El valor de la Gobernanza: Incrementando el retorno a través de la gestión extra financiera - Forética

 
El valor de la Gobernanza: Incrementando el retorno a través de la gestión extra financiera - Forética
El valor de la Gobernanza:
Incrementando el retorno
a través de la gestión extra
financiera
El valor de la Gobernanza: Incrementando el retorno a través de la gestión extra financiera - Forética
ÍNDICE
Presentación y agradecimientos		                                 3

Acerca de este estudio                                           4

Sobre el Clúster de Transparencia, Buen Gobierno e Integridad    5

El valor de la goberanza extrafinanciera			                      6

Gobernanza con “G” mayúscula                                    10

La oportunidad: “Crear valor sostenible”			                     12

El riesgo: “destrucción insostenible del valor”		               24

La monetización del valor: “incrementando el atractivo”         34

Conclusiones. La puesta en valor de la gobernanza maximiza
la utilidad para las compañías y sus grupos de interés          50

Anexo							                                                    52
El valor de la Gobernanza: Incrementando el retorno a través de la gestión extra financiera - Forética
PRESENTACIÓN Y AGRADECIMIENTOS
Agradecimientos: Cristina Juliani, David Menéndez, María José Gálvez, Javier Dueñas, Francisco Cortés, Juan Maggio y Susana Posadas.
Título: El valor de la Gobernanza: Incrementando el retorno a través de la gestión extra financiera.
Autores de la publicación: Jaime Silos, Raquel Suárez y Paula Ruiz.
Equipo técnico y de comunicación: Germán Granda, Natalia Montero y Nuria Combrado.
Diseño y maquetación: Cambio de Sentido.
ISBN: 978-84-09-02346-2
Copyright: © Forética es la propietaria del contenido de este documento y tiene reservados todos los derechos de traducción y/o reproducción total o parcial de la publicación
por cualquier medio, que ha de realizarse citando siempre a la organización como fuente.
Sobre Forética
Forética es la asociación de empresas y profesionales de la responsabilidad social empresarial / sostenibilidad líder en España y Latinoamérica, que tiene como misión fomentar
                                                                                                                                                                                    3
la integración de los aspectos sociales, ambientales y de buen gobierno en la estrategia y gestión de empresas y organizaciones. Actualmente está formada por más de 200
socios. Forética ha sido elegida por el World Business Council for Sustainable Development como su único representante en España y por tanto nombrada Consejo Empresarial
Español para el Desarrollo Sostenible. Además, forma parte del Consejo de Administración de CSR Europe. En España, Forética forma parte del Consejo Estatal de RSE como vocal
experto. Asimismo, es propietaria de la Norma SGE 21, primer sistema de gestión de la responsabilidad social que permite, de manera voluntaria, alcanzar una certificación. En la
actualidad, más de un centenar de empresas y organizaciones están certificadas con la Norma en España y Latinoamérica.
Editado por FORÉTICA c/ Almagro, 12 – 3ª planta – 28010 (Madrid) Noviembre 2017 www.foretica.org
El valor de la Gobernanza: Incrementando el retorno a través de la gestión extra financiera - Forética
ACERCA DE ESTE ESTUDIO
El área de potenciación de valor                                                                        ¿Por qué este estudio?
El Clúster de Transparencia, Buen Gobierno e Integridad (TGI) de Forética                                 A través de este estudio, vamos a poder analizar de
es una plataforma de empresas líderes en la gestión y rendición de cuentas                                qué manera la buena gobernanza de los aspectos
sobre los aspectos extra financieros. Un buen desempeño en los aspectos                                   extra financieros contribuyen a potenciar y preservar
ASG (ambientales, sociales y de buen gobierno corporativo), requiere de la                                el valor de las organizaciones. Para ello, vamos a
participación de una serie de funciones y departamentos que, de manera                                    evaluar tres bloques importantes: la oportunidad, el
conjunta, configuran lo que dentro de este clúster se denomina el área                                    riesgo y la monetización del valor. La oportunidad,
de potenciación del valor. Este área aglutina, entre otras, las funciones de                              analizará cómo la buena gobernanza de los aspectos
sostenibilidad, gestión de riesgos, buen gobierno, compliance y relaciones                                ambientales, sociales y de buen gobierno (ASG)
con inversores.                                                                                           actúan como catalizadores del valor empresarial. El
                                                                                                          riesgo, pondrá de manifiesto como una gestión de
                                                                                                          estos aspectos puede comprometer la viabilidad
                                                                                                                                                                                                  4
                                                                                                          financiera y ser una fuente de destrucción de valor

¿Por qué TGI?                                                                                             para las empresas. Por último, la monetización
                                                                                                          del valor mostrará cómo la transparencia ante el
                                                                                                          mercado y el buen desempeño en estos atributos
Durante más de una década, los departamentos que hoy configuran el área                                   incrementa la elegibilidad en el mercado y permite
de potenciación del valor, han venido trabajando de manera progresivamente                                generar un retorno financiero incremental. Para ello,
coordinada, pero no necesariamente integrada. Algunas funciones han sido                                  analizaremos cómo afecta la calidad de los aspectos
típicamente introspectivas – como las de gobierno corporativo, el compliance,                             ASG al comportamiento bursátil de las empresas
o la gestión de riesgos – mientras que otras han tenido una mayor exposición                              españolas. En otras palabras, este estudio trata
a grupos de interés externos – como los departamentos de sostenibilidad                                   analizar el retorno de invertir en Transparencia, Buen
y de relaciones con inversores-. La evolución, tanto de la regulación como                                Gobierno e Integridad.
de las prácticas de mercado, han propiciado una mayor integración de
todas estas funciones, que ha llevado a requerir una mayor cohesión en
torno a un lenguaje y un objetivo común. El Clúster TGI es un laboratorio de
experimentación y conocimiento donde concurren todas estas funciones con
una sola finalidad: potenciar y preservar el valor.

                                                                                El valor de la Gobernanza: Incrementando el retorno a través de la gestión extra financiera | Acerca de este estudio
El valor de la Gobernanza: Incrementando el retorno a través de la gestión extra financiera - Forética
SOBRE EL CLÚSTER DE TRANSPARENCIA,
BUEN GOBIERNO E INTEGRIDAD
El Clúster de Transparencia, Buen Gobierno e Integridad (TGI)                      el informe “El valor de la Gobernanza: Incrementando el retorno
se establece como una plataforma de empresas coordinada por                        a través de la gestión extra financiera”, que tiene como objetivo
Forética en España con el objetivo de servir de punto de encuentro                 analizar cómo los aspectos extrafinancieros contribuyen a
empresarial en liderazgo, conocimiento, intercambio y diálogo en                   preservar y maximizar el valor de las organizaciones, reduciendo
los ámbitos de transparencia, buen gobierno e integridad.                          el riesgos que asumen éstas en el desempeño de su actividad y
                                                                                   poniendo en valor su impacto en la toma de decisiones por parte
Su objetivo fundamental es contribuir a la acción en estos
                                                                                   de los inversores
campos y trasladar al contexto español las principales tendencias
y conversaciones a nivel mundial de estas temáticas, desde la                      Durante el año 2017 y 2018 las empresas líderes del Clúster de
perspectiva empresarial, colaborando con las Administraciones                      Transparencia, Buen Gobierno e Integridad son Aena, Bankia,
Públicas y líderes de opinión.                                                     Grupo Cooperativo Cajamar y Leroy Merlin.                                                                              5
El Clúster TGI está compuesto por 57 grandes empresas, que                         Entre las empresas participantes se encuentran marcas destaca-
representan a más de 800.000 empleados y más del 20% del PIB                       das como: Adif, Airbus, Atresmedia, Banco Santander, Bankinter,
de España en volumen de facturación.                                               BT España, Calidad Pascual, CaixaBank, Cecabank, CIE Automoti-
                                                                                   ve, Correos, Cuatrecasas, Deloitte, Ebro Foods, Ecoembes, El Corte
Dentro de sus áreas de trabajo destacan las siguientes:
                                                                                   Inglés, EMASESA, Enagás, Endesa, Ferrovial, Gas Natural Fenosa,
 • Cuantificación del valor de la transparencia y de la buena                      Gestamp, Grupo Antolín, Grupo Eulen, Grupo Siro, GSK, Heineken,
 gobernanza en las empresas y su impacto en el mercado.                            Ibercaja, ICO, Isdefe, ILUNION, Indra, Johnson&Johnson Janssen,
 • Análisis del grado de interés por parte de los inversores en                    KPMG, LafargeHolcim, Lilly, Mediaset, Meliá, Metro de Madrid,
 el empleo de la información extra-financiera en su toma de                        Mutua Madrileña, OHL, Popular, Quironsalud, Reale Seguros, Red
 decisiones.                                                                       Eléctrica, Sacyr, Sanitas, Sanofi, Sanovel, SuezEnvironnement Es-
                                                                                   paña, Vía Célere y Vodafone.
 • Contribución y desarrollo de la agenda de transparencia, buen
 gobierno e integridad en todas las organizaciones.
Precisamente, alineado con estos objetivos y especialmente
dando respuesta a los dos primeros, el Clúster TGI presenta hoy

                                                El valor de la Gobernanza: Incrementando el retorno a través de la gestión extra financiera | Sobre el Clúster de Transparencia, Buen Gobierno e Integridad
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LA OPORTUNIDAD
                  GOBERNANZA EXTRA FINANCIERA, FACTOR DE
                  ELEGIBILIDAD
                  23 billones de dólares buscan activos con atributos sostenibles en los
                  mercados mundiales.

EL VALOR DE LA    RESPONSABILIDAD FIDUCIARIA SOSTENIBLE
                  Los Principios de Inversión Responsable de la Naciones Unidas

GOBERANZA
                  impulsados por 303 propietarios de activos y 945 gestores de activos
                  a escala global promueven la inclusión de los aspectos ASG como
                  parte fundamental de la responsabilidad fiduciaria en inversiones.                                             6

EXTRAFINANCIERA   EXPOSICIÓN CLIMÁTICA, VECTOR DE INVERSIÓN
                  Y FINANCIACIÓN
                  Las recomendaciones del TFCD Financial Stability Board cuentan con
                  el apoyo de un capital invertido superior a 50 billones de dólares y
                  entidades financieras con más de 80 billones de activos en balance.

                  RENTABILIDAD SOSTENIBLE
                  Los factores ASG contribuyen a incrementar el valor esperado del
                  retorno de los activos, mediante la mejora de márgenes y la reducción
                  de probabilidad de experimentar shocks.

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REDUCCIÓN DEL RIESGO SISTÉMICO
Un alto desempeño en ASG contribuye a reducir la vulnerabilidad
                                                                          EL RIESGO
ante los riesgos de mercado, lo que se refleja en las primas de riesgo.
                                                                          PERDIENDO DINERO EN (FALTA DE) GOBERNANZA
EL VALOR DEL PLAZO LARGO                                                  Solo los 52 shocks ASG más recientes generaron pérdidas superiores a
                                                                          600.000 millones de dólares a sus inversores, lo que equivale al valor
Las compañías con visión de largo plazo generaron unos ingresos
                                                                          total del IBEX 35 excluyendo la compañía de mayor capitalización.
47% superiores a la media, con un 36% de en incremento de
beneficios y 12.000 puestos de trabajo más que sus rivales entre los
años 2001 y 2015.
                                                                          MÁS FRECUENCIA, MÁS INTENSIDAD
                                                                          El número y las consecuencias económicas de los shocks ASG se
                                                                          ha incrementado durante los últimos años. El valor medio de un
                                                                          shock ASG supera los 11.000 millones de dólares en pérdidas de
                                                                          valor bursátil.                                                                                                7
                                                                          EXPRIMIENDO LA PARTE PEQUEÑA DEL VALOR
                                                                          El 87% de los directivos de compañías globales declara tener una
                                                                          gran presión para generar resultados en el corto plazo. Sin embargo,
                                                                          2/3 del valor de una compañía provienen del largo plazo (de cinco
                                                                          años en adelante).

                                                                          LAS GRANDES COMPAÑÍAS MÁS EXPUESTAS A
                                                                          LOS SHOCKS ASG
                                                                          Los shocks producidos en compañías grandes tienden a ser más
                                                                          devastadores para los inversores que en las compañías pequeñas.
                                                                          Cuatro mega-caps – Facebook, BP, Wells Fargo y Volkswagen – han
                                                                          hecho perder a sus inversores más de 200.000 millones de dólares en
                                                                          shocks relacionados con la gobernanza extrafinanciera.

                                                                                   El valor de la Gobernanza: Incrementando el retorno a través de la gestión extra financiera | Titulares
LA MONETIZACIÓN                                                       LA CONVICCIÓN TIENE SU RECOMPENSA
                                                                      Las carteras de inversión han trabajado dos niveles distintos de
                                                                      intensidad en la aplicación de los criterios ASG. Las carteras con
                                                                      criterios más exigentes en ASG - Best in Class, que invierten solo en
LAS EMPRESAS ESPAÑOLAS CREAN MÁS VALOR                                compañías situadas en el percentil 90 en sostenibilidad- , duplican la
CUANDO SON SOSTENIBLES                                                rentabilidad respecto al mercado. Las carteras que tienen en cuenta
Las empresas españolas en el percentil 90 en ASG generan un           aspectos ASG con menor intensidad, llamadas Óptima, incrementan
retorno incremental del 4,66% al año, que implica un 40% más de       la rentabilidad en un 63% por encima del mercado.
capitalización al final del periodo analizado.

                                                                      ASG DRIFT, OTRA FORMA DE ENTENDER EL LARGO
+A + S     G, EL ALGORITMO GANADOR                                    PLAZO
La dimensión ambiental es la que mayor valor financiero genera,       Los factores ASG son apuestas de largo plazo, teniendo un ciclo de
seguido de la social. El gobierno corporativo sirve para equilibrar   maduración para generar unos resultados sustancialmente superiores.
el riesgo asumido de las carteras. Las estrategias más rentables      El rebalanceo periódico de las carteras reduce sustancialmente la                                              8
combinan los tres factores simultáneamente.                           oportunidad de monetizar la gestión extra financiera.

EFICIENCIA FINANCIERA, INCREMENTANDO LA
RELACIÓN RENTABILIDAD RIESGO
Las ocho carteras ASG analizadas mejoran la relación entre la
rentabilidad y el riesgo asumido en un 26% por término medio. Las
carteras más eficientes son las carteras ASG, aquellas que combinan
simultáneamente los aspectos ambientales, sociales y de buen
gobierno corporativo, mejoran la eficiencia entre un 55% y un 82%
con respecto al benchmark.

                                                                                El valor de la Gobernanza: Incrementando el retorno a través de la gestión extra financiera | Titulares
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El valor de la Gobernanza: Incrementando el retorno a través de la gestión extra financiera | La oportunidad
“La sociedad promoverá
                               una política adecuada de
                               responsabilidad social corporativa,
La Gobernanza                  como facultad indelegable del
                               consejo de administración,
con “G” mayúscula              ofreciendo de forma transparente
                               información suficiente sobre su
                                                                                                                                            10

                               desarrollo, aplicación y resultados”

                               Principio 24 del Código de buen gobierno de las
                               sociedades cotizadas españolas de la Comisión Nacional
                               del Mercado de Valores (CNMV)

                    El valor de la Gobernanza: Incrementando el retorno a través de la gestión extra financiera | La Gobernanza con “G” mayúscula
El valor de la Gobernanza con ”G” mayúscula

Analistas y reguladores, sin excepción, reconocen el valor del                          de influencia de los grupos de interés sobre los negocios. Al mismo
buen gobierno corporativo. De manera general, cuando se habla                           tiempo, los retos y oportunidades que presenta la sostenibilidad,
de gobierno corporativo, se suele hacer referencia a un modelo                          hacen que la competitividad a largo plazo de las compañías y de las
tradicional, en el que se trata de minimizar el reto conocido como                      economías, esté cada vez más vinculada a cómo las empresas son
conflicto de agencia. Cuando la propiedad (accionistas) y la gestión                    capaces de compatibilizar la generación de negocio con un mejor
(administradores y alta dirección) residen en sujetos distintos, surge                  impacto en la sociedad y el medio ambiente. Minimizar el impacto
un gran potencial de conflicto de intereses entre agentes. La alta                      ambiental de las operaciones, una gestión responsable de la cadena
dirección, por ejemplo, puede anteponer su interés particular al del                    de suministro, abanderar causas sociales son, entre otros, algunos de
conjunto de la organización. Los principales (los accionistas), por su                  los ingredientes fundamentales que ha hecho de la sostenibilidad
parte, son propietarios de un activo que no gestionan y no siempre                      una fuente de ventaja competitiva. Conscientes de esta realidad,
muestran una actitud proactiva de cara a solicitar una mejor rendición                  reguladores y supervisores a nivel global han iniciado un proceso
de cuentas. Desde esta lógica, el objetivo fundamental del gobierno                     de revisión de los marcos normativos para ir acomodando requisitos
corporativo es conseguir alinear los intereses de los gestores con                      vinculados a la sostenibilidad y hacia una mayor transparencia de
los de sus inversores. Para ello, aspectos como la eficacia de los
mecanismos de representación de los accionistas en el Consejo
                                                                                        los aspectos ASG (ambientales, sociales y de gobierno corporativo).
                                                                                        Este estudio, pretende ilustrar cualitativa y cuantitativamente la
                                                                                                                                                                                                  11
de Administración, la remuneración de directivos y consejeros, la                       importancia de la Gobernanza con “G” mayúscula.
supervisión de la evolución financiera, o las competencias técnicas
de los consejeros, son algunos de los puntos fundamentales.
Este modelo, sin embargo, está dando paso a una visión más
amplia del gobierno corporativo, lo que el Clúster de Transparencia
Buen Gobierno e Integridad denomina la Gobernanza con “G”
mayúscula. En un universo casi infinito de grupos de interés,
el accionista siempre será el stakeholder de referencia desde
el punto de vista del gobierno empresarial. Sin embargo, las
tecnologías de la información, importantes cambios regulatorios,
y un cambio en las expectativas de la sociedad, han facilitado un
proceso de empoderamiento de otros grupos de interés, desde
los consumidores, a la sociedad en general, pasado por el tercer
sector. Este empoderamiento se traduce en una mayor capacidad

                                                                         El valor de la Gobernanza: Incrementando el retorno a través de la gestión extra financiera | La Gobernanza con “G” mayúscula
“Al bien hacer jamás le falta premio”

                           Miguel de Cervantes, El rufián dichoso. Ocho comedias y
                           ocho entremeses nuevos nunca representados (1615)

La oportunidad:            En esta sección vamos a analizar de qué manera una
                           adecuada gestión de los aspectos ASG puede suponer                                                         12
“Crear valor sostenible”   una fuente de adición de valor para las compañías. Para
                           ello, vamos a conectar el impacto de la gestión extra
                           financiera con los modelos de valoración financiera,
                           dentro la disciplina del corporate finance. Finalizaremos
                           ilustrando algunos de los principales estudios en el
                           terreno en los que se observan evidencias empíricas
                           acerca de cómo y el por qué existe una relación virtuosa
                           entre ASG y adición de valor.

                               El valor de la Gobernanza: Incrementando el retorno a través de la gestión extra financiera | La oportunidad
La mecánica de valoración

La metodología más frecuentemente utilizada para valorar un activo,
sea una empresa, un proyecto, u otro instrumento financiero, es el
descuento de flujos de caja (DFC). Esto consiste en estimar los flujos
monetarios futuros que generará el activo objeto de valoración y
descontarlos al coste del capital correspondiente, en función del
riesgo asumido. A efectos de simplificación de lectura omitiremos
algún detalle técnico no imprescindible. El marco conceptual
presentado, no obstante, es consistente con las metodologías
utilizadas por los analistas financieros.
Por sofisticado que pueda parecer a un público no financiero,
desde un punto de vista matemático, este descuento de flujos de
caja consiste en una “simple” división. En el numerador se reflejan
los flujos de caja - o, en otros términos, la rentabilidad monetaria
que genera un negocio- mientras que en el denominador se refleja                                                                                                                 13
el coste del capital, es decir, la rentabilidad mínima que exigen
los inversores obtener para compensarles por el riesgo de invertir
en una compañía. Por lógica aritmética, el valor de una compañía
será mayor cuanto mayor sea el numerador (manteniendo el
denominador constante), o cuanto menor sea el denominador (de
nuevo, a igualdad de numerador).
Descomponer la valoración entre numerador y denominador
permite ver de qué manera afectan las oportunidades y los riesgos
ASG en cada uno de ellos. El numerador pone foco en la gestión
de la compañía, cuyo resultado se traduce en un mayor o menor
flujo de caja. En el denominador, sin embargo, el foco se pone en el
apetito del mercado, es decir, qué rentabilidad exigen los inversores
de manera colectiva para proyectos de inversión de características
similares. En última instancia, el valor de una empresa es fruto de
la interacción de la compañía (numerador) con el propio mercado
(denominador).

                                                                         El valor de la Gobernanza: Incrementando el retorno a través de la gestión extra financiera | La oportunidad
Conectando los atributos ASG con la creación de valor

NUMERADOR     LA COMPAÑÍA

                             Oportunidad     Valor de Marca      Productividad            Shocks ASG
                                                                  de Recursos

                                                    Visión
                  Visión                                                                                  Visión
                                                  financiera
                matemática                                                                              estratégica                                                         14
                                                      Rentabilidad
                                                         negocio                                                   Compañía
                                           Valor =                                               Valor =
                                                        Coste del                                                    Mercado
                                                         capital

DENOMINADOR    EL MERCADO
                                4,6%                          55%
                                 Rentabilidad Incremental     Incremento de Rentabilidad por
                                 Anual de Carteras ASG        cada unidad de riesgo asumido

                                                                     El valor de la Gobernanza: Incrementando el retorno a través de la gestión extra financiera | La oportunidad
¿Pueden los aspectos ASG contribuir a la creación valor?

Partiendo de la mecánica de valoración financiera, el siguiente paso    Reduciendo el denominador: observando cómo los atributos
es observar de qué manera los factores Ambientales, Sociales y de       ASG pueden contribuir a reducir el riesgo expresado en el coste
Gobierno de las empresas pueden tener un impacto positivo en la         de capital.
valoración de una empresa. De acuerdo con la lógica de valoración
                                                                       Para ello, primero vamos a plantear a nivel de hipótesis cómo los
hay dos maneras básicas de generar valor:
                                                                       factores ASG pueden afectar al numerador y al denominador.
 Incrementando el numerador: observando cómo los atributos             Posteriormente, vamos a referirnos a algunos estudios que nos
 ASG pueden contribuir a mejorar la rentabilidad del negocio           reflejan de manera empírica esta posible conexión.
 incrementando los flujos de caja.

                                                                         El valor de la Gobernanza: Incrementando el retorno a través de la gestión extra financiera | La oportunidad
Rentabilidad Sostenible: Incrementando el numerador

Hay dos formas básicas de incrementar el flujo de caja esperado de                                              ASG no se puedan capturar por la empresa que los genera, sino que
una compañía. Uno es mediante la mejora de la rentabilidad de las                                               se transfieran, aguas abajo, a lo largo de la cadena de valor. Con
operaciones, y otro es reduciendo la probabilidad de experimentar                                               esta reserva en mente, podemos destacar cuatro formas básicas de
un shock ASG1. La rentabilidad de las operaciones se puede observar                                             mejorar los márgenes mediante los aspectos ASG:
analizando si los aspectos ASG contribuyen a incrementar los flujos
de caja esperados. Esto se puede conseguir mediante la mejora de                                                   • Más Oportunidad: Una compañía que ofrezca soluciones a los
los márgenes de negocio (reflejado en los márgenes en la cuenta                                                    retos de la sostenibilidad -como la energía limpia, el desarrollo
de resultados), o a través de una mayor eficiencia en las inversiones                                              de infraestructuras sostenibles, la productividad agrícola, o
(reflejado en un menor volumen de inversiones necesarias para                                                      envejecimiento de la población, entre otros - presenta un gran
generar un nivel equivalente de rentabilidad). Por su parte, los                                                   potencial de desarrollo de nuevos productos y servicios de alta
shocks ASG - a los que vamos a dedicar un epígrafe completo en                                                     demanda durante las próximas décadas. Esto se traduce en un
este estudio - son incidentes (accidentales o deliberados) que                                                     incremento potencial de los ingresos a largo plazo.
generan consecuencias negativas a nivel ambiental, social o de buen                                                • Fortalecer el valor de marca: Una marca alineada con los
gobierno, y que, generalmente, suelen comprometer el valor de una
compañía. Estos shocks, tienden a verse en la parte no recurrente de
                                                                                                                   intereses y expectativas de la sociedad puede convertirse en una
                                                                                                                   marca significativa, o Meaningful Brand. Estas son marcas que
                                                                                                                                                                                                                          16
la cuenta de resultados o en un incremento de inversión asociado a                                                 tienen un alto impacto en la calidad de vida y el bienestar en su
la mitigación de estos shocks (por ejemplo, una compañía tiene que                                                 entorno. La puesta en valor de atributos ASG puede incrementar
cambiar su proceso productivo para adaptarse a nuevas exigencias).                                                 el valor de marca mediante un mayor poder de precio, una
Rentabilidad de las operaciones: Un incremento sostenido en la                                                     ampliación del público objetivo (cuota de mercado), una mayor
rentabilidad de las operaciones, por ser estructural, suele reflejarse en                                          fidelización de los clientes, o una combinación de las anteriores.
las partes superiores de la cuenta de resultados, fundamentalmente                                                 Esto se traduce en una mejora del margen bruto de la compañía.
en los márgenes brutos y márgenes operativos. Antes de valorar                                                     • Productividad de los recursos: Una compañía más sostenible
del impacto de las variables ASG sobre la rentabilidad de las                                                      es una compañía más eficiente en el uso de sus recursos. Desde
operaciones, es importante destacar que no todas las compañías ni                                                  el punto de vista del capital humano, al igual que ocurre con
todos los sectores pueden beneficiarse de la misma manera ni con                                                   el consumidor, un empleador comprometido con un impacto
la misma intensidad de un buen desempeño ASG. Factores como la                                                     positivo en la sociedad y el bienestar de sus empleados, es capaz
posición relativa en la cadena de valor o el grado de diferenciación                                               de atraer y de retener un mayor y mejor talento. Desde el punto de
de productos y servicios, pueden hacer que el valor de los atributos                                               vista de los recursos naturales, una mayor protección ambiental

1:Los flujos de caja esperados son una expectativa probable y futura de la corriente monetaria que generará una compañía. Desde un punto de vista matemático, esto se denomina valor medio esperado
(VME) o esperanza matemática. El VME consiste en multiplicar el valor esperado de una variable ante distintos escenarios por la probabilidad de ocurrencia de cada uno de ellos. Los aspectos ASG pueden
afectar al tanto al valor monetario posible de cada escenario, como a la probabilidad de ocurrencia de dicho escenario.

                                                                                                                   El valor de la Gobernanza: Incrementando el retorno a través de la gestión extra financiera | La oportunidad
Rentabilidad Sostenible: Incrementando el numerador

  suele ir ligada a un menor consumo de materias primas y de               de stock, incrementando los costes de aprovisionamiento, y, en
  recursos, como el agua y la energía. Esta mayor productividad de         su caso, generando importantes indemnizaciones por daños y
  los recursos, redunda en una mejora de los márgenes operativos.          perjuicios.
Probabilidad de experimentar shocks ASG: Otra manera de actuar             • Shocks de gobernanza. Los daños producidos por negligen-
sobre el numerador es mediante la reducción de la frecuencia y la          cia, pobre gobernanza o por una conducta deliberada de una
intensidad de shocks ASG. En este caso, por tener un carácter más          compañía, desencadenan un incremento de costes a través de
coyuntural que los anteriores, su impacto se suele reflejar en la parte    multas, acuerdos legales (judiciales o extrajudiciales) y, en ocasio-
inferior de la cuenta de resultados, como costes de restructuración o      nes, un incremento de las necesidades de inversión (Capex) para
deterioro de activos, en epígrafe de gastos excepcionales. También         enmendar o reestructurar la producción para adaptarla a un nue-
pueden observarse fuera de la cuenta de resultados, como un                vo entorno regulatorio y de mercado.
incremento en inversiones necesarias para mitigar o adaptarse a la
disrupción de un determinado shock. El impacto, en ambas partidas,
conlleva una reducción del flujo de caja. Por tanto, la minimización
de este tipo de riesgos eleva el valor medio esperado de los flujos de
                                                                                              Impacto ASG en los flujos de caja                                                    17
caja futuro. A efectos de este estudio, podemos clasificar dos tipos
de shock ASG:
                                                                              +   Ingresos
                                                                                                                      Oportunidad
  • Shocks disruptivos en la cadena de valor: shocks de naturaleza            -   Coste de ventanas
                                                                                                                                                      Más
  social o ambiental pueden generar una gran disrupción en la                 =   Margen Bruto                            Marca                    recurrente
                                                                              -   Costes operativos
  cadena de valor, cambiando las reglas del juego de una industria.                                                  Productividad
                                                                              =   Margen Operativo
  Incidentes como el de Rana Plaza (2013) en el sector textil, el fiasco      -   Costes excepcionales
                                                                                                                      de recursos
  de Fukushima (2011) en el sector nuclear, o las inundaciones en                 Beneficio antes de
                                                                              =                                      Shock Cadena
  Tailandia (2011) en el sector de hardware informático, generaron                intereses e impuestos               suministro                    Menos
                                                                              -   Impuestos
  grandes tensiones en sus respectivas cadenas de valor. En algunos                                                     Shock de                  recurrente
                                                                              =   Beneficio neto                       gobernanza
  casos, estos incidentes suponen un catalizador para un cambio
                                                                              -   Inversión neta
  regulatorio profundo y una importante restructuración de las                =   Flujo de caja libre
  cadenas de producción. Este tipo de incidentes puede generar
  la parálisis temporal de las cadenas de valor, generando roturas                                           Fuente: Forética.

                                                                           El valor de la Gobernanza: Incrementando el retorno a través de la gestión extra financiera | La oportunidad
Inversión Sostenible: reduciendo el denominador

El segundo componente de la valoración, el denominador, es otra                                financiación (sean acciones o bonos) ante los inversores, generando
fuente potencial de apreciación de un activo. Este denominador,                                una mayor demanda sobre los mismos. Esta mayor demanda sobre
como antes se mencionaba, no depende de la compañía sino                                       sus títulos se traduce en un incremento del valor de los mismos e,
del mercado. Los activos compiten por el interés y el apetito de                               implícitamente, en una reducción en los costes de financiación.
los inversores. En este sentido, la puesta en valor de atributos
                                                                                               La puesta en valor de atributos ASG puede contribuir a la reducción
ASG puede incrementar la elegibilidad de un instrumento de
                                                                                               del coste de capital de las siguientes formas:

                                                 Impacto ASG en la reducción del coste del capital

                                                                                                15,00%
          Menor riesgo sistemático       Preferencia ASG

                                                                                                10,00%
                                                                                                                                                                              +14%
                                                                                                                                                                                                        18
                  Mayor demanda de activos ASG
                                                                                                 5,00%
                                                                                                                                           +4%
                      Menor coste de capital
                                                                                                 0,00%
                                                                                                                                           -0,5%                               -1%
                       Mayor valor del activo
                                                                                                 -5,00%
                                                                                                                     Bono 10 años                               Acción
                                                                           Fuente: Forética.

  Una reducción del coste de capital supone un incremento en el valor de los activos. En esta gráficaReducción
                                                                                                      se aprecia   cómo
                                                                                                               de coste    una reducción
                                                                                                                        de capital        del 0,5%
                                                                                                                                    Incremento       genera
                                                                                                                                               de valor         una
                                                                                                                                                        del activo
  plusvalía del 4% en un bono a diez años con cupón del 5%. De la misma manera, una reducción del 1% coste del equity genera un incremento del 14% en
  el valor de una acción (Ke0=10%; g=2%).

                                                                                                 El valor de la Gobernanza: Incrementando el retorno a través de la gestión extra financiera | La oportunidad
Inversión Sostenible: reduciendo el denominador

  • Reducción de riesgo sistemático. Una gestión ASG puede                                                            el 85%, respectivamente, del total de activos bajo gestión de sus
  reducir la exposición de un activo al riesgo sistemático o riesgo                                                   respectivas categorías a nivel global –. Por último, se observa una
  de mercado. Por ejemplo, una menor intensidad en carbono de                                                         creciente implicación de la comunidad inversora en la lucha contra
  una compañía permite a una compañía estar mejor preparada                                                           el cambio climático. Así, ocho de las diez gestoras de activos más
  para una transición a una economía baja en carbono. Un uso más                                                      grandes del mundo, con más 50 billones de dólares de activos bajo
  eficiente de materias primas permite soportar mejor los shocks                                                      gestión, y entidades financieras con más de 80 billones de activos
  como un encarecimiento repentino de los recursos naturales, o el                                                    en balance han suscrito públicamente las recomendaciones del
  establecimiento de aranceles y barreras al comercio internacional.                                                  Task Force de Cambio Climático del Financial Stability Board.
  Este menor riesgo sistemático se manifestaría, desde un punto de
  vista técnico, en los siguientes indicadores: en una reducción del
  coeficiente beta2, en un valor positivo de alfa, o en una reducción
  de la R2 de su respectiva regresión.
  • Preferencia inversora por atributos ASG: El incremento del
  interés de la comunidad inversora por la inversión responsable                                                                                                                                                               19
  puede impactar positivamente en la valoración de las compañías
  con alta calidad en ASG, generando una prima de valoración
  para éstas, y una prima de riesgo para las peor gestionadas. A
  finales de 2015, última medición global de la Global Sustainable
  Investment Alliance, los activos bajo gestión con criterios ASG
  rozaban los 23 billones de dólares (trillones en nomenclatura
  internacional). Otra muestra del creciente interés de los inversores
  por los aspectos ASG es a través de la adhesión a los Principios de
  Inversión Responsable de la Naciones Unidas de 303 propietarios
  de activos y 945 gestores de activos -que representan el 20% y

2: El coeficiente beta es uno de los ingredientes fundamentales del cálculo del coste de los recursos propios de una empresa. Este valor expresa cual es el riesgo relativo de una acción respecto al mercado,
siendo 1 un riesgo idéntico al mercado, mayor que 1 riesgo superior al marcado y menor que 1, un riesgo inferior al mercado. Este coeficiente, es el resultado de una regresión de los retornos de la acción
contra los retornos del mercado. Alfa, por su parte, es el término independiente de la recta de regresión. Un alfa positivo, significa que la compañía presenta una fuente de adición a la rentabilidad con
independencia de los movimientos de mercado. El coeficiente R2, por último, informa de qué porcentaje de la variable dependiente (en este caso a través de la beta) es explicada por la regresión. Una R2
baja significa que el error estándar de la regresión es alto y, por tanto, que la regresión no es explicativa del comportamiento de la variable. Cuando esto es así, la beta es descartable dado que no tiene
significación estadística. En resumen, tanto cuando una beta baja, como cualquier valor de beta no significativa (por tener una R2 baja) implica que el movimiento de la acción es poco o nada sistemático.
En otras palabras, que su comportamiento es menos dependiente del mercado.

                                                                                                                       El valor de la Gobernanza: Incrementando el retorno a través de la gestión extra financiera | La oportunidad
Observatorio de estudios

En esta sección vamos a ilustrar algunos estudios que soportan            aspectos no materiales). Como puede apreciarse en el gráfico, una
los vínculos entre sostenibilidad y creación de valor observados          sostenibilidad enfocada en los aspectos más materiales tiene un
anteriormente.                                                            alto impacto positivo en el retorno de las compañías generando
                                                                          un alfa anualizado del 6,01% anual. El cuadrante de sostenibilidad
Las compañías enfocadas generan retornos                                  diluida sugiere que aquellas compañías que priorizan menos entre
superiores                                                                los aspectos materiales o inmateriales, generan un retorno superior
                                                                          al mercado (1.96%), pero este incremento es muy inferior al de la
Título: Corporate Sustainability: First Evidence on Materiality.          sostenibilidad enfocada. La sostenibilidad desenfocada, aquella que
Autores: Khan, Serafeim, Yoon.                                            prioriza aspectos inmateriales y descuida los materiales, genera un
                                                                          retorno similar al mercado (0.6%). Por último, las compañías que no
Año: 2015.                                                                cuidan los aspectos extra financieros destruyen valor en términos
Muestra: 2.307 compañías.                                                 de alfa a razón del -2.90% al año.

Periodo bursátil: 22 años, entre 1991 y 2012.
                                                                                                                                                                                                             20
Hallazgos: Este estudio analiza el comportamiento bursátil de

                                                                        Desempeño en aspectos materiales
2.307 compañías entre 1991 y 2012. El documento concluye que los
factores de sostenibilidad aportan un retorno positivo, independiente                                                  Sostenibilidad                          Sostenibilidad
del mercado, a través de un Alpha positivo. Quizá, el elemento más                                                       enfocada                                 diluida

                                                                                                           Alto
interesante de este estudio viene de conectar la materialidad en
aspectos extra financieros con el retorno financiero. Como muestra,
                                                                                                                             6.01%                                   1.96%
en la tabla inferior se observan cuatro cuadrantes que responden
al comportamiento de la compañía, tanto aspectos materiales                                                           Insostenibilidad                         Sostenibilidad
como inmateriales. Para facilitar la comprensión hemos titulado                                                          manifiesta                             desenfocada

                                                                                                           Bajo
los cuadrantes en los siguientes comenzando por el cuadrante
superior izquierdo: Sostenibilidad Enfocada (alto desempeño en                                                              -2.90%                                   0.60%
aspectos materiales, bajo desempeño en aspectos no materiales),
Sostenibilidad Diluida (alto desempeño en aspectos materiales,                                                                  Bajo                                   Alto
alto desempeño en aspectos no materiales), Sostenibilidad
Desenfocada (bajo desempeño en aspectos materiales, alto                                                                     Desempeño en aspectos inmateriales
desempeño en aspectos no materiales), Insostenibilidad Manifiesta                                           Fuente: Corporate Sustainability: First Evidence on Materiality - Working Paper 15-0703.
(bajo desempeño en aspectos materiales, bajo desempeño en

                                                                                                      El valor de la Gobernanza: Incrementando el retorno a través de la gestión extra financiera | La oportunidad
Observatorio de estudios

                                          Sostenibilidad y retorno, la causa eficiente                                                                                                                            establecer y demostrar las relaciones de causalidad entre ASG
                                                                                                                                                                                                                  y creación de valor (la inmensa mayoría de estudios encuentra
                                          Título: Foundations of ESG investing. Part 1: How ESG affects equity                                                                                                    correlaciones positivas sin entrar a explicar de manera robusta por
                                          valuation, risk and performance.                                                                                                                                        qué se produce ese resultado favorable). Este análisis descompone
                                          Autores: Guido Giese, et al.                                                                                                                                            los mecanismos de creación de valor en tres canales: el canal de
                                                                                                                                                                                                                  generación de flujos de caja que conduce a un incremento de la
                                          Institución: MSCI.                                                                                                                                                      rentabilidad económico financiera, el canal de riesgo idiosincrático,
                                          Año: 2017.                                                                                                                                                              que analiza la probabilidad de sufrir incidentes negativos
                                                                                                                                                                                                                  específicos de la compañía (en nuestro análisis, shocks ASG), y el
                                          Muestra: 1.600 compañías en MSCI World.                                                                                                                                 canal de valoración, que analiza la volatilidad, la beta y los ratios de
                                                                                                                                                                                                                  valoración. La relación de estos tres canales lleva a la conclusión de
                                          Periodo bursátil: 10,33 años (enero 2007 a mayo de 2017).
                                                                                                                                                                                                                  que los factores ASG son una fuente diferencial de creación de valor.
                                          Hallazgos: Este estudio analiza los fundamentos de la inversión
                                          sostenible y, por primera vez, aborda el reto cuantitativo de
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                        21

                                              Menor volatilidad especifica                                             Menor volatilidad sistematica                                                                 Mayores márgenes                                                                               Mayor valoración
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                 (Inversa PER= beneficio/precio)

                                                                                                                                                                                                                                                               Predicited Earnings to Price - z- score
                                                                                                                     0.4
    Residual CAPM Volatility - z- score

                                           0.25                                                                                                                                                                                                                                                           0.15
                                                                                  Systematic Volatility - z- score

                                                                                                                     0.3

                                                                                                                                                                         Gross Profilability - z - score
                                            0.2                                                                                                                                                            0.2                                                                                             0.1
                                           0.15                                                                      0.2                                                                                                                                                                                  0.05
                                                                                                                                                                                                           0.1
                                            0.1                                                                      0.1                                                                                                                                                                                     0
                                           0.05                                                                                                                                                              0                                                                                           -0.05
                                              0                                                                         0
                                                                                                                                                                                                                                                                                                          -0.1
                                          -0.05                                                                      -0.1                                                                                                                                                                                -0.15
                                                                                                                                                                                                           -0.1
                                           -0.1                                                                      -0.2                                                                                                                                                                                 -0.2
                                          -0.15                                                                                                                                                            -0.2                                                                                          -0.25
                                           -0.2                                                                      -0.3
                                                                                                                                                                                                                                                                                                          -0.3
                                          -0.25                                                                      -0.4                                                                                  -0.3                                                                                          -0.35
                                                   Q1    Q2    Q3    Q4      Q5                                                Q1     Q2     Q3      Q4     Q5                                                        Q1    Q2      Q3      Q4    Q5                                                                 Q1     Q2       Q3      Q4    Q5

Media                                       Actual
                                                                                                                     Fuente: Foundations on ESG Investing. Part 1: How ESG affects Equity Valuations, Risk and Performance.

                                                                                                                                                                                                                    El valor de la Gobernanza: Incrementando el retorno a través de la gestión extra financiera | La oportunidad
Observatorio de estudios

Marcas con impacto en nuestras vidas                                                meaningful, por contribuir de manera significativa a la calidad
                                                                                    de vida y el bienestar. El estudio revela que aquellas marcas
Título: Meaningful Brands 2017.                                                     consideradas con significado tienen un mejor comportamiento
Autores: Havas Media.                                                               bursátil entre 2006 y 2016 del 206% (un 11,8% de incremento
                                                                                    anualizado). Estas marcas tienen un potencial de incrementar su
Muestra: 1.500 marcas, 300.000 consumidores en 33 países.                           share of wallet de hasta 9 veces y un poder de incremento de precio
                                                                                    un 20% superior respecto a la media. Por otra parte, las marcas
Institución: Havas Media.
                                                                                    sin significado corren peligro de extinción, ya que al 74% de los
Periodo bursátil: 10 años.                                                          consumidores encuestados no les importaría que las marcas de uso
                                                                                    diario desaparecieran.
Año:
Hallazgos: El estudio Meaningful Brands 2017 trata de valorar el
impacto de las marcas con significado. Estas marcas se consideran
                                                                                                                                                                                                  22
                                                                                                                                                +12%
                   206%                                                                                                    +3%
                                                                                                                        FAMILIARIDAD
                                                                                                                                            PRIMA DE PRECIO

                                                                                                           +5%                                          +10%
                                                                                                          REPETICIÓN                                    COMPRA
                                                                                                          DE COMPRA

                                                                    9x                                                       +7%
                                                                                                                          PRESCRIPCIÓN
                                                                                                                                             +7%
                                                                                                                                            IMPRESIÓN
                                                                                                                                             GENERAL

    MERCADO DE VALORES                                 PARTICIPACIÓN EN LA CARTERA                                                 ACTUACIÓN KPI

                                                                    Fuente: Meaningful Brands 2017.

                                                                                           El valor de la Gobernanza: Incrementando el retorno a través de la gestión extra financiera | La oportunidad
Observatorio de estudios

   Mayor valor en la deuda sostenible                                                                    corporativa a través de la cotización de sus bonos. Este estudio
                                                                                                         demuestra que los aspectos ASG tienen un impacto positivo en
   Título: Sustainable investing and bond returns.                                                       el comportamiento de las carteras de deuda cotizada. El ligero
   Autores: Albert Desclée, et al.                                                                       mejor comportamiento financiero de los bonos de alta calificación
                                                                                                         en ASG se fundamenta en una compresión de los diferenciales de
   Institución: Barclays.                                                                                crédito(spreads), lo que, implícitamente, sugiere la generación de
   Muestra: Bloomberg Barclays US Corporate Investment-Grade                                             una prima de riesgo a los bonos de peor calificación. El gobierno
   Index.                                                                                                corporativo es el factor que mayor contribuye a la relajación de esas
                                                                                                         primas de riesgo, seguido de los aspectos ambientales y, finalmente,
   Periodo bursátil: 7 años (julio de 2009 a julio de 2016).                                             de los aspectos sociales. Otra aportación importante de este estudio
   Año: 2017.                                                                                            es que compara los resultados generados utilizando dos proveedores
                                                                                                         de rating diferentes que, aun partiendo de metodologías distintas y
   Hallazgos: Este estudio analiza la relación que existe entre los                                      con una correlación baja entre sí, llegan a resultados similares, lo
   aspectos extra-financieros y el comportamiento de la deuda                                            que refuerza el investment case del uso de ESG.                                                            23
Retorno incremental anualizado en carteras de           Retorno incremental anualizado en carteras                            Retorno acumulado (%) de la cartera con el máximo
bonos con alta versus baja calificación. Ratings         de bonos con alta versus baja calificación.                          ASG frente a una cartera con el mínimo ASG. Ratings
              de Sustainalytics.                                     Ratings de MSCI                                                           de Sustainalytics

                                                                                                                                3.0
                0          0.5          1.0                       0                0.5             1.0
                                                                                                                                2.5

 Combinado          0.29                           Combinado             0.42                                                   2.0

                                                                                                                                1.5
   Ambiental    0.17                                Ambiental            0.36
                                                                                                                                1.0

       Social       0.04                                Social        -0.17                                                     0.5

                                                                                                                                0.0
 Gobernanza         0.29                           Gobernanza            0.82
                                                                                                                               -0,5

                                                                                                                                      Jul 09   Jul 10   Jul 11   Jul 12   Jul 13   Jul 14   Jul 15

                                                                       Fuente: Sustainable investing and bond returns.

                                                                                                            El valor de la Gobernanza: Incrementando el retorno a través de la gestión extra financiera | La oportunidad
“La planificación a largo plazo no
                            es pensar en decisiones futuras,
                            sino en el futuro de las decisiones
El riesgo:                  presentes”.

“destrucción insostenible   Peter F. Drucker.                                                                                           24

del valor”                  En esta sección vamos a introducir el concepto de shock
                            ASG, analizando cómo la falta de gestión de los riesgos
                            extra financieros tiene un impacto directo en la cotización
                            de las compañías. Para ello, se ha desarrollado un análisis
                            sobre cómo afectan estos shocks extra financieros al
                            desempeño bursátil de las compañías afectadas.

                                      El valor de la Gobernanza: Incrementando el retorno a través de la gestión extra financiera | El riesgo
Una nueva forma de analizar el riesgo. El shock ASG

Los escándalos corporativos no son nada nuevo. Desde los orígenes
de la iniciativa empresarial ha existido fraude, calamidades,
conflictos de intereses, accidentes ambientales, abuso de derechos
humanos, burbujas financieras y un sinfín de conductas no
deseadas. Podemos encontrar un shock ASG en el propio origen
etimológico de la palabra sincero. Según la etimología popular esta
palabra se forja como atributo comercial para vender esculturas
y artesanía sin defectos, o “sin cera” en el renacimiento español.
Una mala práctica del gremio artesano consistía en cubrir grietas
y defectos de fabricación con cera para que no se apreciaran por
el comprador. Aunque la comunidad académica cuestiona que este
sea el verdadero origen de la palabra, es un buen recordatorio de
que las malas prácticas empresariales son tan viejas como el ser
humano.
                                                                                                                                                                         25
Lo que es más novedoso, sin embargo, es el creciente interés de la
comunidad inversora por detectar y anticipar lo que denominamos
shock ASG. Se trata de incidentes (accidentales o deliberados) en
torno a una actividad empresarial que generan consecuencias
negativas a nivel ambiental, social o de buen gobierno, y que,
generalmente, suelen comprometer el valor de una compañía que
los sufre o los produce.

                                                                      El valor de la Gobernanza: Incrementando el retorno a través de la gestión extra financiera | El riesgo
Un antes y un después en la valoración de los shocks ASG

Los shocks ASG no han estado en la agenda de los inversores                 esta misma transformación provocada por estos nuevos medios de
hasta hace relativamente poco tiempo. Un análisis de MSCI ponía             comunicación también lleva a una fragmentación de la audiencia,
de manifiesto que los shocks ASG anteriores a 2008 apenas                   lo que genera una mayor polarización de la opinión y a una dilución
tenían consecuencias en los mercados capitales. Sin embargo, los            de la información.
incidentes posteriores a este año han tenido, no solo una mayor
                                                                            En nuestra opinión, todas las hipótesis anteriores favorecen la
repercusión mediática, sino también financiera. Existen muchas
                                                                            aparición y la reacción de estos shocks ASG. Sin embargo, creemos
causas plausibles para este fenómeno. Algunos expertos lo achacan
                                                                            que hay un fenómeno que explica mejor esta evolución. El desarrollo
a que la gran crisis financiera, originada a finales de la primera década
                                                                            de competencias ASG. Hace quince o veinte años apenas existían
del milenio, ha generado una mayor sensibilidad a los factores extra
                                                                            analistas ni organizaciones especializadas en valorar cómo las
financieros por parte de los inversores. Esta visión tiene mucho
                                                                            variables extra financieras afectaban a la evolución de las empresas.
sentido, sin embargo, no explicaría por qué no ocurrió lo mismo
                                                                            Durante los últimos diez años hemos visto una aceleración en el
tras los escándalos de Enron, Worldcom, Parmalat a principios del
                                                                            desarrollo de metodologías, recursos dedicados y adopción de
2000. Otros expertos señalan que la era de internet y, sobre todo,
                                                                            herramientas de análisis ASG. El resultado es que los inversores han
las redes sociales, hacen que la presión mediática de estos shocks
sea mayor que en el pasado y eso tiene un reflejo en los mercados.
                                                                            ido aprendiendo a “sobrevolar” las turbulencias en torno a estos                                          26
                                                                            shocks. Incluso, se han convertido en una fuente de estrategias de
También, este argumento tiene una lógica aplastante. No obstante,
                                                                            trading utilizada por hedge funds.

                                                                                    El valor de la Gobernanza: Incrementando el retorno a través de la gestión extra financiera | El riesgo
Un antes y un después en la valoración de los shocks ASG

                                                                        Comportamiento bursátil agregado antes y después de los shock ASG

                                                       15%

                                                       10%
Valor de cierre como % del valor previo al shock ASG

                                                       5%

                                                       0%
                                                                                                                                                                                                                                                        27
                                                       -5%

                                                       -10%
                                                                                                                                                                                                             Hay un antes y un después
                                                       -15%                                                                                                                                                  en cuanto a cómo reaccio-
                                                                                                                                                                                                             nan los mercados ante los
                                                       -20%                                                                                                                                                  shocks ASG. El desarrollo de
                                                                                                                                                                                                             competencias analíticas ha
                                                       -25%                                                                                                                                                  facilitado una mejor valora-
                                                                                                      Antes 2008                  Después 2008                                                               ción de estos incidentes.
                                                       -30%
                                                              -9   -8     -7   -6   -5   -4   -3     -2        -1         0   1        2         3    4         5        6        7         8

                                                                                               Semanas antes/después del shock

                                                                                                          Fuente: MSCI.

                                                                                                                                                     El valor de la Gobernanza: Incrementando el retorno a través de la gestión extra financiera | El riesgo
A la caza de la controversia

El análisis ASG, que ha ayudado a la creación de índices sostenibles y                   a mandatos de inversión responsable, observar la severidad y la
de ratings de las compañías, ha ido evolucionando y sofisticándose                       frecuencia de estos incidentes puede servir de indicador adelantado
de manera significativa. Esto ha permitido crear un servicio de                          para anticipar una caída en la rentabilidad y la solvencia de las
monitorización y seguimiento de estos shocks de gran utilidad                            compañías. Esto ha despertado un enorme interés por parte de los
para la comunidad inversora. Más allá de dar una mayor cobertura                         gestores de activos.

                            Muerte, destrucción,                                                                 Daño potencial, fallos de
                             desestabilización                 Naturaleza del daño                                   procedimiento

  Miles de personas,
población o ecosistema   Matriz de gravedad
                                                                                                                                                                                                   28
     enteros, etc.                                 Muy grave                   Grave            Medio                         Mínimo
                         de la controversia

                         Extremadamente
                                                   Muy grave                 Muy grave           Grave                      Moderado
                              extenso
        Escala

                              Extenso              Muy grave                    Grave          Moderado                     Moderado

                             Limitado                Grave                   Moderado            Menor                         Menor                         Esta matriz, resume la meto-
                                                                                                                                                             dología empleada por MSCI
                                                                                                                                                             para clasificar y dar segui-
                               Bajo                Moderado                  Moderado            Menor                         Menor                         miento a los shocks ASG.
Unos pocos individuos,
 impacto localizado

                                                                         Fuente: MSCI.

                                                                                                 El valor de la Gobernanza: Incrementando el retorno a través de la gestión extra financiera | El riesgo
A la caza de la controversia

             Frecuencia de shocks ASG serveros                                                                       Porcentaje de sectores en los shocks severos (2007-2017)

                                                                                                                                                      Financiero 3%
                                                                                                                                                Utiles 4%     Tecnológico 1%
35
                                                                                                                                    Salud 6%                                      Energía 21%
30

25                                                                                                                       Industrial 9%
20

15

10                                                                                                            Consumo cíclico 15%                                                       Consumo anticíclico 21%
5
                                                                                                                                                                                                                                 29
0
     2007   2008   2009    2010    2011   2012    2013    2014       2015   2016    2017

                                                                                                                                                  Materias primas 20%

                                                                      Fuente: MSCI “Have corporate controversies helped or hurt performance?.

 Un estudio reciente elaborado por MSCI3 hace un análisis de la                                                    ASG es especialmente crítica en estos sectores. Otra conclusión
 tendencia de los shocks ocurridos en el índice MSCI World y muestra                                               importante de este estudio es la constatación de la existencia de una
 incremento sustancial durante los últimos 10 años. Un hallazgo                                                    relación directa entre el tamaño de las compañías y la gravedad del
 de este estudio es que algunos sectores son más propensos a                                                       shock. Es decir, los shocks producidos en compañías grandes tienden
 experimentar este tipo de shocks. De acuerdo con su análisis, solo                                                a ser más devastadores para los inversores que en las compañías
 tres sectores - energía, consumo no cíclico, o materias primas-                                                   pequeñas. Esto refuerza la hipótesis de que una mayor notoriedad
 concentran el 63% de los shocks, a pesar de que solo pesan el 23%                                                 y cobertura mediática puede tener un impacto incremental a la hora
 en el índice. Como consecuencia, la puesta en valor de los aspectos                                               de ser tomadas en cuenta por el mercado.

 3: MSCI. Have corporate controversies helped or hurt performance?

                                                                                                                              El valor de la Gobernanza: Incrementando el retorno a través de la gestión extra financiera | El riesgo
Analizando los shocks

En este contexto, Foretica ha elaborado un análisis acerca del                              estos shocks supera los 600.000 millones de dólares. Esta cifra
impacto de una muestra de 52 shocks ASG de la historia reciente                             equivale al 79% del valor combinado de las 35 compañías del IBEX
para observar los efectos de los mismos en el valor de las compañías.                       35 o, iguala al valor total del IBEX 35 si se excluye la compañía de
De los veinte incidentes con mayor impacto económico valorados                              mayor capitalización (en la gráfica “IBEX 34”). El valor medio de cada
en este estudio, quince se han producido en los últimos tres años,                          shock ASG asciende a 11.300 millones de dólares. Para poner esto en
reforzando la idea de que la frecuencia y severidad de estos shocks                         contexto, tan solo 16 compañías en el IBEX 35 superan esta cantidad
está incrementando. El valor total de las pérdidas producidas por                           en valor bursátil.

                                                 Perdiendo dinero en (falta de) Gobernanza

                                                                                                                                                                                                      30

                                                                                                                      IBEX 35
                                                                                                                     $ 761 Bn
                                                                                “IBEX 34”
                                        Shocks ASG                              $ 636 Bn
                                         $ -609 Bn

                                                                        Fuente: Forética.

                                                                                                    El valor de la Gobernanza: Incrementando el retorno a través de la gestión extra financiera | El riesgo
Analizando los shocks

Desde un punto de vista cualitativo, los 52 shocks ASG analizados han
sido clasificados de acuerdo con el esquema ASG – sea ambiental,
social o de gobierno corporativo. Un 10% se han etiquetado como
shocks sociales, un 21% como shocks ambientales, y el 69% restante
se han considerado shocks de buen gobierno. Cada shock ha sido
analizado para tratar de cuantificar el impacto económico producido
para la compañía.

        Distribución de los shoks ASG analizados
                                                                                                                                                                           31

                         21%

                  10%                      69%

              Gobierno        Ambientales        Sociales
                             Fuente: Forética.

                                                                        El valor de la Gobernanza: Incrementando el retorno a través de la gestión extra financiera | El riesgo
GOTHAM CITY – La ciudad de los shocks ASG
Otra forma de observar los shocks es analizando la temática específica       Shipbuilding & Marine Engineering – en las que se descubrió una
relacionada con el incidente. Aunque la mayoría de los shocks se             actividad recurrente de fraude en las calidades de los materiales
pueden clasificar de múltiples formas – por ejemplo, el escándalo de         suministrados, entre otros, acumularon unas pérdidas de unos 7.000
Volkswagen y el fraude en emisiones es simultáneamente un shock              millones de dólares en sus acciones cotizadas.
social, ambiental y de gobierno corporativo – vamos a etiquetar              Accidentes ambientales y de seguridad industrial
los shocks por su “mínimo común múltiplo” desde el punto de vista
ASG. Desde un punto de vista analítico vamos a agrupar los shocks            Los accidentes de carácter ambiental y de fallos en la seguridad
ordenados por temática y magnitud.                                           industrial suman más de 80.000 millones de pérdidas. El más destacado
                                                                             es el caso de BP con la explosión de la plataforma Deep Water Horizon,
Impactos climáticos                                                          al que se suman shocks en industrias extractivas con compañías como
Los daños provocados por las tormentas tropicales en Estados Unidos          BHP Billiton, Vale, Nork Hydro.
han producido en 2017 unas pérdidas de 200 mil millones de dólares al        Corrupción política
sector asegurador y reasegurador. Si se incluyen los daños generados
por los graves incendios, producidos en ese mismo país, las estimaciones     Los escándalos de corrupción política en la muestra analizada han
superan los 300 mil millones. Inversores legendarios como Warren             generado unas pérdidas que superan los 13.000 millones de dólares.
                                                                             El caso más emblemático es la serie de escándalos en Petrobras, que
                                                                                                                                                                                       32
Buffet han sufrido unas pérdidas en sus carteras superiores a los 1.000
millones de dólares por su exposición al sector asegurador. El impacto       costaron la presidencia a Dilma Rousseff y el encarcelamiento del
conjunto en la cotización de Berkshire Hathaway, Munich Re, Swiss Re y       también ex presidente Lula Da Silva. Otros casos analizados implican al
Lloyd´s, superó los 15.000 millones de dólares.                              sector defensa y aeroespacial y al sector distribución.

Fraude a clientes                                                            Derechos Humanos y Laborales
De los 52 shocks analizados, doce tienen como foco una acción                Incidentes en el ámbito de los derechos humanos y laborales tienen
fraudulenta en perjuicio de los clientes. Los tres incidentes más            también un alto impacto, con pérdidas cercanas a los 13.000 millones de
significativos han sido los de Facebook - por la explotación ilegítima de    dólares. El caso Rana Plaza supone un antes y un después para muchas
datos de sus clientes que impactó en 79.000 millones de pérdida de           compañías del sector textil. Ryan Air perdió un 12% en las semanas
capitalización bursátil -, Wells Fargo - que perdió más de 31.000 millones   posteriores al fiasco de la fuga de pilotos y la cancelación de vuelos por
de dólares tras la revelación de la creación de cuentas falsas explotando    sus calendarios de vacaciones. Estas pérdidas llegaron a significar el
a colectivos inmigrantes -, así como el escándalo de Volkswagen con el       55% de la capitalización de la compañía durante el segundo semestre
fraude en sus motores diésel, que generó en torno a 30.000 millones          de 2017, coincidiendo con un “momento dulce” para la economía y el
de dólares en pérdidas. El sector financiero, por su parte, sufrió unas      sector aéreo. Otro escándalo mediático analizado es el caso de United
pérdidas cercanas a los 17.000 millones por la manipulación de índices       Airlines, cuando, ante una situación de overbooking en abril de 2017,
de crédito y divisas por parte de traders y banqueros de inversión. Por      desalojó a un pasajero mediante agresiones físicas. Este incidente fue
último, una corriente de escándalos en la industria pesada asiática –        filmado y hecho “viral” a través de las redes sociales y provocó una
                                                                             pérdida de 1.600 millones de dólares en el valor bursátil de la compañía.
Kobe Steel, Toray Industries, Mitshubishi Heavy Industries, Daewoo

                                                                                     El valor de la Gobernanza: Incrementando el retorno a través de la gestión extra financiera | El riesgo
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