina, el dólar suplantó a la libra esterlina como principal
moneda internacional. Este cambio de guardia, sesenta años atrás, es el único traspaso
de hegemonías que consigna la historia de las monedas internacionales de reserva.
Eichengreen apunta que si bien el uso de otras monedas gozó, en el pasado, de amplio
predicamento fuera de sus fronteras nacionales, ello no se extendió más allá de la
8mera circulación física. Hasta el advenimiento de la libra no había acontecido nunca “
en la forma de acumulación de obligaciones fiduciarias en conexión con las
operaciones del sistema monetario internacional”.
El ascenso del dólar a la cumbre procedió con tardanza notable. Con rezago, el orden
monetario se alineó con la supremacía económica, política y militar, a esa altura,
ostensibles de los EEUU. La economía estadounidense ya había superado a su par
británica a fines del siglo XIX. El ingreso per cápita era más elevado en 1890. Sus
exportaciones fueron mayores durante la Primera Guerra Mundial. En aquellos años
críticos, el dólar fue la única divisa que mantuvo la convertibilidad con el oro. Pero aun
así la libra consiguió aferrarse a un sitial de privilegio más tiempo de lo que duró el
apogeo del Imperio Británico y sólo fue desplazada cuando su declinación – tras las dos
grandes guerras – era harto evidente.
¿Hay razones para promover un cambio de régimen monetario
internacional?
Hasta la reciente crisis de las hipotecas subprime, el funcionamiento de la economía y
el comercio mundiales eran motivo de encomio. La hostilidad a la globalización –
característica del principio de siglo – mutó a medida que la economía mundial se
recuperó de la recesión de 2001 y los beneficios derramaron sobre las economías
emergentes – de la mano de la bonanza de los precios de sus principales productos de
exportación ‐. La secuencia de alto crecimiento global posterior a 2002 no se
verificaba desde principios de la década de 1970 en la antesala del primer shock
petrolero. En los cinco años a 2007, el producto bruto mundial (ponderado por
paridades de poder adquisitivo) creció a un promedio de 4,6 % anual y el volumen de
comercio mundial lo hizo a un ritmo de 7,9%. Y, sin dudas, la novedad más importante
estriba en el rol destacadísimo de la expansión de las economías emergentes y su
creciente importancia en el concierto internacional.
Con una visión más extendida, el diagnóstico luce igualmente satisfactorio. No sólo el
crecimiento apuró el paso sino que, a partir de mediados de la década de 1980, se
disciplinó la inflación. Las recesiones tendieron a hacerse más espaciadas. La inflación,
más atenuada y previsible. La llamada Gran Moderación – una pronunciada
disminución de la volatilidad macroeconómica – se verificó en todas las economías
desarrolladas con la excepción de Japón. Así como la abundancia de dólares fue
responsable de la elevada inflación de los años 70 (y favoreció el perfil relativo del
marco alemán y el yen japonés), la política monetaria del dólar facilitó la vigencia de la
Gran Moderación. La Reserva Federal supo maniobrar con eficacia en los momentos de
tensión (como el crac de octubre de 1987, la Guerra del Golfo en 1990, el default ruso
y el affaire Long Term Capital en 1998 , el estallido de la burbuja de las acciones
9tecnológicas y de Internet o los ataques a las Torres Gemelas en 2001) para mitigar sus
efectos financieros y suavizar su impacto sobre la economía real. Las apuntadas
fluctuaciones del valor del dólar no fueron obstáculo para detener la expansión
continua del comercio y el producto mundiales. Ni los flujos rápidamente crecientes de
capital. Y tampoco inhibieron el ascenso vigoroso de un alud de nuevas economías a
posiciones expectantes en el concierto internacional en una magnitud sin
antecedentes.
¿Cuán sostenible es el déficit externo de los EEUU?
Si bien es cierto que sucesivas crisis dejaron de manifiesto la ausencia de un
prestamista internacional de última instancia, la acumulación de reservas surgió como
un sustituto eficaz. Ello entraña una paradoja. Los flujos de capitales se desplazan
sistemáticamente desde los países emergentes a los desarrollados. En especial, hacia
los EEUU que ha capturado, en los últimos años, la parte del león de los ahorros netos
del mundo. Este comportamiento se traduce en un atesoramiento extraordinario de
reservas internacionales en los bancos centrales de los países emergentes. En exceso
de cualquier regla convencional. Y a pesar de los bajos rendimientos de dichas
reservas.
Muchas naciones utilizan al dólar como ancla nominal y atan sus monedas a su suerte
– de manera más o menos rigurosa – para estabilizar sus niveles internos de precios.
Los paises deudores – que conviven con un descalce de pasivos por sus obligaciones en
moneda extranjera ‐ favorecen dicha práctica (y atesoran posiciones en moneda
extranjera) para no incurrir en problemas con el servicio de su endeudamiento
externo. Otros países como China (Asia, en general, e, inclusive, Japón) persiguen
estrategias de crecimiento orientadas a la exportación. Transformados en acreedores
,no pueden prestar a gran escala en su propia moneda y acumulan enormes tenencias
de activos externos (financiados con pasivos domésticos). Las fluctuaciones cambiarias
excesivas también les resultan perjudiciales ya que entrañan el riesgo de asumir
millonarias pérdidas de capital. En el margen, en el afán de optimizar el rendimiento
de las reservas excedentes, se detectan fenómenos como la proliferación de Sovereign
Wealth Funds (Fondos de Riqueza Soberana) que suponen una mudanza sustancial en
el menú de sus inversiones admisibles.
Como contrapartida, los EEUU han conseguido financiar sin trauma un desequilibrio
creciente de cuenta corriente cuya magnitud no concibe parangón en su historia. A
módico costo. En rigor, el principal acreedor externo mundial, todavía presenta un
saldo favorable en su cuenta de ingresos netos de la Balanza de Pagos.
10La cuenta de ingresos netos de la Balanza de Pagos de los EEUU
La duda sobre la sostenibilidad de esta situación es , quizás, el principal interrogante
que pesa sobre el rol del dólar en el futuro. Si EEUU se viera forzado a realizar un
ajuste brusco de sus cuentas externas, ante la reticencia de los inversores
internacionales a continuar demandando sus obligaciones, y el dólar se despeñara,
campea el temor de que ese accidente propicie un cambio de hegemonía monetaria. El
principal impedimento para que ello hubiera ocurrido antes ‐ la ausencia de
alternativas– ya no rige debido a la aceptación generalizada de la que ya goza el euro y
a su previsible expansión.
Los interrogantes que presenta el euro
Las uniones monetarias internacionales en las que la integración monetaria no está
acompañada por una unión política no han disfrutado de una buena estrella. Tal el
caso de la unión monetaria escandinava. La diversidad del comportamiento cíclico
puede generar tensiones difíciles de resolver sino prevalece la subordinación a
objetivos y valores compartidos. El no a la Constitución europea – impulsado por los
ciudadanos franceses y holandeses en sendos referéndums en 2005 ‐ es una muestra
de las profundas diferencias con la unión política y monetaria de los EEUU. El propio
proceso consensuado de toma de decisiones se torna cada vez más complejo a medida
que la unión europea aumenta el número de sus miembros. Y el debate sobre la
adopción de reglas expeditivas permanece pendiente.
Mas allá del plano político, la propia agenda inconclusa de reformas estructurales
europeas es un recordatorio de la existencia de importantes barreras que obstruyen la
integración de la economía real. Existe una heterogeneidad de regímenes legales,
pautas culturales e instituciones (amén de idiomas) que requiere ensamblaje para
11dotar al área de suficiente flexibilidad para afrontar dificultades sin tender a una
disgregación o a la inacción.
A diferencia de los EEUU donde la unión monetaria y política supone la existencia de
un banco central y una tesorería, el eurosistema opera un banco central supranacional
en interrelación con 15 jurisdicciones fiscales nacionales diferentes. La política
monetaria común no significa tampoco la unidad de las regulaciones y la supervisión
bancarias. Más aun, el eurosistema diverge del sistema europeo de bancos centrales.
Si bien 15 países integran actualmente el eurosistema, los 27 miembros de la unión
europea son los accionistas del Banco Central Europeo.
Tómese el mercado de deuda soberana de la unión europea: aunque rivalice en
tamaño con el mercado de los EEUU, su profundidad no puede compararse. La liquidez
está fraccionada en múltiples emisores. No hay una única Letra del Tesoro (o bono a
largo plazo) que pueda competir con sus pares de los EEUU. Allí, a su vez, dada la
existencia de un banco central nacional, el Tesoro controla , en última instancia, la
emisión de los medios de pago en que están denominadas sus obligaciones. En tal
carácter, su deuda está libre de riesgo de crédito.
Distinta es la situación para los países integrantes del eurosistema. El estallido de una
crisis fiscal profunda, a nivel nacional, dada la circulación de deuda pública emitida en
la moneda común, presupone un riesgo implícito de default crediticio. Ante la
disyuntiva es un interrogante válido preguntarse cómo actuará el Banco Central
Europeo. Los criterios atinentes a deuda pública del Tratado de Maastricht fueron
incorporados para cubrir esa vulnerabilidad. La laxitud en su cumplimiento, por cierto,
no despeja las dudas.
La relación dólar / euro “reconstruída” desde 1973…
La serie utiliza un euro sintético previo a 1999 ( el Ecu hasta 1979 y con anterioridad, la unidad
de cuenta europea, EUA).
Fuente: elaboración propia sobre estadísticas del BCE.
12En la misma inteligencia es oportuno preguntarse por la postura del Banco Central
Europeo ante la irrupción de una crisis de solvencia bancaria a gran escala. Abrevando
en la experiencia reciente, ¿podría el banco central, en caso de necesidad, replicar una
operación como la del salvamento del banco de inversión Bear Stearns (ejecutada por
la Reserva Federal, con la participación directa del Tesoro en su gestación, los auspicios
del Gobierno y la venia tácita de la oposición demócrata en el Congreso)?
La misma dinámica de la crisis actual ha llevado a los bancos centrales a incorporar
dosis crecientes de riesgo de crédito en sus hojas de balance (al concretar pases por
períodos prolongados recibiendo activos inmovilizados de los bancos como garantía).
En la citada operación de Bear Stearns, la Reserva Federal adquiere una cartera de
activos valuados en 30 mil millones de dólares y asume el riesgo de pérdida de capital
por 29 mil millones. Vale tener presente que el patrimonio neto (contable) de la
Reserva Federal asciende a 40,9 mil millones de dólares (a mayo 2008). En caso de
necesidad, es obvio, el Tesoro podría suministrarle patrimonio adicional. ¿Quién
capitalizaría, en una situación análoga, al Banco Central Europeo?
Por supuesto, el Banco Central Europeo, en atención a la madeja de accionistas
nacionales diversos, podría restringir el menú de su intervención. O descansar en
mecanismos alternativos como el accionar de los bancos centrales nacionales o de las
políticas fiscales domésticas para resolver los problemas. Pero, precisamente, es esa
flexibilidad de la que goza la Reserva Federal de los EEUU y su capacidad de respuesta
rápida – con una aceitada complementación con la Tesorería y el poder político – lo
que marca una diferencia a su favor. En un pasado no tan distante , el músculo
involucraba también a organismos públicos multilaterales – como en ocasión de los
programas de salvamento liderados por el FMI. Que ellos hayan caído en desuso no
significa que no puedan volver a utilizarse. Y allí también la voluntad de los EEUU
prevaleció siempre con nitidez (aun en los casos en que Europa, con firmeza,
desaconsejó involucrarse en forma directa como en la crisis del Tequila mexicano de
1994‐1995).
La mayor discrecionalidad de la Reserva Federal pudiera convertirse en un búmeran si
su utilización se probara groseramente desacertada o deviniera en abuso. Es en la
medida que la tasa de inflación de los EEUU descendió visiblemente con respecto a sus
elevados registros de la década de 1970 que dicha flexibilidad se contabiliza como un
activo valioso.
13Inflación minorista y creación de dinero en los EEUU
Fuente: FED
Las expectativas de inflación a cinco años vista
(implícitas en el mercado de títulos del Tesoro)
Fuente: elaboración propia sobre estadísticas de la FED
Una faceta distintiva que sí pudiera agregar un uso más extendido del euro sería la
diversificación de cartera de los bancos centrales. ¿Es el rol de moneda internacional
de reserva un monopolio natural o no? Una respuesta negativa daría pie a esperar que
el euro pudiese avanzar en su penetración, sin necesariamente eclipsar al dólar, en una
convivencia entre (cuasi)pares. Eichengreen considera factible esta posibilidad y cita la
experiencia del período entreguerras como antecedente. A su juicio, entre 1920 y
1930, y en ese orden de preponderancia, la libra, el dólar y el franco compartieron el
rol de moneda de reserva.
14El proceso reciente de acumulación de reservas de moneda extranjera
Las reservas mundiales de moneda extranjera totalizaron 6,4 trillones de dólares a
fines de 2007. Su velocidad de acumulación es vertiginosa: en un mundo donde
prevalecen los tipos de cambios flotantes, en los últimos diez años, las tenencias de
reservas se multiplicaron por cuatro. Este proceso se acentuó notablemente desde
fines de 2001. El ritmo de crecimiento se aceleró a 21% anual y las reservas, en esos
seis años, se triplicaron. Las economías emergentes son los principales impulsores del
atesoramiento. Mientras los países industrializados doblaron sus reservas en moneda
extranjera entre 1997 y 2007, las naciones en desarrollo las multiplicaron por cinco.
Desde 2002 se advierte un ritmo más pujante en ambos grupos pero la diferencia
relativa de velocidades se acrecentó aun más. El mundo desarrollado aumentó sus
inventarios a una tasa anual de 11%; los emergentes, lo hicieron a 25%. Si todavía en la
primera mitad de la década de 1990, las reservas mundiales estaban repartidas en
tajadas semejantes; esta tendencia persistente alteró la distribución en forma
pronunciada. Los países emergentes (con una participación prominente de los países
de Asia) pasaron de controlar 56% de las reservas mundiales en 1997 a 61% en 2001. Y
tres terceras partes – 77% ‐ cuando concluyó 2007.
De los 6,4 trillones de dólares de reservas mundiales, sólo 4 trillones permiten rastrear
el detalle de su composición por moneda. El margen de ignorancia es sustancialmente
mayor en las reservas de las naciones en desarrollo. Su mayor crecimiento relativo no
ha hecho sino ahondar la magnitud de las tenencias cuya exacta asignación se
desconoce. Así, era factible identificar el destino de 79% las reservas totales en 1997.
Ese margen se redujo a 64% en 2007. China, el principal tenedor mundial de reservas,
no reporta dicha información a la base de datos (COFER) que compila el FMI. Arabia
Saudita y los países del Golfo – cuyo peso relativo ha crecido de la mano de la bonanza
petrolera – sólo lo hacen de manera parcial. Sin embargo, el hecho de que estos países
mantengan una ligazón de sus monedas nacionales con el dólar (en forma directa o a
través de una canasta) permite suponer que el análisis parcial ‐ limitado a las reservas
identificadas ‐ subestima la verdadera ponderación del dólar en las reservas totales.
Del estudio detallado de la evolución reciente de los acontecimientos – que combina,
como se dijo, el crecimiento vertiginoso de la cantidad de reservas y la fuerte
desvalorización del dólar – se desprende la fortaleza de la posición dominante del
dólar. Su participación no es muy diferente de la que regía diez años atrás y , por
cierto, mucho más elevada que en la década de 1980. Ello no hubiera sido posible de
no mediar una estrategia activa de los bancos centrales basada en la sistemática
adquisición de dólares ,año tras año, a trasmano de su merma persistente de
cotización. Sólo en 2002 las tenencias (medidas en DEG) se redujeron.
15En el agregado, los potentes estímulos para la diversificación se tradujeron en muy
leves modificaciones de portafolio. En todo el período 2002‐2006, del total de las
compras de dólares y euros de los bancos centrales, 72% se destinaron a la
incorporación de dólares. No hay signos, tampoco, de deterioro en el margen. En 2006,
esa proporción se elevó a 75%. De hecho, el único año que mostró un sesgo
balanceado (55%) fue 2005. Precisamente, el único año en que el dólar mejoró su
cotización dentro del período analizado.
El comportamiento de las reservas en dólares 2002‐2006
Fuente: FMI
Adquisición de reservas 2002‐2006: participación relativa en las compras de dólares y
euros
Fuente: elaboración propia sobre estadísticas FMI
16Puede colegirse, entonces, que los bancos centrales han perseguido activamente una
estrategia de no alterar en forma significativa la participación del dólar en su cartera.
No hay, por ende, evidencia objetiva de una pérdida en su rol de privilegio. Si la
diversificación fuera un objetivo prioritario, dado que sus beneficios crecen a medida
que aumenta el número de activos, debería reflejarse también en un aumento de
participación de terceras monedas disponibles en el menú (yen japonés, libra, franco
suizo). Lo que no se verifica.
Participación en las tenencias de reservas mundiales identificadas
Fuente: FMI
Si el análisis se desglosa, se advierten matices interesantes. Los bancos centrales de los
países desarrollados exhiben un comportamiento mucho más conservador que sus
pares de economías emergentes. En los primeros, el dólar pasó de representar 73,5%
de sus activos de moneda extranjera en 1999 a 69,4% a fines de 2007. El euro aumentó
su incidencia de 16,1% a 23,1% (tomando el remante para alcanzar dicha cifra, de la
participación del yen japonés).
17Participación en las tenencias de reservas identificadas de los países desarrollados
Fuente: FMI
Pero son las economías en desarrollo las que hoy detentan tres cuartas partes del total
de las reservas de moneda extranjera y las que impulsan su veloz incremento. Y allí el
cambio de composición de portafolio es pronunciado. El dólar pasó de constituir el
68,3% de sus activos en 1999 a 60,7% en 2007. El euro, por su parte, trepó de 19,9% a
28,4%.
Vale recordar que la existencia de reservas no asignadas – aproximadamente la mitad
del total en el caso de las economías emergentes ‐ obliga a tomar estos resultados con
prudencia (dado que el grueso corresponde a países con un sesgo fuerte a favor del
dólar). Pero, aun con esa salvedad, se detecta que este ajuste importante se produjo
entre 1999 y 2002. Las participaciones relativas del dólar y el euro se han mantenido
estable desde entonces. No se percibe una tendencia posterior. Es más, si se afina la
mirada, el peso del euro declinó en un punto porcentual entre 2003 y 2007 mientras el
dólar supo preservarse. Este comportamiento también circula a contramano de las
versiones que insinúan una sensibilidad creciente por la desvalorización del dólar y una
consecuente diversificación hacia otras monedas.
18Participación en las tenencias de reservas identificacas de los países en desarrollo
Fuente: FMI
Conclusiones
Nada presagia que el futuro del dólar como moneda internacional de reserva vaya a
ser menos agitado que su pasado de 60 años de sostenida dominancia siempre
amenazada. Tampoco hay evidencias, ni aún en los tiempos revueltos que corren, de
erosión significativa en su posición de liderazgo absoluto. Muy a pesar de la
persistencia de dos circunstancias propicias. Tales, la debilidad creciente de su poder
de compra externo desde 2002 hasta el presente (con la notable excepción de 2005)
que ha consumido más de un tercio de su valor frente a las principales divisas
internacionales (y más de la mitad si se compara con sus máximos en 1985). Y la
expansión vertiginosa de las tenencias de reservas internacionales. Crecimiento que –
con la mera reasignación de los nuevos flujos – hubiera permitido un cambio profundo,
no traumático, en la composición de portafolios. En otras palabras, el horizonte del
dólar como moneda de reserva para uso de bancos centrales y gobiernos luce, a la vez,
tan despejado y con tantos nubarrones, como de costumbre. Lo que , como se mostró,
no ha sido óbice para su prolongada preminencia.
El reemplazo de la hegemonía del dólar por la del euro es un escenario posible pero
asociado a una bajísima probabilidad de ocurrencia en los próximos diez o quince años.
La mayor inserción internacional de la moneda común europea dista de constituir una
masa crítica suficiente para promover , en tiempos cercanos, un desplazamiento
abrupto. Conviene considerar, además, que el euro – en su corta existencia –no ha sido
examinado aun bajo circunstancias de tensión extrema. La capacidad del Banco
19Central Europeo de sortear obstáculos graves constituye un interrogante. Lo mismo
que la cohesión monetaria y política del área. Por último, el fenómeno que podría
obligar a revisar esta opinión – la voluntad de Gran Bretaña de adoptar la moneda
común y la presumible transformación de Londres en una plaza financiera que
sustituya agresivamente el dólar por el euro – no integra una agenda previsible de
resolución próxima.
El ascenso de otras divisas a un sitial de privilegio internacional como el yuan renminbí
(o el de una moneda común asiática como el acu) es, por abundantes razones, y a
pesar de la gravitación creciente de China y Asia, un fenómeno remoto. Si bien la
cooperación monetaria asiática – surgida en 1997‐1998 como respuesta a la severa
crisis financiera en la región – está llamada a acrecentarse, la vigencia del patrón dólar
constituye un complemento esencial para su estrategia presente de desarrollo
acelerado. Los vínculos de los EEUU con la región – incluyendo su rol de proveer
equilibrio geopolítico ante la irrupción de China – dotan al dólar de un anclaje adicional
firme y de no fácil reemplazo.
Todo indica, por último, que ante la evidencia de un deterioro acelerado en su
posición, las autoridades de los EEUU retendrían en su poder la llave para garantizar
una amplia aceptación del dólar. Ello requeriría la adopción de políticas a tales fines
que prevalezcan sobre otros objetivos internos valiosos pero conflictivos. El halo de
vulnerabilidad que rodea a la preminencia del dólar – por lo menos, en los últimos 50
años de los 60 en los que perdura su hegemonía – refleja la incertidumbre sobre la
voluntad de abandonar la negligencia tradicional y la capacidad de hacerlo a tiempo
en circunstancias críticas.
Apéndice
La relación dólar / libra
20La relación franco suizo / dólar
Participación del dólar en las reservas mundiales identificadas
(evolución por trimestre)
21El comportamiento de las reservas en euros desde su lanzamiento en 1999
Fuente: FMI
Posición Inversora Neta de los EEUU
Fuente: BEA.
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