ESTRATEGIA ACCIONES COLOMBIA - Febrero 2020 - Davivienda Corredores
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ESTRATEGIA ACCIONES COLOMBIA
Febrero 2020
Actualización:
El Coronavirus ha impactado el apetito por riesgo. Sin embargo, buenas cifras locales,
menores tensiones comerciales y amplios niveles de liquidez sustentan Septiembre 2016
nuestra
perspectiva positiva.
El PMI Davivienda y el Indicador de Confianza Davivienda reflejan un buen inicio de año en lo que respecta a la
actividad económica colombiana y sus perspectivas para 2020. Con los recientes resultados de estos indicadores se
percibe una mejora importante en la confianza de los consumidores y las expectativas de los industriales para los
próximos 12 meses.
La cartera de consumo ha venido presentando una dinámica muy positiva y, aunque sería normal que se presente
una moderación en su tasa de crecimiento, el comportamiento de los desembolsos de los establecimientos de
crédito apunta a que el gasto de los hogares seguiría dinámico este año, favoreciendo la tendencia de la economía
local.
Las preocupaciones sobre la relación comercial entre Estados Unidos y China siguen disminuyendo. Luego de la
firma de la fase uno del acuerdo comercial el pasado 15 de enero, China ha anunciado la disminución a la mitad de
ciertos aranceles a productos estadounidenses, lo cual está en línea con nuestra expectativa de que la
incertidumbre que la guerra comercial causa debería tender a disminuir en 2020.
Inicia la temporada de resultados corporativos, para los cuales estimamos que cerca del 70% de las compañías
reporten resultados entre neutrales y positivos, reiterando el fortalecimiento de los fundamentales del mercado
accionario local.
Se acerca el inicio de las Asambleas Generales de Accionistas y por lo tanto donde se conocerán las propuestas de
dividendos sobre las utilidades de 2019. Este año consideramos que el incremento en el retorno por dividendos del
mercado será un factor diferencial y las compañías con mayor retorno tendrán un catalizador adicional.
Tras la publicación de nuestras perspectivas 2020 en El Libro – Colombia, con fuerza propia (ver aquí) el pasado
mes de noviembre, consideramos que las acciones presentan el mejor balance entre el desfase frente a su valor
justo y sus modelos de negocio robustos con expectativas de repunte importante para el próximo año son:
Ecopetrol, Grupo Sura, GEB, Celsia y El Cóndor. Consecuentemente, ante la coyuntura local, recomendamos
concentrar las inversiones en acciones en nuestro portafolio de Top Picks.
FTSE 100 - INGLATERRA
-1.0%
NIKKEI 225 - JAPÓN
CAC 40 - FRANCIA
0.7% 0.9%
DAX - ALEMANIA
2.0%
IBEX 35 - ESPAÑA
S&P 500 - EEUU
2.7% 3.0%
DESARRROLLADOS
S&P/TSX - CANADA
3.5%
FTSE MIB - ITALIA
OMX - SUECIA
4.1% 4.4%
S&P/ASX 200 - AUSTRALIA
5.1%
Promedio Desarrollados
2.5%
Fuente: Bloomberg. Gráfica: Davivienda Corredores I Cifras al 03 de diciembre de 2019
CSI 300 - CHINA
-4.8%
MICEX - RUSIA
-2.0%
Moneda local
BOVESPA - BRASIL
-1.6%
COLCAP - COLOMBIA
S&P BSE - INDIA
-0.5% -0.3%
IPSA - CHILE
Desempeño mercados accionarios – año corrido
KOSPI - KOREA
EMERGENTES
0.4% 0.6%
FTSE/JSE - SURAFRICA
1.1%
IPC - MEXICO
2.0%
ISE 100 - TURQUIA
El COLCAP comenzó el año rezagado y China siente los efectos del coronavirus
5.8%
Promedio Emergentes
0.1%
Promedio Total
1.3%
Avianca y GEB repuntan con fuerza en los primeros días del año
Acciones Enero 2020 Variación año corrido*
Avianca Holdings 9.8% Avianca Holdings 12.0%
GEB 7.9% GEB 7.7%
Corficolombiana 5.5% Corficolombiana 6.5%
Conconcreto Almacenes Éxito 5.9%
4.8%
Banco Bogotá 4.5% Banco Bogotá 5.4%
El Cóndor 4.2% El Cóndor 5.3%
Terpel 3.0% Conconcreto 4.8%
Celsia 2.8% PfBancolombia 3.1%
PfDavivienda 0.0% PfDavivienda 1.5%
ETB -0.4% PfGrupo Aval 1.4%
Almacenes Éxito -0.6% Celsia 0.9%
PfGrupo Aval -0.7% Bancolombia 0.6%
HCOLSEL -1.3% Grupo Argos 0.3%
ICOLCAP -1.8% Terpel 0.0%
Grupo Argos -1.8% Nutresa -0.2%
Colcap -2.3% Aval -0.3%
PfBancolombia -2.4% Colcap -0.5%
Nutresa -2.5% ICOLCAP -0.5%
Aval -3.1% HCOLSEL -0.8%
Bancolombia -3.5% GrupoSura -2.6%
PfGrupo Argos -3.7% ETB -2.7%
Ecopetrol -4.1% Mineros -2.8%
ISA -4.1% Ecopetrol -3.0%
PfGrupoSura -4.8% BVC -3.1%
Cemex -4.9% PfGrupoSura -3.2%
BVC -5.2% ISA -3.6%
Mineros -5.8% PfGrupo Argos -3.7%
GrupoSura -5.9% Cemex -4.5%
Promigas -7.5% Canacol -5.9%
Canacol -8.0% Promigas -6.3%
PfCemargos -9.0% PfCemargos -13.2%
Cemargos -11.0% Cemargos -13.6%
Fuente: Bloomberg. Gráfica: Davivienda Corredores I *Cifras al 07 de febrero de 2020
El sector de aerolíneas y utilities inician como los principales contribuyentes
COLCAP por Sectores | Enero 2019 COLCAP por Sectores año corrido
Transporte Aéreo 9.8%
Transporte Aéreo 12.0%
Utilities 2.1% Utilities 2.0%
Financiero -0.5% Retail y alimentos 2.0%
Retail y alimentos -1.8% Financiero 1.8%
COLCAP -2.3% COLCAP -0.5%
Petróleo y Gas -4.1% Petróleo y Gas -3.1%
Materiales -5.1% Materiales -5.0%
Fuente: Bloomberg. Gráfica: Davivienda Corredores I *Cifras año corrido al 07 de febrero de 2020Economía colombiana sigue mostrando señales positivas
PMI Davivienda Colombia
54
53.4 El año 2020 arrancó con señales muy positivas en lo que
53 respecta a la dinámica de actividad económica para
52 Colombia.
51
Por un lado, el PMI Davivienda registró una lectura de 53.4
50 en enero y alcanzó su mejor lectura desde julio de 2018. La
49 mejoría en el sector industrial colombiano se vio reflejada en
48 distintos frentes: i) el sólido crecimiento de las ventas impulsó
47 el desempeño del sector, ii) la producción industrial aumentó
46
en su mayor medida en 17 meses, iii)el optimismo de los
industriales colombianos en torno a la producción a 12 meses
45
favoreció la creación de empleos y, iv)la confianza
feb.-17
jun.-17
jun.-18
jun.-19
ago.-17
feb.-18
ago.-18
feb.-19
ago.-19
oct.-17
oct.-18
oct.-19
abr.-17
dic.-17
abr.-18
dic.-18
abr.-19
dic.-19
empresarial se fortaleció hasta su nivel más alto desde el
pasado mes de julio.
Indicador de confianza – Davivienda De la misma manera, el Indicador de Confianza Davivienda
sobre la situación económica del país presentó una
-9.5 recuperación importante por segundo mes consecutivo y se
-14.2 -14.1 ubicó en -14.1%, lo que a su vez contrasta ampliamente con
-15.5
-14.0 -16.8-18.0 los resultados que se presentaron en los meses de noviembre
-18.5
-18.5 y diciembre de 2019.
-19.6 -22.0 -22.2
-23.2 Estos indicadores nos permiten anticipar que el ritmo de
-24.5
crecimiento de la economía colombiana se mantendrá
-25.3 dinámico y favorecerá el desempeño financiero de las
-28.0
-30.6 -31.4
compañías en 2020. La estimación de crecimiento del PIB que
tenemos, en Grupo Bolívar, para el 2020 es de 3.2%
mar.-19
may.-19
sep.-18
nov.-18
sep.-19
nov.-19
ago.-18
feb.-19
jun.-19
ago.-19
oct.-18
oct.-19
dic.-18
ene.-19
ene.-20
abr.-19
jul.-19
dic.-19
6
Fuente: DEEE Grupo Bolívar | Gráficos Davivienda CorredoresCartera de consumo crece a tasas reales cercanas al 10%
Crecimiento Anual de la Cartera Bruta
Establecimientos de Crédito
16.0%
El comportamiento del consumo de los hogares
Comercial
Consumo 15.07% colombianos mantuvo durante la mayor parte del
14.0%
Vivienda 2019 una dinámica destacable que favorecido la
12.0% recuperación de la economía colombiana y, aunque
10.0% 10.06% las manifestaciones de finales de 2019 podrían
8.0% haber afectado su tasa de crecimiento, el
6.0% comportamiento del crédito de consumo, que crece
4.80% a una tasa anual de 15.07% (~10% real), apunta
4.0%
todavía a una fortaleza importante de este
2.0%
componente de la economía.
0.0%
ene.-17
ene.-18
ene.-19
nov.-17
nov.-18
nov.-19
may.-17
sep.-17
may.-18
sep.-18
may.-19
sep.-19
mar.-17
jul.-17
mar.-18
jul.-18
mar.-19
jul.-19
Del mismo modo, al observar el crecimiento anual
de los desembolsos trimestrales de los
establecimientos de crédito para cartera de
Variación Anual Consumo Hogares vs Desembolsos
consumo y contrastar su relación con el consumo de
25% 55%
Consumo Hogares (Durables y
bienes durables y semidurables, es normal esperar
20% Semidurables) 45% que el buen comportamiento del gasto de los
Desembolsos Trimestrales (MM2)
hogares se mantenga en los próximos meses.
15% 35%
10% 25% Puntualmente, en Grupo Bolívar estimamos que el
crecimiento del consumo de los hogares se podría
5% 15%
moderar frente al 2019 pero alcanzaría una tasa de
0% 5% 4% en 2020, tal y como lo revelamos en nuestra
-5% -5%
publicación El Libro 2020, Colombia con fuerza
propia.
-10% -15%
oct.-07
oct.-14
ene.-13
nov.-11
nov.-18
may.-08
sep.-10
jun.-12
may.-15
sep.-17
mar.-07
jul.-09
feb.-10
ago.-13
mar.-14
jul.-16
feb.-17
jun.-19
dic.-08
abr.-11
dic.-15
abr.-18
7
Fuente: Superfinanciera | Banrep | Gráfica Davivienda CorredoresEquipo técnico del Banrep estima que la brecha del producto se cerraría en 2021
Brecha del Producto (%)
1
0.8
0.6
0.4
0.2
0.1
-0.1
-0.3
-0.7
-1.2 -1.2
-1.8
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
En el reciente informe de política monetaria, presentado por el equipo técnico del Banco de la República, se reveló que la
estimación de la brecha del producto para la economía colombiana fue revisada a la baja y, se proyecta que en el año 2021
ésta se cerraría o sería levemente positiva. La modificación en este cálculo obedeció a la incorporación de factores como:
i)el efecto de los cambios demográficos derivados de los nuevos datos del Censo Nacional (DANE 2018), ii) el ajuste en el
impacto de la tendencias del mercado laboral y la inflación en la capacidad productiva de la economía, iii)los efectos de la
Ley de Financiamiento, y iv)ajustes en la metodología de cálculo.
Así, se reafirma que la demanda interna ha tenido un comportamiento más dinámico que el esperado y que los factores
que han favorecido este comportamiento lo seguirían haciendo durante 2020 y 2021, aunque con una leve moderación.
Específicamente, la inversión continuaría aportando a este crecimiento, al igual que el gasto de los hogares y unas
condiciones favorables de financiamiento externo.
Ahora bien, aun cuando el Banrep considera que la tasa de interés de 4.25% es levemente expansiva, no esperamos que
haga modificaciones en esta en los próximos meses, lo que brindaría un soporte adicional a la buena tendencia de
crecimiento que viene presentado la economía colombiana.
8
Fuente: Banrep | Gráfica Davivienda CorredoresAunque los aranceles permanecen altos, una moderación en las tensiones
comerciales entre Estados Unidos y China se daría en 2020
Guerra comercial Estados Unidos - China
Arancel promedio impuestos por cada país
2018 2019 2020
China Estados Unidos
20.7% 21.1% 20.9%
18.3% 21.0%
18.2%
16.5% 19,3%
17.6%
14.4%
10.1% 12.0% 12.0%
8.4% 7.2%
8.0% 8.3
8.2%
6.7%
3.1% 3.2% 3.8%
mar.-18
may.-18
mar.-19
may.-19
sep.-18
nov.-18
sep.-19
nov.-19
ene.-18
jul.-18
ene.-19
jul.-19
ene.-20
El 15 de enero de 2020 se selló la fase uno del acuerdo comercial entre Estados Unidos y China, en la que se acordaron temas
como: i) Propiedad intelectual, ii) transferencia tecnológica, iii) servicios financieros y iv) expansión comercial, entre otros.
Frente a esta última, China se comprometió a aumentar sus compras en no menos de USD200 mil millones durante los
próximos dos años respecto al monto negociado en 2017. Como primera medida, consideramos que esto representa la
posibilidad de que durante el 2020 las tensiones entre estos dos países no aumenten y, por lo tanto, favorezcan el apetito
por activos de riesgo como las acciones.
Sumado a esto, recientemente China ha anunciado que a partir del próximo 14 de febrero se reducirán algunos aranceles
impuestos a productos provenientes de Estados Unidos, de 10% a 5% y de 5% a 2.5%. Dentro de los factores que motivaron
esta decisión podrían estar tanto el compromiso adquirido en el acuerdo comercial recientemente firmado como la
intención de mitigar la afectación a la economía a causa del coronavirus. En todo caso, esto representa una señal adicional de
que el desescalamiento de las tensiones comerciales entre estos dos países podría ser una realidad durante este año.
9
Fuente: Peterson Institute for International Economics| Gráfica Davivienda CorredoresPreferencia por activos fuera de Estados Unidos debería aumentar, favoreciendo a
los emergentes
Retorno y riesgo del mercado de EE.UU por década
20 Las acciones de Estados Unidos han tenido un retorno
1950-1960
bastante positivo en los últimos años; a tal punto que si se
Retorno S&P 500 - Móvil 10 años
1990-2000 1980-1990
15 compara su desempeño de los últimos diez años con las
2009-2019 distintas décadas históricamente, se evidencia un
comportamiento excepcional marcado por un retorno
10 1940-2019
1960-1970
anual cercano al 15% y una volatilidad dentro de los
1940-1950 1970-1980
parámetros más bajos de la muestra. Únicamente, los
5 periodos de 1950 a 1960 y 1990 a 2000 han tenido un mejor
comportamiento.
0 2000-2010
Del mismo modo, cuando se observa el comportamiento de
las utilidades por acción del general de las compañías en
-5
13 14 15 16 17 18 19 Estados Unidos y se contrasta con las de las compañías del
Desviación estandar retornos S&P 500 - Móvil 10 años S&P500, es claro que estas últimas han crecido mucho más
rápidamente. Al respecto, consideramos que una
La mayor brecha de utilidades de la historia explicación principal para esto, está relacionada con la
realización de operaciones de recompra de acciones que
3,000 160 realizan las compañías grandes del S&P500.
Utilidades Corporativas EE.UU.
140
120 Así, aun cuando no esperamos correcciones fuertes a la baja
2,000 de las acciones estadounidenses dado que los niveles de
EPS S&P 500
100
liquidez se mantienen amplios y las preocupaciones sobre
80
una recesión han disminuido; sí esperamos que en los
.com 60 próximos años la preferencia de los inversionistas globales
1,000
40 sea mayor hacia activos fuera de Estados Unidos, lo que
20 podría favorecer a los mercados emergentes y, por lo tanto,
0 0 a Colombia.
1959 1969 1979 1989 1999 2009 2019
Utilidades corporativas EE.UU. (USD Bn) EPS S&P500 (USD)
10
Fuente: Superfinanciera | Gráfica Davivienda CorredoresInicia la temporada de resultados del 4T19, que ratificaría la perspectiva fundamental
positiva del mercado accionario local
Aspectos a destacar
• Pese a que la cartera de crédito no alcanzaría a crecer a dos dígitos, la
modalidad de consumo seguiría impulsando la recuperación del sector.
• El sector utilities continuaría registrando un desempeño destacable.
• Adquisición de Argo Energía Empreendimentos por el Grupo Energía
Bogotá y Red Eléctrica Internacional, generaría ingresos anuales de USD
214 mm.
• El efecto de la transacción del Túnel de Oriente empezaría a ser registrado
en Odinsa y El Cóndor a partir de diciembre.
• La venta de algunos clusters de concreto en EE.UU. favorecería la
generación de utilidades de Cementos Argos y Grupo Argos,
contribuyendo a reducciones en la métricas de apalancamiento.
• Los resultados de Bancolombia se verían impactados por aumentos en el
costo de crédito, efectos de tasa de cambio e impositivos, entre otros.
• Pese a la mejor dinámica de la construcción en Colombia y a la ausencia
de importantes mantenimientos a plantas, Centroamérica continuará
generando presiones importantes a nivel de márgenes y no prevemos
una recuperación en el corto plazo.
• Cambios en la metodología de valoración de Pactia podrían impactar leve
pero negativamente a Conconcreto y Grupo Argos.
• Avianca continuará reportando pérdidas, influenciada por los gastos no
recurrentes de la reestructuración operativa de la compañía.
11 Fuente: Davivienda CorredoresCerca del 70% de nuestras expectativas apuntan a un balance entre neutral y positivo
Sector Compañía Expectativa Ingresos EBITDA Utilidad Neta
COP 2,817 COP 865 COP 577
Bancolombia Negativa
-0.1% A/A ; +2.0% T/T -24.3% A/A ; -27.9% T/T -42.5% A/A ; -34.4% T/T
COP 2,987 COP 1,985 COP 778
Bancos* Grupo Aval Positiva
+8.4% A/A ; +2.2% T/T -6.1% A/A ; +8.5% T/T -8.5% A/A ; +8.4% T/T
Banco de COP 1,943 COP 1052 COP 679
Positiva
Bogotá +8.5% A/A ; +2.8% T/T -8.0% A/A ; +12.1% T/T -28.6% A/A ; +9.0% T/T
COP 18,154 COP 8,383 COP 3,214
Ecopetrol Positiva
--0.9% A/A ; -0.8% T/T +19.0% A/A ; +1.4% T/T +21.4%% A/A ; +6.7% T/T
COP 941 COP 350 COP 80
Celsia Positiva
+3.9% A/A ; -4.4% T/T +10.5% A/A , +9.1% T/T +24.6% A/A ; -74.1% T/T
Energía
COP 1,931 COP 1,264 COP 393
ISA Neutral
+ 4.1% A/A ; -2.1% T/T +13.5% A/A ; +2.5% T/T -23.5% A/A ; -3.3% T/T
COP 1,348 COP 608 COP 507
GEB Positiva
-2.7% A/A ; +4.6% T/T +39.9% A/A ; +4.81% T/T --6.0% A/A ; +10.2% T/T
COP 2,283 COP 544 COP 109
Cemargos Neutral
+ 8.3% A/A ; - 8.8 T/T + 33.2% A/A ; + 23.2% T/T +110.6% ; + 538.6% T/T
USD 241 USD 48 USD -10
Construcción CLH Negativa
- 7.1% A/A ; - 1.3% T/T - 12.3% A/A ; + 4.8% T/T N.A. ; - 205.6%
COP 288 COP 10 COP – 2
Conconcreto Negativa
-23.7% A/A ; -18.8% T/T -79.3% A/A ; -67.6% T/T -109.8% A/A ; -114.2% T/T
Avianca USD 1,158 USD 170 USD -53
Aerolíneas* Negativa
Holdings -5.5% A/A ; -3.7% T/T -61.2% A/A ; -6.0% T/T NA % A/A ; NA % T/T
Retail y COP 2,708 COP 317 COP 116
Nutresa Neutral
Alimentos +12.5% A/A; +6.0% T/T +10.9% A/A; -3.0% T/T -3.0% A/A; -16.1% T/T
COP 3,872 COP 1,347 COP 188
Grupo Argos Neutral
+3.3% A/A ; -6.6% T/T +21.% A/A; -4.9% T/T +6.4% A/A; -37.5% T/T
Holdings
COP 5,998 COP 337
Grupo Sura Neutral NA
+20.5% A/A ; 5.6% T/T +46.0% A/A ; -29.4% T/T
Cifras en COP mil mm o USD mm para compañías según la moneda de reporte
* Bancos: Utilidad operacional en lugar de EBITDA; Aerolíneas: EBITDAR en lugar de EBITDA; **Las cifras no incluyen las operaciones de Brasil
12 Estimaciones: Davivienda CorredoresSe acercan las Asambleas Generales para aprobar distribución de utilidades de 2019
% Retorno Dividendo Dividendos
Emisor Var% anual
DVD 2019 2020E
Ecopetrol 7.47% 225 240 6.7% Se acerca el inicio de las Asambleas Generales de
Promigas 6.33% 355 475 33.8% Accionistas donde los inversionistas tienen puesta
su mirada entre otros, por las propuestas de
GEB 6.11% 130 146 12.3%
distribución de utilidades y como resultado la
Corficolombiana 6.10% 1658 2,000 20.6% repartición de dividendos. Aunque las Asambleas se
PF Cemargos 5.15% 242 254 5.0% realizarán en su mayoría en el mes de marzo de
Grupo Aval 4.90% 60 72 20.0% 2020, las propuestas de dividendos se empezarán a
conocer este mes y será el catalizador para varías
Banco de Bogotá 4.55% 3840 4080 6.3%
acciones.
Celsia 4.38% 184 195 6.0%
COLCAP 4.00%
Como lo hemos mencionado anteriormente, este es
Cemargos 4.03% 242 254 5.0% un año donde el COLCAP se va a destacar por su
El Cóndor 3.90% 52.5 54 2.9% retorno por Dividendos, el más alto desde 2011.
ISA 3.21% 552 607 10.0% Adicionalmente, ante los bajos retornos que en este
PF Grupo Argos 2.97% 350 386 10.3%
momento se vislumbran en la renta fija cobra
mucho atractivo acciones que podrían reportar un
Bancolombia 2.64% 1092 1168 7.0%
dividendo cercano al de un TES de 10 años.
Nutresa 2.54% 612 643 5.0%
PFBancolombia 2.47% 1092 1168 7.0% Entre las compañías que más se destacarían están
Grupo Argos 2.16% 350 386 10.4% Ecopetrol, Promigas, Grupo Energía de Bogotá,
compañías de Grupo Aval, PF Cemargos y Celsia.
PF Grupo Sura 2.06% 550 585 6.4%
Grupo Sura 1.77% 550 585 6.4%
CLH 0.00% 0 0 0.0%
Avianca 0.00% 50 0 -100.0%
13 Fuente: Bloomberg | Estimaciones: Davivienda CorredoresNuestro escenario base de retorno total del COLCAP en 2020 es de 13.7%
2,000
Escenarios del COLCAP
1,928 (+17%)
1,800 1,809 (+9.7%)
1,656 (+0.4%)
1,600
1,400
1,200
1,000
dic.-13 dic.-14 dic.-15 dic.-16 dic.-17 dic.-18 dic.-19 dic.-20
Base Pesimista Optimista
Escenario Bajista Escenario Base Escenario alcista
Retorno total: 4.4% Retorno total: 13.7% Retorno total: 20.9%
Crecimiento EPS +5% Crecimiento EPS +13% Crecimiento EPS +19%
P/E fwd: 11.8x P/E fwd: 12.4x P/E fwd: 13.7x
Descuento P/E vs Latam: 15%* Descuento P/E vs Latam: 11%* Descuento P/E vs Latam: 1.3%*
CLH y Avianca a precio de cierre 2019 Crecimiento económico 3.2% Cierres positivos de investigaciones
Investigaciones corporativas resultan en EE.UU. no entra en recesión en 2020 corporativas
multas Descuento por liquidez del 4% Se cierra la brecha entre el valor justo de las
Grupo Sura: Descuento 15% vs portafolio CLH y Avianca a precio de cierre 2019 compañías y su valor de mercado
14 Fuente: Bloomberg |LatinFocus | DEEE Davivienda | Gráficos: Davivienda Corredores
* Comparado frente al múltiplo P/E promedio de los últimos tres años del MSCI LatamCoronavirus sigue representando un riesgo para el desempeño de los activos de
riesgo
La aparición del coronavirus en China el 20 de enero de
2020 y su rápida propagación ha llevado a que se tomen
40,631 910 medidas de restricción en el flujos de personas y
mercancías en el mundo con el fin de contener la expansión
Casos confirmados en el mundo Muertes en el mundo de la enfermedad. Lo cual, desde un punto de vista
económico, ha llevado a que se incremente el riesgo de una
afectación al ritmo de crecimiento de la economía mundial;
Casos de Coronavirus confirmados más aún teniendo en cuenta la relevancia de ese país en el
PIB mundial.
Más de 1,000 Entre 10 - 99 Menos de 10
Esta situación ha llevado a una caída en el precio de las
materias primas reflejada en una desvalorización del
petróleo Brent de 15.8% y del cobre de 7.05% desde finales
de enero. Así mismo, ha propiciado desvalorizaciones de los
índices accionarios a nivel global en el mismo periodo; por
su parte, el MSCI de mercados emergentes se ha
desvalorizado 3.78% y el MSCI de Latinoamérica de 4.31%.
Sin embargo, basados en la evolución de los mercados
financieros en ocasiones anteriores, que la mayor
concentración de los infectados está principalmente en
China (40,171 casos) y que se están haciendo grandes
esfuerzos para controlar el virus, consideramos que el
apetito por activos de riesgo retornará y responderá a las
buenas condiciones de liquidez mundial y a las menores
preocupaciones de recesión. En donde sí consideramos que
podría estar el principal riesgo para nuestra visión positiva
es en el tiempo que se tarde el control del virus y, por lo
tanto, en el inicio de la recuperación de los mercados.
15
Fuente: Bloomberg | Gráfica Davivienda CorredoresSituación en China impactó negativamente los flujos hacia Latinoamérica
Flujos de Inversión en Acciones
Asia América Latina Europa África y Medio Oriente
25
20
15
USD Miles de millones
10
5
0
-5
-10
-15
-20
mar. 17
mar. 18
mar. 19
jul. 16
nov. 16
jul. 17
nov. 17
jul. 18
nov. 18
jul. 19
nov. 19
Con las cifras reportadas por el Instituto de Finanzas Internacionales –IIF, se observa que la situación que se presenta en
China y la incertidumbre sobre su impacto en el crecimiento económico mundial afectaron el desempeño de los flujos de
inversión hacia mercados emergentes, pero especialmente hacia Latinoamérica. Así, mientras la salida total de flujos de
acciones en mercados emergentes durante enero alcanzó USD746 millones, de Latinoamérica salieron USD5,088 millones,
superando ampliamente las salidas de Europa y África y Medio Oriente. En el corto plazo, en la medida que es probable que
la cautela de los inversionistas se mantenga hasta no tener un panorama más claro sobre la evolución de la situación en
China, los flujos no deberían presentar un repunte significativo.
No obstante, como lo mencionamos anteriormente, consideramos que son muchos los factores que nos llevan a ser
positivos en mercados emergentes y, especialmente Colombia, para este 2020; por lo cual, consideramos que las caídas que
presente el mercado de acciones local serán oportunidades de inversión que permitan capturar el desfase que existe entre
nuestra estimación de valor fundamental y el precio actual del mercado.
16
Fuente: IIF | Gráfica Davivienda CorredoresFichas Técnicas Top Picks 2020
Ecopetrol
Preparada para crecer
Tesis de inversión Riesgos
• Crecimiento inorgánico para aumentar la vida • La desaceleración económica y la sobreoferta de
media de sus reservas. petróleo podrían afectar los precios del crudo
• Una alta rentabilidad a comparación de sus pares. • Venta de la canasta de producto de refinación y
• Ecopetrol cuenta con el mayor dividend Yield del competencia ante anuncios sobre refinerías de
COLCAP para el 2020E (7.2%). La reciente empresas privadas.
propuesta de un dividendo extraordinario (COP • Riesgos sociales y de grupos armados al
89/acción) no presiona las métricas de desarrollo de actividades operativas y
apalancamiento de la compañía. afectaciones a la infraestructura de transporte y
• Oportunidades para el sector de refinación ante producción.
la normativa de MARPOL.
ROIC vs. Múltiplo Precio/Reservas Retorno por Dividendo 2020e
16%
Ecopetrol 7.5%
12% 6.3% 6.1% 6.1%
promedio 4.9%
pares 4.0%
ROIC
8%
4%
Promigas
Ecopetrol
GEB
Corficolombia
COLCAP
Grupo Aval
0%
na
0 5 10 15 20 25
Precio / Reservas
Fuente: Ecopetrol | Capital IQ | Estimaciones: Davivienda CorredoresEcopetrol
Preparada para crecer
¿Por qué SOBREPONDERAR?
• La alta generación de caja que le permite a Ecopetrol tener
una posición activa en inversiones, al igual que un alto pago
de dividendos.
• Estrategia en el crecimiento inorgánico para diversificar su
portafolio geográfico. Precio Objetivo 2020FA: COP 3,600
• El precio actual de la acción ya incorpora los bajos precios Recomendación: Sobreponderar
del petróleo Brent. No obstante, no se toma en cuenta la Potencial: 12.0%
producción incremental de sus nuevos activos en el Riesgo: Alto
Permian (EE.UU.) y Gato Do Mato (Brasil). Último Cierre: COP 3,215
Información de la acción
P.O.
Market Cap (COP): 132.2bn
Flotante: 8.8%
Precio Objetivo Ponderación 2020 Dividendo anual (COP): 241
Dividend yield: 7.5%
Método # Acciones 41,117 mm
FCL 70% 3,870 P / VL actual: 2.23x
P / E actual: 10.79x
EV/EBITDA fwd 15% 2,910 EV / EBITDA actual: 5.67x
P/E fwd 15% 3,030 Último Precio: 3,215
Máx 52 semanas: 3,565
P.O. 3,600 Mín 52 semanas: 2,615
Fuente: Promigas | Cálculos: Davivienda CorredoresGrupo Energía de Bogotá
Trayectoria de creación de valor
Tesis de inversión Riesgos
• Operaciones en Perú son el motor del futuro • Pleito con Enel limita oportunidades de
crecimiento de la compañía, resaltando Cálidda y crecimiento en generación y distribución.
la reciente adquisición de Electrodunas. • Distrito de Bogotá mantiene ~863 mm de
• El retorno por dividendo equipara un TES a 10 acciones para la enajenación, limitando una
años, ofreciendo a sus inversionistas una mayor liquidez de la acción
atractiva rentabilidad. • Cambios regulatorios para la remuneración del
• El crecimiento orgánico ante sus inversiones transporte de gas entrarán en vigencia hasta el
intensivas de CAPEX, le permitirá continuar 2020.
sosteniendo las altas tasas de crecimiento • TGI está expuesta a riesgo de contratación
CAPEX de GEB 2018-2023E (USD mm) Dividend Yield GEB vs COLCAP
7.40% 6.84%
6.10%
5.47%
354 4.90%
4.30% 4.30%
358 3.40%
352
4.04%
2,162 3.50%
450 3.10% 3.20%
2.80% 2.50%
1.70% 1.90%
648
397 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E
2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E Total E GEB COLCAP
Fuente: Ecopetrol | Capital IQ | Estimaciones: Davivienda CorredoresGrupo Energía de Bogotá
Trayectoria de creación de valor
¿Por qué SOBREPONDERAR?
• Un sólido y rentable portafolio de activos, el cual se ha
diversificado a nuevas geografías y líneas de negocio, un
atractivo retorno por dividendos (6.8%) que se encuentra
entre las empresas con mayor Yield, desajuste frente al valor
justo de 22.6%, y expectativas de crecimiento futuro que Precio Objetivo 2020FA: COP 2,650
apalancarán un crecimiento en el EBITDA en promedio de Recomendación: Sobreponderar
9.5% en nuestro período de valoración (expansión Potencial: 10.9%
orgánica), soportan nuestra recomendación. Riesgo: Alto
Último Cierre: COP 2,390
Información de la acción
Suma de Partes GEB (COP)
Market Cap (COP): 21.9bn
Flotante: 14.0%
560 501 2,650
170 168 187 Dividendo anual (COP): 146
575 189
Dividend yield: 6.1%
643
1,031 # Acciones 1,151 mm
P / VL actual: 1.68x
P / E actual: 10.70x
Promigas
Codensa
TGI
EEB Transmisión
Otros
CALIDDA
Total GEB
Administrativos
Deuda
Emgesa
EV / EBITDA actual: 15.59x
VP Gastos
Último Precio: 2,390
Máx 52 semanas: 2,440
Mín 52 semanas: 1,890
Fuente: Promigas | Cálculos: Davivienda CorredoresCelsia
De la transformación al crecimiento
Tesis de inversión Riesgos
• Estrategia enfocada en la transformación para • Elevada competencia podrían limitar el
reconfigurar la generación de ingresos. desarrollo de nuevos proyectos.
• Recomposición en la estructura de capital y una • Cambios regulatorios.
gestión más eficiente del portafolio. • Los activos del Tolima plantean retos operativos
• Crecimiento en el sector de energías renovables importantes para transformar la compañía en un
no convencionales, tras la adjudicación por parte negocio altamente rentable.
del gobierno nacional que garantiza flujos • Centroamérica seguirá rentando por debajo de
establecidos por 15 años. las operaciones locales
• Posibilidades de un crecimiento inorgánico. • Incertidumbre sobre la subasta de energías en
Panamá.
Peso del negocio de distribución en el EBITDA Capacidad instalada por tipo de generación
60%
3.3% 11.7%
40% 40%
29.9%
28% 33.3%
66.8%
55.1%
EPSA Celsia
Plantas actuales Actual + Proyectos
Antes despues Hidroélectrica Termicas Eólica o Solar
Fuente: Ecopetrol | Capital IQ | Estimaciones: Davivienda CorredoresCelsia
De la transformación al crecimiento
¿Por qué Sobreponderar?
• La fortaleza patrimonial que se adelanta. ante la
desinversión de activos, la nueva estrategia enfocada a los
no convencionales, sumada a una solidez financiera y
adecuados niveles de apalancamiento, esperamos que sean
los catalizadores hacia un robusto desempeño operacional, Precio Objetivo 2020FA: COP 5,350
que permita mantener una atractiva distribución de Recomendación: Sobreponderar
dividendos, así como un ajuste del precio de la acción más Potencial: 20.2%
cerca de su valor fundamental. Riesgo: Alto
Último Cierre: COP 4,450
Información de la acción
EBITDA vs CAPEX e Impuestos (COP miles mm)
Market Cap (COP): 4.76bn
1,400 1,200 Flotante: 48.8%
1,200 1,000
Dividendo anual (COP): 195
1,000 Dividend yield: 4.4%
800
800 # Acciones 1,070 mm
600
600 P / VL actual: 1.04x
400 P / E actual: 11.30x
400
200 200 EV / EBITDA actual: 6.77x
0 0 Último Precio: 4,450
2017 2018 2019 E 2020 E 2021 E Máx 52 semanas: 4,640
EBITDA Capex (Derecha) Impuestos (Derecha) Mín 52 semanas: 4,075
Fuente: Promigas | Cálculos: Davivienda CorredoresGrupo Sura
A un descuento excesivo
Tesis de inversión Riesgos
• Cambio estratégico por parte del management • Reformas pensionales y laborales en Chile,
para rentabilizar las operaciones de México y Colombia.
Suramericana y SUAM. • Tendencia decreciente en las comisiones.
• Amplio potencial de valorización frente a su valor • Alta volatilidad de mercados financieros podría
fundamental y su portafolio. persistir.
• Importante diversificación geográfica y por línea • Altos costos en el segmento de salud podría
de negocios en Suramericana, que han continuar.
mantenido una rentabilidad sobresaliente. • Alta concentración de las acciones en
• Buen panorama para Bancolombia, Nutresa y inversionistas locales.
Grupo Argos en los próximos años.
Dividendos por compañía y país a escala
Descuento frente al valor de su portafolio
holding
15% Nutresa
Suramericana
17%
10%
5% Otros
Uruguay12%
-5% 2% Bancolombia
Perú 21%
10%
-15% Colombia
45%
México
-25% 18%
Chile Grupo Argos
ago.-12
ago.-13
ago.-14
ago.-15
ago.-16
ago.-17
ago.-18
ago.-19
feb.-12
feb.-13
feb.-14
feb.-15
feb.-16
feb.-17
feb.-18
feb.-19
SUAM 13% 9%
43%
Potencial Promedio +/- 1 desv +/- 2 desv
Fuente: Grupo Sura| Cálculos: Davivienda CorredoresGrupo Sura
A un descuento excesivo
Suma de partes
Precio Valor Peso
Inversiones Acciones Participación
Objetivo (COP mm) portafolio
Grupo Argos 229,295,179 20,500 4,700,551 14.0% 26.6%
Grupo Nutresa 161,807,155 32,400 5,242,552 15.7% 34.9%
Bancolombia 235,098,823 45,100 10,602,957 31.7% 44.2%
Suramericana P/VL 1.5x 6,584,692 19.7% 81.1%
Sura Asset Management
Otras inversiones
P/VL 0.9x 6,295,649
64,293
18.8%
0.2%
83.6%
Precio Objetivo 2020FA: COP 44,500
Total inversiones
Deuda neta
33,490,694
5,094,455 Recomendación: Sobreponderar
VP GO 1,121,654
Valor del portafolio neto 27,274,585 Potencial: 34.4%
Descuento por holding 5.10% Riesgo: Medio
Valor del portafolio con descuento 25,883,581
Número de acciones 582 Último Cierre: COP 33,100
Precio Objetivo 44,500
Información de la acción
Composición del valor (COP/acción)
Market Cap (COP): 18.7bn
Flotante: 51.1%
10,800
11,300
Dividendo anual(COP)E: 585
44,500
18,200 Dividend yield: 1.8%
-12,900
# Acciones 582 mm
9,000
8,100 P/VL actual: 0.6x
P/E actual: 9.6x
Suramericana
Grupo Argos
Bancolombia
Management
Deunda neta y VP
Grupo Nutresa
Precio Objetivo
Último Precio: 33,100
Sura Asset
Máx 52 semanas: 37,500
GO
Mín 52 semanas: 31,020
Fuente: Bloomberg | Cálculos: Davivienda CorredoresEl Cóndor
Cimentando una gran alianza
Tesis de inversión Alianza con ISA es pieza clave
• La alianza con ISA se convierte en un importante • Las transacciones generarían referencias de valor
catalizador, generando oportunidades de • La liquidez de la compañía se vería fortalecida
crecimiento con un excelente socio • Oportunidades de crecimiento conjuntamente y
• Desde 2011 el valor patrimonial ha crecido un de generación de nuevo backlog
126% (TACC 11.5%), favorecido por la entrada de • El valor a pagar por las participaciones en los
nuevos proyectos al portafolio proyectos de 4G dependerán del momento y el
P/VL de la compañía 0.7x vs. 2.2x de sus pares porcentaje acordado
• Las concesiones aportan vía construcción y Estimamos que el monto máximo podría ser
administración superior a COP 560 mil mm (~77% market cap)
• Excelente reputación y sin controversias • La alianza podría comenzar en 2019
Patrimonio vs. Market Cap (COP miles mm) Valor estimado participaciones al 2020FA
210
Market Cap Patrimonio
995 193
Por el 51%
COP miles de mm
Por el 65%
910 165
151
89
72
724
70
441 56
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2T19 Pacífico III Ruta al Mar Vías del Nus Pacífico II
Fuente: Promigas | GEB | Portafolio | Cálidda | Estimaciones: Davivienda CorredoresEl Cóndor
Cimentando una gran alianza
Riesgos
• Los retrasos adicionales en la liberación de recursos en
Cesar-Guajira (~COP 130 mil mm) y Transversal de las
Américas (~COP 50 mil mm), podrían presionar la liquidez
• De no lograrse una liberación de recursos o materializar la
alianza con ISA, Fitch podría hacer nuevos recortes Precio Objetivo 2020FA: COP 2,660
• La construcción y las concesiones son un negocio riesgoso Recomendación: Atractiva
per se. Sin embargo, sus proyectos son de baja complejidad Potencial: 92%
• Bajo nivel de liquidez de la acción podría limitar la Riesgo: Alto
formación de precios Último Cierre: COP 1,385
Información de la acción
Composición del valor (COP/acción)
Market Cap (COP): 0.8bn
140 4 12 Flotante: 20.0%
238
563 Dividendo 2020e (COP): 54
192 2,660
517 Dividend yield: 3.9%
2,036 -1,039
# Acciones 574 mm
P / VL actual: 0.8x
P / E actual: 6.9x
Último Precio: 1,385
Pacífico III
Ruta al Mar
Pacífico II
Concesión los
Deuda Neta
Vías del Nus
Construcción
Túnel de Oriente
P.O
Otras inversiones
Máx 52 semanas: 1,400
Llanos
Mín 52 semanas: 1,030
Fuente: Promigas | Cálculos: Davivienda CorredoresÁREA DE INVESTIGACIONES Y ESTRATEGIA
DAVIVIENDA CORREDORES
José Germán Cristancho
Gerente de Investigaciones Económicas y Estrategia
jcristancho@corredores.com
Tel.+ (571) 312 3300 Ext. 92212
Katherine Ortiz Laura Melissa Vargas Sergio Taborda
Analista Senior Acciones Analista Renta Fija Analista Cuantitativo y de Monedas
kortiz@corredores.com lvargas@corredores.com staborda@corredores.com
Tel. + (571) 312 3300 Ext. 92134 Tel.+ (571) 312 3300 Ext. 92192 Tel. + (571) 312 3300 Ext.92115
Rodrigo Sánchez Juan Pablo Vega Camilo Roldán
Analista Senior Acciones Analista Renta Fija Analista Acciones
wsanchez@corredores.com jvega@corredores.com croldan@corredores.com
Tel. + (571) 312 3300 Ext.92110 Tel. + (571) 312 3300 Ext.92410 Tel. + (571) 312 3300 Ext.92257
Sebastián Cardenas
Practicante
scardenas@corredores.com
Tel. + (571) 312 3300 Ext.92229
28RECONOCIMIENTOS
Premios AIE – BVC, Fedesarrollo y Portafolio
Quinta Edición
ORO: Acciones Locales y Renta Fija (Institucional)
PLATA: Renta Fija (Sector Real)
BRONCE: Acciones Locales (Sector Real) y Pronósticos PuntualesDisclaimer Corredores Davivienda S.A. Comisionista de Bolsa no se hace responsable por la toma de decisiones de inversión que se deriven de la información y de los análisis presentados en este documento. Dichas decisiones, sus efectos y consecuencias serán de exclusiva responsabilidad del inversionista. Los datos publicados son informativos y han sido tomados de fuentes confiables, pero Corredores Davivienda S.A. no garantiza que los mismos estén libres de errores. No se permite la reproducción total o parcial de este documento sin la autorización previa y expresa de Corredores Davivienda S.A. En adición a lo anterior, informamos que: i) Corredores Davivienda es filial (parte relacionada) del Emisor Banco Davivienda; ii) Corredores Davivienda es una de las empresas integrantes del Grupo Empresarial Bolívar iii) Corredores Davivienda conforme a sus políticas de Riesgo y de Inversiones, podría adquirir o mantener para su posición propia los activos financieros o valores a los que hace referencia el presente informe al momento de su elaboración o divulgación.
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