Cómo batir la inflación: estudio de EE. UU - SSGA
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Perspectivas
Inflación
Cómo batir la inflación:
Septiembre de 2021 estudio de EE. UU.
Daniel Ung, CFA, CAIA, FRM
Head of Quantitative Research & Analysis
SPDR ETF Model Portfolios, State Street Global Advisors
• Las materias primas, los TIPS y el efectivo pueden
ejercer de cobertura parcial ante las fluctuaciones
a corto plazo en la inflación. Mientras tanto, la renta
variable ha obtenido sistemáticamente resultados
superiores a los de otros activos durante un horizonte
temporal más largo.
• Nuestro análisis demuestra que ningún activo por
sí solo constituye una cobertura perfecta frente a
la inflación. La eficacia de la cobertura depende de
la correlación entre la rentabilidad del activo y la
inflación, la sensibilidad de la beta a la inflación y el
horizonte temporal.
• Es importante tener en cuenta estos factores antes de
decidir el activo dónde invertir.
A medida que la economía mundial se recupera tras una de las peores crisis desde la Gran
Depresión, desencadenada por la pandemia de la COVID, los inversores han empezado una vez
más a centrar su atención en la inflación y su posible trayectoria. Las recientes sorpresas en
los datos de inflación no han hecho más que agudizar los temores, a pesar de que los analistas
generalmente coinciden en que estas sorpresas son de carácter transitorio y solo tendrán un
impacto efímero sobre el crecimiento económico.
Esta visión, que también comparte State Street Global Advisors, se resume de forma acertada
en la última edición del Global Market Outlook, en la que los autores señalan que el aumento
de los costes de las importaciones y el sólido repunte de la demanda mundial han avivado
la inflación. Aunque se espera que los picos actuales se moderen más adelante este año, las
previsiones de inflación indican que se mantendrá elevada durante los próximos dos años.1Dicho
esto, los autores también admiten que uno de los riesgos clave en sus previsiones es una
inflación alta durante un período prolongado. Esta incertidumbre ha llevado a algunos inversoresa reconsiderar los activos que podrían ayudar a mitigar el impacto potencialmente negativo de la
inflación en la rentabilidad de sus inversiones. La inflación es con frecuencia una consideración
clave para los inversores, con los objetivos de muchas carteras directamente anclados a las
tasas de inflación.
Dada la importancia de las consideraciones sobre la inflación, hemos llevado a cabo un análisis
detallado sobre los posibles instrumentos de cobertura para los inversores. En este estudio,
investigamos si es posible atenuar el riesgo de inflación mediante la inversión en una variedad
de activos tradicionales operados en mercados públicos. Nuestra investigación se apoya en
trabajos anteriores de los analistas del FMI, donde se utilizó la beta sobre la inflación como
principal medida estadística para evaluar las capacidades de cobertura contra la inflación de un
conjunto de activos.
Con el objetivo de ampliar su trabajo, hemos repetido el mismo análisis utilizando datos más
recientes con enfoque en el mercado estadounidense hemos examinado la rentabilidad histórica
de estos activos bajo diferentes escenarios de inflación y hemos estudiado si los resultados
presentaban covarianza con la inflación prevista e imprevista, ambas calculadas mediante una
técnica estadística a partir de los datos de inflación. Por último, también hemos considerado el
impacto potencial en estos activos de shocks en la inflación, que se definen como el movimiento
equivalente a una desviación estándar. Los principales objetivos de este estudio son:
• Abordar la inflación como fuente de riesgo para los inversores y proporcionar una
definición de inflación;
• Examinar los resultados históricos de exposiciones tradicionales en diferentes regímenes
de inflación a corto plazo;
• Evaluar la fortaleza y fiabilidad de las capacidades de cobertura contra la inflación de estos
activos a corto plazo;
• Evaluar la correlación entre estos activos y la inflación prevista e imprevista a corto plazo;
• Estudiar las características de inversión de estos activos a largo plazo; y
• Evaluar el impacto potencial de los shocks en la inflación sobre la rentabilidad de las inversiones.
La inflación como La idea popular sugiere que si los precios suben en toda la economía, una participación en
fuente de riesgo las acciones de una empresa debería subir, ya que las empresas deberían poder trasladar
el aumento de los costes a los consumidores. Efectivamente, algunos sectores, que se ven
más afectados por la inflación que otros, pueden trasladar cualquier incremento de precios
directamente a los consumidores finales y es probable que sean recompensados con una
rentabilidad más alta en un entorno inflacionario.
No obstante, esta teoría podría no responder totalmente a la realidad de los hechos. De hecho,
cualquiera que se remonte a los años 80 y principios de los 90 recordará que la inflación
en EE. UU. a menudo superaba el 10 % y que su impacto en los mercados financieros era
mayoritariamente desfavorable. Un ejemplo interesante sucedió a principios de los 80 cuando la
ratio precio-beneficios del índice S&P 500 se situaba en torno a 9-10 y persistió en esos niveles
deprimidos durante un período de alta inflación y tipos de interés de dos cifras.
En los últimos años no hemos asistido a unas condiciones macroeconómicas como las del
pasado, pero la inflación podría regresar con fuerza tras años de estancamiento gracias a la
política de apoyo de los bancos centrales y, más recientemente, a la pandemia de la COVID.
Es evidente que los principales analistas no esperan que la inflación alcance niveles como en
Cómo batir la inflación: estudio de EE. UU. 2los 80 y los 90, pero sería práctico analizar los activos que han registrado una buena evolución
durante períodos pasados de inflación elevada a fin de comprender qué activos podrían obtener
buenos resultados si la inflación se incrementara de forma pronunciada.
En general, los mercados suelen tolerar niveles razonables de inflación, pero son susceptibles a
turbulencias considerables cuando supera los niveles previstos. Un aspecto clave de la relación a
corto plazo entre la inflación y la rentabilidad de la renta variable es la respuesta del inversor a la
inflación y la capacidad de las empresas de trasladar los costes. La Figura 1 indica una asociación
moderadamente negativa entre la ratio precio-beneficios y la inflación, y que la ratio registró una
reducción sustancial cuando la inflación superó el 6 % anual (Figura 2). Una posible explicación
es que, aunque las empresas puedan trasladar parcialmente el incremento de los precios a
los consumidores, es probable que sea insuficiente para contrarrestar los efectos negativos
relacionados con una subida de la tasa de descuento del mercado, utilizada para descontar los
cada vez más inciertos ingresos futuros.
“ Parece existir una correlación moderadamente negativa entre la ratio
precio-beneficios y la inflación.”
Figura 1 60 Precio-beneficios del S&P 500
Precio-beneficios del
S&P 500 vs. IPC de 50
y = -196.1x+31.078
EE. UU. desde 1970
R² = 0.3984
40
30
20
10
0
0 2 4 6 8 10 12 14
IPC (%)
Fuente: Sitio web de Robert Shiller (http://econ.yale.edu/~shiller/data.htm), Bloomberg, State Street Global Advisors. Datos
de diciembre de 1970 a julio de 2021. Los datos de precio-beneficios representan la ratio precio-beneficios ajustada en
función del ciclo, del sitio web de Robert Shiller.
Figura 2 35 Precio-beneficios del S&P 500
Mediana de la ratio 29.8
30 28.5
precio-beneficios 26.8
del S&P 500 en 25
diferentes entornos 21.7
19.6
inflacionarios 20 18.8
15
10.7
10
5
0
0–1 1–2 2–3 3–4 4–5 5–6 6+
IPC anual (%)
Fuente: Datastream, Bloomberg, State Street Global Advisors. Datos de diciembre de 1970 a julio de 2021.
Cómo batir la inflación: estudio de EE. UU. 3Definición de inflación, Antes de abordar las formas de contrarrestar la inflación, es importante definir qué entendemos
inflación prevista e por inflación y sus diversos componentes. En términos generales, “inflación” hace referencia
al aumento sostenido de los precios y representa la variación media de los precios en una
inflación imprevista
economía en un punto temporal específico. Aunque existen diferentes formas de medir la
inflación, nos hemos centrado en el Índice de Precios al Consumidor de EE. UU. para todos
los consumidores urbanos. Este es una medida de la variación de los precios que refleja las
tendencias de gasto de un consumidor medio en una zona urbana (aproximadamente el 89 %
de la población estadounidense).
Más allá, tomamos las cifras de inflación general y las descomponemos en dos componentes: la
parte que anticipa el mercado (también denominada “inflación prevista”) y la parte que produce
de forma inesperada (“inflación imprevista”) (Figura 3).
La principal diferencia entre inflación prevista e inflación imprevista es si el mercado la ha
pronosticado o tenido en cuenta. Con respecto a la inflación prevista, la teoría afirma que
los inversores en renta fija deberían ser compensados con tipos de interés más altos dado
el desajuste entre los rendimientos nominales y reales, mientras que los inversores en renta
variable deberían recoger el fruto de unos beneficios empresariales más altos por el incremento
de los precios que las empresas pueden trasladar a los consumidores. La inflación imprevista se
refiere a las subidas que el mercado no ha previsto o no ha reflejado en los precios. No existe un
método estándar para desglosar la inflación en prevista e imprevista. Siguiendo a Razzak (1997)2
y Bosse (2019),3 hemos utilizado un filtro Hodrick-Prescott (HP) para separar la inflación en sus
respectivos componentes de tendencia (inflación prevista) y cíclico (inflación imprevista).
Figura 3
Desglose de la Inflación general
inflación general:
prevista e imprevista
Inflación prevista Inflación imprevista
Fuente: State Street Global Advisors. La figura se incluye con fines ilustrativos únicamente.
La correlación Para entender si la exposición a un activo particular tiene el potencial de proteger contra la
y la beta de las inflación, necesitamos examinar su correlación con la inflación para determinar si ambos se
mueven en la misma dirección en términos generales. También consideramos la sensibilidad
exposiciones de
a la inflación (la beta de la inflación), que proporciona una magnitud de la cobertura contra la
inversión y la inflación de una inversión.4
inflación general
Con respecto a la inflación general, las materias primas, los sectores de renta variable
relacionados con las materias primas, los instrumentos de renta fija ligados a la inflación y el
efectivo muestran, desde una perspectiva histórica, la mayor correlación con la inflación en
EE. UU. y tienen sensibilidad estadísticamente significativa a ella (Figura 4).5 En el caso de las
materias primas, esto no resulta sorprendente, ya que las materias primas de energía a menudo
están vinculadas con la vivienda y el transporte, al igual que las materias primas agrícolas se
relacionan frecuentemente con el sector de la alimentación y bebidas, así como con el alcohol
y el tabaco. Estos componentes, que representan la mayor parte de la cesta de inflación en
EE. UU., son los factores que más influyen naturalmente en la inflación (Figura 5).
Cómo batir la inflación: estudio de EE. UU. 4En cuanto al efectivo, presenta una fuerte correlación con la inflación, pero poca sensibilidad
a ella. Por decirlo de otro modo, a menudo se mueve a la par que la inflación, pero ofrece poca
protección. El efectivo se mueve frecuentemente en la misma dirección que la inflación porque
tiene una duración corta y se puede asignar a nuevos bonos con rendimientos más altos en un
entorno de subida de tipos y aumento de la inflación.
“ A corto plazo, las materias primas, los sectores de renta variable
relacionados con las materias primas y los instrumentos de renta
fija ligados a la inflación parecen ser una protección eficaz contra
la inflación.”
Magnitud (Sensibilidad de la beta a la inflación)
Figura 4 20
Materias primas
Sensibilidad de la Expl. de petróleo y gas
beta a la inflación Sector inmobiliario
15
vs. correlación con
Materiales Energía
el IPC de EE. UU. Pequeña
10 Dev Equities Metalurgia y minería
desde 2000 Bonos capitalización
Valor
agregados Financieros
EE. UU. Préstamos
5 Bonos Servicios de Industria
Beta insignificante al
nivel significativo del 5 % corporativos comunicación Servicios públicos
de EE. UU. S&P 500 Oro al contado
TI
Beta significativa al nivel Salud US Inflation Bonds
significativo del 5 % 0
Dividendos Cash
Recursos Consumo básico
naturales globales Discrecional Low Vol
US Treasuries
-5
-0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0
Correlación con los cambios de inflación anual
Fuente: Bloomberg, State Street Global Advisors. Datos de junio de 2001 a julio de 2021. No es posible invertir directamente
en un índice. “S&P 500” está representado por el S&P 500 Index. “Renta variable des.” está representado por el MSCI
World Index, “Pequeña capitalización” está representado por el Russell 2000 Index, “Energía” está representado por el
SS&P 500 Energy Index, “Valores financieros” está representado por el S&P 500 Index, “TI” está representado por el S&P
500 Information Technology Index, “Salud” está representado por el S&P 500 Health Care Index, “Metalurgia y minería”
está representado por el S&P 500 Metals and Mining Index, “Expl. de petróleo y gas” está representado por el S&P 500
Oil & Gas Exploration & Production Select Industry Index, “Industria” está representado por el S&P 500 Industrials Index,
“Materiales” está representado por el S&P 500 Materials Index, “Servicios de comunicación” está representado por el S&P
500 Communication Services Index, “Discrecional” está representado por el S&P 500 Consumer Discretionary Index,
“Valor” está representado por el MSCI US Value Exposure Select Index, “Bonos agregados EE. UU.” está representado por
el Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Index, “Oro al contado” es el tipo de cambio al contado del oro en USD, “Materias
primas” está representado por el GSCI Total Return Index (USD), “Efectivo” está representado por el Bloomberg Barclays
1–3 Month U.S. Treasury Bill Index, “Préstamos” está representado por el S&P/LSTA US Leveraged Loan 100 Index,
“Recursos naturales globales” está representado por el S&P Global Natural Resources Index. “Bonos corporativos” está
representado por el Bloomberg Barclays U.S. Corporate Bonds Index, “Bonos de inflación” está representado por el US
Government Inflation-linked All Maturities Total Return Index, “Sector inmobiliario” está representado por el S&P 500 Real
Estate Sector Index, “Tesoro de EE. UU.” está representado por el Bloomberg Barclays U.S. Treasury Bond Index.
Figura 5 Housing 42.4
Cesta del IPC de
EE. UU. en 2020 Transportation 15.2
Food and Beverages 15.2
Medical care 8.9
Education and Communication 6.8
Recreation 5.8
Other Goods and Services 3.2
Apparel 2.7
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
Percent in Inflation Basket
Fuente: Oficina de Estadísticas Laborales de EE. UU., julio de 2021.
Cómo batir la inflación: estudio de EE. UU. 5Persistencia de Examinar la beta de la inflación y la correlación durante todo el período aporta perspectivas
beta de la inflación valiosas sobre la sensibilidad a la inflación de una gama de activos. No obstante, es igualmente
importante que consistente es la cobertura contra la inflación es sistemática a corto plazo y
y consistencia de la
durante períodos de tiempo más realistas. En nuestro análisis, nos centramos principalmente en
protección contra la persistencia de la beta a lo largo de períodos consecutivos de tres años.6
la inflación
“ En general, nuestro análisis indica que ningún activo proporciona por
sí solo una protección perfecta contra la inflación.”
La Figura 6 muestra que la renta variable suele atravesar ciclos de beta muy positiva y ciclos de
beta muy negativa. A corto plazo, la renta variable en su conjunto no registró un nivel sistemático
de sensibilidad a la inflación. En renta fija, los bonos gubernamentales estadounidenses a
menudo mostraron una sensibilidad negativa a la beta, mientras que los bonos ligados a la
inflación y el efectivo revelaron una sensibilidad irregular a la inflación. Respecto al oro y las
materias primas, la sensibilidad a la inflación del primero fue generalmente positiva la mayor
parte del tiempo, aunque no fue tan consistente como las materias primas.
En general, nuestro análisis indica que ningún activo proporciona por sí solo una protección
perfecta contra la inflación. La mayoría de los activos atraviesan ciclos de beta de la inflación
muy positiva y muy negativa y, aún en el caso de las materias primas, la beta puede variar
sustancialmente a lo largo del tiempo.
Cómo batir la inflación: estudio de EE. UU. 6Figura 6 Renta variable
Persistencia de beta: 0.08 Sensibilidad a la inflación (Beta)
¿en qué medida
0.06
responde cada activo
a la inflación? 0.04
0.02
Energía
Materiales 0.00
Expl. petróleo y gas -0.02
Sector inmobiliario
-0.04
Metalurgia y minería
-0.06
-0.08
2004 2006 2008 2010 2012 2013 2015 2017 2019 2021
Renta fija
T-bills (izda.) 8 Sensibilidad a la inflación (Beta) Sensibilidad a la inflación (Beta) 0.4
Bonos de inflación 6
(dcha.) 0.3
Préstamos (dcha.) 4
0.2
Bonos del Tesoro EE. UU. 2
(izda.) 0.1
0
0.0
-2
-0.1
-4
-0.2
-6
-8 -0.3
-10 -0.4
2004 2006 2008 2010 2012 2013 2015 2017 2021
Otros
Oro 0.15 Sensibilidad a la inflación (Beta)
Materias primas
0.10
0.05
0.00
-0.05
-0.10
2004 2006 2008 2010 2012 2013 2015 2017 2019 2021
Fuente: Bloomberg, State Street Global Advisors. Datos de junio de 2001 a julio de 2021. No es posible realizar operaciones
con índices. “Energía” está representado por el SS&P 500 Energy Index, “Metalurgia y minería” está representado por el S&P
500 Metals and Mining Index, “Expl. petróleo y gas” está representado por el S&P 500 Oil & Gas Exploration & Production
Select Industry Index, “Materiales” está representado por el S&P 500 Materials Index, “Oro al contado” es el tipo de cambio
al contado del oro en in USD, “Materias primas” está representado por el GSCI Total Return Index (USD), “Efectivo” está
representado por el Bloomberg Barclays 1–3 Month U.S. Treasury Bill Index, “Préstamos” está representado por el S&P/
LSTA US Leveraged Loan 100 Index, “Recursos naturales globales” está representado por el S&P Global Natural Resources
Index. “Bonos corporativos” está representado por el Bloomberg Barclays U.S. Corporate Bonds Index, “Bonos de inflación”
está representado por el US Government Inflation-linked All Maturities Total Return Index, “Sector inmobiliario” está
representado por el S&P 500 Real Estate Sector Index, “Tesoro de EE. UU.” está representado por el Bloomberg Barclays
U.S. Treasury Bond Index. No es posible realizar operaciones con índices.
Cómo batir la inflación: estudio de EE. UU. 7Rentabilidad histórica En la última sección, mostramos cómo el nivel de sensibilidad a la inflación parece ser cíclico en
de los activos en cierta medida y varía en diferentes horizontes temporales. Después procedemos a analizar si el
rendimiento de estos activos cambia en función del escenario de inflación. Para hacerlo, hemos
función de diferentes
analizado la serie temporal de inflación anual utilizando un modelo Markov adecuado con cambio
escenarios de inflación de escenario,7 que se compone de tres estados independientes (Figura 7), y hemos estudiado la
mediana de rentabilidad de estos activos, así como su correlación con la inflación en cada uno de
los escenarios.
Actualmente estamos en el escenario de inflación alta. Los resultados se muestran en la Figura 8.
En el escenario de baja inflación, parece que hay poca relación entre la correlación del activo con
la inflación y su mediana de rentabilidad. En este escenario, muchos tipos de renta variable y de
bonos evolucionan razonablemente bien.
“ La renta variable registra una solida mediana de rentabilidad en los
entornos de inflación baja y media a corto plazo.”
Observamos resultados similares en el escenario de inflación media, donde muchos tipos de
renta variable continuaron evolucionando bien y los activos sensibles a la inflación (es decir,
las materias primas, el efectivo y los bonos ligados a la inflación) quedaron muy por detrás de
otros activos en este escenario. Por último, en el escenario de inflación alta, las materias primas,
la renta variable relacionada con las materias primas y el oro registraron la mejor mediana de
rentabilidad en este escenario.
Figura 7 Cambio anual del IPC (%)
7
Régimen de tres
estados de inflación 6
anual de Markov 5
4
Inflación anual 3
Inflación alta (inflación
2
media = 3,27 %,
42,7 % de todas las 1
observaciones)
0
Inflación media (inflación
media = 1,82 %, -1
49,5 % de todas las
observaciones) -2
Inflación baja (inflación -3
media = -0,2 %, 7,6 % de 1990 1995 1999 2003 2008 2012 2016 2021
todas las observaciones) Año
Fuente: Bloomberg, State Street Global Advisors. Datos entre diciembre de 1990 y julio de 2021.
Cómo batir la inflación: estudio de EE. UU. 8Figura 8 Inflación baja
Rentabilidades
20 Rentabilidad (%) Correlación 1.0
históricas de
una selección de
inversiones basadas en 0
0.5
diferentes escenarios
de inflación, ordenados -20
por su mediana 0.0
de rentabilidad
-40
Mediana de rentabilidad -0.5
dependiente del estado -60
Correlación dependiente
del estado entre la
rentabilidad del activo y -1.0
la inflación -80
Discrecional
TI
Salud
Bonos del Tesoro de EE. UU.
Bonos agregados EE. UU.
Consumo básico
S&P 500
Low Vol
Bonos corporativos de EE. UU.
Renta Variable Desarrollada
Préstamos
US T-bills
Bonos de inflación EE. UU.
Dividendos
Servicios públicos
Servicios de comunicación
Sector inmobiliario
Financieros
Pequeña capitalización
Industria
Materiales
Recursos naturales globales
Energía
Materias primas
Petróleo y gas
Metalurgia y minería
Valor
Oro
Inflación media
20 Rentabilidad (%) Correlación 1.0
10 0.5
0 0.0
-10 -0.5
-20 -1.0
Discrecional
Valor
S&P 500
Dividendos
Financieros
Pequeña capitalización
Industria
Materiales
Low Vol
Renta Variable Desarrollada
Servicios públicos
Consumo básico
Sector inmobiliario
Salud
Servicios de comunicación
Oro
Bonos corporativos de EE. UU.
Bonos de inflación EE. UU.
Petróleo y gas
Energía
Bonos agregados EE. UU.
Préstamos
Metalurgia y minería
Bonos del Tesoro de EE. UU.
Recursos naturales globales
US T-bills
Materias primas
TI
Fuente: Bloomberg, State Street Global Advisors. Datos de junio de 2001 a julio de 2021. No es posible invertir directamente
en un índice. “S&P 500” está representado por el S&P 500 Index. “Renta variable des.” está representado por el MSCI World
Index, “Pequeña capitalización” está representado por el Russell 2000 Index, “Energía” está representado por el SS&P 500
Energy Index, “Valores financieros” está representado por el S&P 500 Index, “TI” está representado por el S&P 500 Information
Technology Index, “Salud” está representado por el S&P 500 Health Care Index, “Metalurgia y minería” está representado
por el S&P 500 Metals and Mining Index, “Expl. de petróleo y gas” está representado por el S&P 500 Oil & Gas Exploration &
Production Select Industry Index, “Industria” está representado por el S&P 500 Industrials Index, “Materiales” está representado
por el S&P 500 Materials Index, “Servicios de comunicación” está representado por el S&P 500 Communication Services Index,
“Discrecional” está representado por el S&P 500 Consumer Discretionary Index, “Valor” está representado por el MSCI US Value
Exposure Select Index, “Bonos agregados EE. UU.” está representado por el Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Index, “Oro al
contado” es el tipo de cambio al contado del oro en USD, “Materias primas” está representado por el GSCI Total Return Index
(USD), “Efectivo” está representado por el Bloomberg Barclays 1–3 Month U.S. Treasury Bill Index, “Préstamos” está representado
por el S&P/LSTA US Leveraged Loan 100 Index, “Recursos naturales globales” está representado por el S&P Global Natural
Resources Index. “Bonos corporativos” está representado por el Bloomberg Barclays U.S. Corporate Bonds Index, “Bonos de
inflación” está representado por el US Government Inflation-linked All Maturities Total Return Index, “Sector inmobiliario” está
representado por el S&P 500 Real Estate Sector Index, “Tesoro de EE. UU.” está representado por el Bloomberg Barclays U.S.
Treasury Bond Index. No es posible realizar operaciones con índices. Las barras en los gráficos previos indican la mediana de
rentabilidad y los puntos indican la correlación entre la rentabilidad del activo y la inflación en ese escenario de inflación particular.
Cómo batir la inflación: estudio de EE. UU. 9Inflación alta
40 Rentabilidad (%) Correlación 1.0
30 0.5
20 0.0
10 -0.5
0 -1.0
Petróleo y gas
Metalurgia y minería
Energía
Recursos naturales globales
Oro
Materias primas
Sector inmobiliario
Servicios públicos
Valor
Renta Variable Desarrollada
Materiales
Low Vol
Industria
S&P 500
Pequeña capitalización
Consumo básico
Servicios de comunicación
Bonos de inflación EE. UU.
Dividendos
Salud
Discrecional
Préstamos
Financieros
Bonos agregados EE. UU.
Bonos corporativos de EE. UU.
Bonos del Tesoro de EE. UU.
TI
US T-bills
Fuente: Bloomberg, State Street Global Advisors. Datos de junio de 2001 a julio de 2021. No es posible invertir directamente
en un índice. “S&P 500” está representado por el S&P 500 Index. “Renta variable des.” está representado por el MSCI
World Index, “Pequeña capitalización” está representado por el Russell 2000 Index, “Energía” está representado por el
SS&P 500 Energy Index, “Valores financieros” está representado por el S&P 500 Index, “TI” está representado por el S&P
500 Information Technology Index, “Salud” está representado por el S&P 500 Health Care Index, “Metalurgia y minería”
está representado por el S&P 500 Metals and Mining Index, “Expl. de petróleo y gas” está representado por el S&P 500
Oil & Gas Exploration & Production Select Industry Index, “Industria” está representado por el S&P 500 Industrials Index,
“Materiales” está representado por el S&P 500 Materials Index, “Servicios de comunicación” está representado por el S&P
500 Communication Services Index, “Discrecional” está representado por el S&P 500 Consumer Discretionary Index,
“Valor” está representado por el MSCI US Value Exposure Select Index, “Bonos agregados EE. UU.” está representado por
el Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Index, “Oro al contado” es el tipo de cambio al contado del oro en USD, “Materias
primas” está representado por el GSCI Total Return Index (USD), “Efectivo” está representado por el Bloomberg Barclays
1–3 Month U.S. Treasury Bill Index, “Préstamos” está representado por el S&P/LSTA US Leveraged Loan 100 Index,
“Recursos naturales globales” está representado por el S&P Global Natural Resources Index. “Bonos corporativos” está
representado por el Bloomberg Barclays U.S. Corporate Bonds Index, “Bonos de inflación” está representado por el US
Government Inflation-linked All Maturities Total Return Index, “Sector inmobiliario” está representado por el S&P 500 Real
Estate Sector Index, “Tesoro de EE. UU.” está representado por el Bloomberg Barclays U.S. Treasury Bond Index. No es
posible realizar operaciones con índices. Las barras en los gráficos de arriba indican la mediana de rentabilidad y los puntos
indican la correlación entre la rentabilidad del activo y la inflación en ese escenario de inflación particular.
Desglose de la En las secciones anteriores, determinamos la sensibilidad y la correlación, así como la mediana
inflación en inflación de rentabilidad, de diferentes activos bajo diferentes escenarios de inflación general. Ahora
procederemos a descomponer la inflación8 en prevista e imprevista y examinaremos la
prevista e imprevista
correlación entre los diferentes activos y estos dos tipos de inflación.
La Figura 9 muestra que el efectivo y el oro se correlacionan adecuadamente con la inflación
prevista y que las materias primas y la renta variable relacionada con las materias primas se
correlacionan bien tanto con la inflación prevista como con la imprevista.
“ El efectivo muestra una fuerte covarianza con la inflación prevista,
mientras que las materias primas y la renta variable relacionada con
las materias primas presentan covarianza con la inflación imprevista.”
Cómo batir la inflación: estudio de EE. UU. 10Figura 9
Correlación con la inflación
prevista e imprevista
0.80 Correlación con la inflación prevista
0.60
0.40
0.20
0.00
-0.20
-0.40
T-bills
Recursos naturales globales
Oro
Metalurgia y minería
Expl. de petróleo y gas
Materias primas
Energía
Bonos de inflación
Sector inmobiliario
Materiales
Dev Equities
Servicios públicos
Pequeña capitalización
Servicios de comunicación
Bonos del Tesoro de EE. UU.
Bonos agregados
Préstamos
Industria
Financieros
Quality Divs
Low Vol
S&P 500
Bonos corporativos
Consumo básico
IT
Discrecional
Salud
Valor
0.80 Correlación con la inflación imprevista
0.60
0.40
0.20
0.00
-0.20
-0.40
Recursos naturales globales
Materiales
Industria
Dev Equities
Metalurgia y minería
S&P 500
Energía
Valor
Materias primas
Expl. de petróleo y gas
Financieros
TI
Pequeña capitalización
Préstamos
Discrecional
Consumo básico
Quality Divs
Servicios de comunicación
Servicios públicos
Low Vol
Sector inmobiliario
Salud
Bonos de inflación
Bonos corporativos
Oro
T-bills
Bonos agregados
Bonos del Tesoro de EE. UU.
Fuente: Bloomberg, State Street Global Advisors. Datos de junio de 2001 a julio de 2021. No es posible invertir directamente en un índice. “S&P 500” está representado
por el S&P 500 Index. “Renta variable des.” está representado por el MSCI World Index, “Pequeña capitalización” está representado por el Russell 2000 Index, “Energía”
está representado por el SS&P 500 Energy Index, “Valores financieros” está representado por el S&P 500 Index, “TI” está representado por el S&P 500 Information
Technology Index, “Salud” está representado por el S&P 500 Health Care Index, “Metalurgia y minería” está representado por el S&P 500 Metals and Mining Index,
“Expl. de petróleo y gas” está representado por el S&P 500 Oil & Gas Exploration & Production Select Industry Index, “Industria” está representado por el S&P 500
Industrials Index, “Materiales” está representado por el S&P 500 Materials Index, “Servicios de comunicación” está representado por el S&P 500 Communication
Services Index, “Discrecional” está representado por el S&P 500 Consumer Discretionary Index, “Valor” está representado por el MSCI US Value Exposure Select
Index, “Bonos agregados EE. UU.” está representado por el Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Index, “Oro al contado” es el tipo de cambio al contado del oro en
USD, “Materias primas” está representado por el GSCI Total Return Index (USD), “Efectivo” está representado por el Bloomberg Barclays 1–3 Month U.S. Treasury Bill
Index, “Préstamos” está representado por el S&P/LSTA US Leveraged Loan 100 Index, “Recursos naturales globales” está representado por el S&P Global Natural
Resources Index. “Bonos corporativos” está representado por el Bloomberg Barclays U.S. Corporate Bonds Index, “Bonos de inflación” está representado por el
US Government Inflation-linked All Maturities Total Return Index, “Sector inmobiliario” está representado por el S&P 500 Real Estate Sector Index, “Tesoro de EE. UU.”
está representado por el Bloomberg Barclays U.S. Treasury Bond Index. No es posible realizar operaciones con índices.
Cómo batir la inflación: estudio de EE. UU. 11Rentabilidad ajustada Después de evaluar qué exposiciones de inversión tenían la mayor capacidad de cobertura de
a la inflación de la inflación durante períodos de tiempo más cortos, evaluamos esas mismas exposiciones a lo
largo de diferentes horizontes temporales. La Figura 10 muestra claramente que la renta variable
diferentes activos
superó a otras clases de activos tanto desde la perspectiva de la rentabilidad real, como desde
durante horizontes la perspectiva de la persistencia en la rentabilidad (es decir, la frecuencia con la que los activos
temporales más largos superaron en rentabilidad real a sus índices de referencia). Al examinar diferentes horizontes
temporales, la tecnología y el consumo discrecional obtuvieron mejores resultados que otros
activos, mientras que el efectivo y las materias primas quedaron rezagados.
“ En horizontes temporales de inversión a más largo plazo, la renta
variable es superior en cuanto a su capacidad para batir en
rentabilidad a la inflación.”
Figura 10 Mediana de rentabilidad 12 meses 36 meses10 48 meses11
Mediana de Más alta Discrecional Tecnología Tecnología
rentabilidad real a lo 8,90 % 29,62 % 37,83 %
(64 %) (68 %) (69 %)
largo de diferentes
horizontes temporales Segunda más alta Valor Discrecional Discrecional
8,23 % 26,82 % 34,22 %
(61 %) (71 %) (67 %)
Tercera más alta Tecnología Oro Oro
8,14 % 26,35 % 32,83 %
(63 %) (64 %) (64 %)
Tercera más baja Bonos del Tesoro EE. UU. Efectivo Expl. petróleo y gas
0,29 % -5,26 % -2,91 %
(30 %) (0 %) (42 %)
Segunda más baja Efectivo Metalurgia y minería Efectivo
-2,43 % -7,56 % -7,37 %
(2 %) (46 %) (0 %)
Más baja Materias primas Materias primas Materias primas
-3,41 % -11,55 % -27,39 %
(40 %) (25 %) (28 %)
Fuente: Bloomberg, State Street Global Advisors. Datos de junio de 2001 a julio de 2021. No es posible invertir directamente
en un índice. “S&P 500” está representado por el S&P 500 Index. “Renta variable des.” está representado por el MSCI World
Index, “Pequeña capitalización” está representado por el Russell 2000 Index, “Energía” está representado por el SS&P 500
Energy Index, “Valores financieros” está representado por el S&P 500 Index, “TI” está representado por el S&P 500 Information
Technology Index, “Salud” está representado por el S&P 500 Health Care Index, “Metalurgia y minería” está representado
por el S&P 500 Metals and Mining Index, “Expl. de petróleo y gas” está representado por el S&P 500 Oil & Gas Exploration
& Production Select Industry Index, “Industria” está representado por el S&P 500 Industrials Index, “Materiales” está
representado por el S&P 500 Materials Index, “Servicios de comunicación” está representado por el S&P 500 Communication
Services Index, “Discrecional” está representado por el S&P 500 Consumer Discretionary Index, “Valor” está representado
por el MSCI US Value Exposure Select Index, “Bonos agregados EE. UU.” está representado por el Bloomberg Barclays U.S.
Aggregate Index, “Oro al contado” es el tipo de cambio al contado del oro en USD, “Materias primas” está representado
por el GSCI Total Return Index (USD), “Efectivo” está representado por el Bloomberg Barclays 1–3 Month U.S. Treasury Bill
Index, “Préstamos” está representado por el S&P/LSTA US Leveraged Loan 100 Index, “Recursos naturales globales” está
representado por el S&P Global Natural Resources Index. “Bonos corporativos” está representado por el Bloomberg Barclays
U.S. Corporate Bonds Index, “Bonos de inflación” está representado por el US Government Inflation-linked All Maturities
Total Return Index, “Sector inmobiliario” está representado por el S&P 500 Real Estate Sector Index, “Tesoro de EE. UU.” está
representado por el Bloomberg Barclays U.S. Treasury Bond Index. No es posible realizar operaciones con índices.
Cómo batir la inflación: estudio de EE. UU. 12Evaluar los shocks Para evaluar los shocks puntuales de la inflación, optamos por centrarnos principalmente en
de la inflación las respuestas de impulso, que hacen un seguimiento del impacto de un shock puntual de la
inflación en la rentabilidad total, manteniendo constantes las demás variables.12 Los shocks de la
inflación se definen como una alteración equivalente a una desviación estándar en la variación
mensual de la inflación anual. Para proporcionar una indicación de la incertidumbre en torno a la
estimación del parámetro, se muestran los límites del error estándar alrededor de las funciones
de respuesta, calculados a partir de un procedimiento “bootstrap” y 1.000 iteraciones. La
Figura 11 muestra la variación acumulada en el nivel del índice de rentabilidad total o de precios
durante un período de 20 años.
La inflación parece exhibir ciertas propiedades autorregresivas,13 con los efectos de un
shock persistiendo durante un tiempo. En general, la rentabilidad del efectivo aumentó en
respuesta a un shock de la inflación, pero el aumento fue gradual y modesto. El motivo puede
ser que la rentabilidad del efectivo a menudo viene determinada por la política monetaria y los
responsables establecen objetivos de tipos de interés reales. En cuanto a los bonos, en un primer
momento cayeron, pero se recuperaron a largo plazo porque el shock de la inflación puede
producir rendimientos reales más altos a largo plazo, lo cual aumenta la rentabilidad total de los
bonos una vez se valoran en su totalidad los efectos iniciales de la perturbación.
Renta variable
Figura 11 4 Sensibilidad a la inflación
Gráfico ortogonal de la
respuesta al impulso tras 2
un shock de la inflación
0
durante los últimos
20 años -2
-4
-6
-8
-10
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21
Lags
Bonos gubernamentales
4 Sensibilidad a la inflación
3
2
1
0
-1
-2
-3
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21
Lags
Fuente: Bloomberg, State Street Global Advisors. Datos de junio de 2001 a julio de 2021. No se puede invertir directamente
en un índice. La renta variable está representada por el S&P 500 Index y los “Bonos gubernamentales” están representados
por el Bloomberg Barclays U.S. Treasury Bond Index. No es posible realizar operaciones con índices.
Cómo batir la inflación: estudio de EE. UU. 13El comportamiento de los bonos contrasta marcadamente con el de la renta variable,
que registró pérdidas sustanciales tras el impacto inicial pero posteriormente se estabilizó.
En línea con las observaciones de los analistas del FMI,14 es difícil extraer conclusiones
relevantes sobre la reacción de la renta variable con la inflación, dado que la amplitud de los
límites del error estándar es mucho mayor para la renta variable que para los bonos. El efectivo
demostró ser una cobertura eficaz para la inflación a corto plazo, ya que evolucionó al alza tras
el impacto inicial, aunque se aplanó posteriormente. Mientras tanto, las materias primas parecen
ciertamente ineficaces.
Implicaciones para Las implicaciones del análisis de este estudio para la inversión se resumen de la siguiente manera:
la inversión
Inflación a corto plazo Inflación a largo plazo Shocks de la inflación
(mensual)
Efectivo • Eficaz para cubrir parte de • No es eficaz • Eficaz en un horizonte
la cartera a corto plazo tras las
• Cierta capacidad de perturbaciones
cobertura frente a la
inflación imprevista
Renta variable • Generalmente ineficaz (si bien • La forma más eficaz, • Ineficaz
la renta variable con temática ya que la mayor parte
de materias primas muestra de la renta variable se
cierto potencial de cobertura gestiona con el objetivo
frente a la inflación prevista y de superar el IPC y los
a la imprevista) índices de referencia
a lo largo de diversos
horizontes temporales
Bonos • Generalmente ineficaz • No es eficaz • Ineficaz inmediatamente
(si bien los bonos vinculados después del impacto
a la inflación y los préstamos
preferentes tienen cierto
potencial de cobertura frente
a la inflación, especialmente
la inflación prevista)
Materias primas • Eficaz tanto para la • Ineficaz porque las • Ineficaz
inflación prevista como materias primas
para la imprevista generaron una rentabilidad
deficiente durante
períodos más largos
Cómo batir la inflación: estudio de EE. UU. 14Variable dep.: IPC EE. UU. N.º observaciones: 367
Apéndice A:
Modelo: MarkovRegression Log Likelihood 1294,244
Inflación en EE. UU.: Fecha: Vie, 20 agosto 2021 AIC -2568,488
Régimen de Markov Hora: 19:48:57 BIC -2529,434
de tres estados sin Muestra: 31-12-1990 HQIC -2552,97
cambio de varianza Tipo de covarianza: aprox.
Parámetros escenario 0
coef err. est. z P>|z| [0,025 0,975]
const -0,002 0,001 -1,419 0,156 -0,005 0,001
Parámetros escenario 1
const 0,0182 0,001 31,817 0 0,017 0,019
Parámetros escenario 2
const 0,0327 0,001 55,309 0 0,032 0,034
Parámetros sin cambio
sigma2 3,81E-05 3,01E-06 12,676 0 3,22E-05 4,40E-05
Parámetros transición de escenario
p[0->0] 0,8924 0,002 447,771 0 0,888 0,896
p[1->0] 0,0106 0,009 1,224 0,221 -0,006 0,028
p[2->0] 0,0043 0,006 0,736 0,461 -0,007 0,016
p[0->1] 0,1076 0,001 155,601 0 0,106 0,109
p[1->1] 0,9559 0,016 57,951 0 0,924 0,988
p[2->1] 0,0282 0,014 1,962 0,05 2,74E-05 0,056
Resultados del modelo de cambio de Markov
Variable dep.: IPC EE. UU. N.º observaciones: 367
Modelo: MarkovRegression Log Likelihood 1294,244
Fecha: Vie, 20 agosto 2021 AIC -2568,488
Hora: 19:48:57 BIC -2529,434
Muestra: 31-12-1990 HQIC -2552,97
-2057
Tipo de covarianza: aprox.
Parámetros escenario 0
coef err. est. z P>|z| [0,025 0,975]
const -0,002 0,001 -1,419 0,156 -0,005 0,001
Parámetros escenario 1
const 0,0182 0,001 31,817 0 0,017 0,019
Parámetros escenario 2
const 0,0327 0,001 55,309 0 0,032 0,034
Parámetros sin cambio
sigma2 3,81E-05 3,01E-06 12,676 0 3,22E-05 4,40E-05
Parámetros transición de escenario
p[0->0] 0,8924 0,002 447,771 0 0,888 0,896
p[1->0] 0,0106 0,009 1,224 0,221 -0,006 0,028
p[2->0] 0,0043 0,006 0,736 0,461 -0,007 0,016
p[0->1] 0,1076 0,001 155,601 0 0,106 0,109
p[1->1] 0,9559 0,016 57,951 0 0,924 0,988
p[2->1] 0,0282 0,014 1,962 0,05 2,74E-05 0,056
Fuente: Bloomberg, State Street Global Advisors. Datos entre diciembre de 1990 y julio de 2021.
Cómo batir la inflación: estudio de EE. UU. 15Inflación estimada con el filtro HP (%)
Apéndice B: 5.0 y = 0.9048x + 0.001
R² = 0.5573
Regresión entre la 4.5
4.0
correlación estimada
3.5
con el filtro HP y
3.0
las previsiones
2.5
elaboradas por
2.0
expertos en
1.5
previsión económica
1.0
0.5
0.0
1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0
Inflación estimada por expertos en previsión económica (%)
Fuente: Encuesta a expertos en previsión económica, Banco de la Reserva Federal de Filadelfia. State Street Global
Advisors. Datos de diciembre de 1990 a julio de 2021. Las previsiones se basan en ciertos análisis y supuestos. No existe
garantía de que las previsiones se vayan a cumplir.
Cómo batir la inflación: estudio de EE. UU. 16Apéndice C: Inflación
Gráfico ortogonal 3.0 Sensibilidad a la inflación
de la respuesta al
impulso tras una 2.5
perturbación de la
2.0
inflación durante los
últimos 20 años 1.5
1.0
0.5
0.0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21
Retrasos
Efectivo
0.8 Sensibilidad a la inflación
0.7
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0.0
-0.1
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21
Retrasos
Materias primas
4 Sensibilidad a la inflación
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
-12
-14
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21
Retrasos
Fuente: Bloomberg, State Street Global Advisors. Datos de junio de 2001 a julio de 2021. No se puede invertir directamente
en un índice. Las “Materias primas” están representadas por el GSCI Total Return Index y el “Efectivo” está representado por
el tipo del Bloomberg Barclays 1–3 month Treasury Bills Index.
Cómo batir la inflación: estudio de EE. UU. 17Notas 1 A Kernel of Caution in a Robust Recovery, Global Market 8 La inflación se descompone en sus componentes
Outlook, junio 2021, State Street Global Advisors. tendencial y cíclico utilizando el filtro HP. La inflación
prevista generada con el filtro HP se correlaciona bien
2 Razzak, Weshah, 1997. The Hodrick-Prescott Technique: con las predicciones de inflación de los expertos en
A Smoother Versus a Filter: An Application to previsión económica (véase el Apéndice B).
New Zealand GDP. Economics Letters 57(2): 163–168.
9 El índice de referencia es el IPC + 1,5 %
3 Bosse P, 2019. Commodities and short-term TIPS:
How each combats unexpected inflation. Vanguard. 10 El índice de referencia es el IPC + 3 %
4 Invertir en un activo que tiene una alta correlación 11 El índice de referencia es el IPC + 4 %
pero una beta baja con la inflación significa que ofrece
una buena cobertura contra la inflación solo para 12 Para aislar el shock específico de la inflación, es
esa inversión y no proporciona protección para otras necesario imponer ciertas restricciones a la relación
inversiones de la cartera. estimada a largo plazo (“el sistema”).
5 Es probable que este dato sea diferente dependiendo 13 Véase el Apéndice C para consultar el resto del análisis.
de la región en cuestión.
14 Attilé and Roache (2009), Inflation Hedging for
6 Este análisis se ha adaptado de (2019), Commodities Long-Term Investors, IMF Working Paper.
and short-term TIPS: How each combats unexpected
inflation, Vanguard.
7 Se probó una variedad de modelos de cambio de
Markov (incluidos modelos de Markov con cambios
en la varianza y autorregresivos) y se seleccionó el
modelo que mejor se ajustaba a la serie temporal.
Véase el Apéndice A.
Cómo batir la inflación: estudio de EE. UU. 18About State Street Nuestros clientes son gobiernos, instituciones y asesores financieros a nivel global. Para
Global Advisors ayudarles a cumplir sus objetivos financieros, aplicamos en todo momento nuestros principios
rectores:
• Comenzar con rigor
• Construir a partir de la amplitud
• Invertir como custodios
• Inventar el futuro
Durante cuatro décadas, estos principios nos han ayudado a ser una potencia silenciosa en
el tumultuoso mundo de la inversión y a ayudar a millones de personas a asegurar su futuro
financiero. Para ello hemos necesitado a todos y cada uno de nuestros trabajadores en las
30 oficinas que tenemos en todo el mundo, así como el convencimiento que comparte toda la
empresa de que siempre podemos hacerlo mejor. Por todo ello, somos el cuarto mayor gestor de
activos del mundo*, con 3,90 billones† de dólares de patrimonio gestionado.
* Pensions & Investments Research Center, a 31 de diciembre de 2020.
† Esta cifra se presenta a 30 de junio de 2021 e incluye aproximadamente 63 590 millones de USD en activos relacionados
con productos SPDR con respecto a los cuales State Street Global Advisors Funds Distributors, LLC (SSGA FD) actúa
como agente de comercialización. SSGA FD y State Street Global Advisors son empresas afiliadas.
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registro: 49934. T: +353 (0)1 776 3000. dichos datos.
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Global Advisors France”) es una filial de State Italia: State Street Global Advisors Europe Capital Tower, Singapur 068912 (N.º de insc. de emisor de este documento. Dirección de la sede
Street Global Advisors Europe Limited, entidad Limited, sucursal en Italia (“State Street Global la empresa: 200002719D), regulada por la social: 78 Sir John Rogerson’s Quay, Dublín 2. N.º
registrada en Irlanda con el número Advisors Italy”) es una filial de State Street Autoridad Monetaria de Singapur. T: +65 6826- de registro 145221. T: +353 (0)1 776 3000. Fax:
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encuentra en 78 Sir John Rogerson’s Quay, mercantil 49934, autorizada y regulada por el Suiza: State Street Global Advisors AG, cotizados (ETF) de Street Global Advisors,
Dublín 2. State Street Global Advisors France es Banco Central de Irlanda, y cuya sede social se Beethovenstr. 19, CH-8027 Zúrich. Inscrita en el compuesta por fondos autorizados por el Banco
una sociedad registrada en Francia, inscrita en encuentra en 78 Sir John Rogerson’s Quay, Registro Mercantil de Zúrich con el número Central de Irlanda como sociedades de capital
el Registro Mercantil de Nanterre con el número Dublín 2. State Street Global Advisors Italy está CHE-105.078.458. T: +41 (0)44 245 70 00. variable habilitadas como organismos de
899 183 289, y cuya sede social se encuentra registrada en Italia con el número mercantil F: +41 (0)44 245 70 16. inversión colectiva en valores negociables (UCITS).
en Coeur Défense — Tour A — La Défense 4, 11871450968 — REA: 2628603 y número de SPDR ETFs Europe I y SPDR ETFs Europe II plc
33e étage, 100, Esplanade du Général de Gaulle, identificación a efectos del IVA 11871450968, Reino Unido: State Street Global Advisors de State Street Global Advisors plc emiten los
92 932 Paris La Défense Cedex, Francia. y tiene su sede social en Via Ferrante Aporti, Limited. Autorizada y regulada por la Financial ETF SPDR, y constituyen una empresa de
T: +33 1 44 45 40 00. F: +33 1 44 45 41 92. 10 - 20125 Milán, Italia. T: +39 02 32066 100. Conduct Authority. Registrada en Inglaterra. inversión con capital variable que ha segregado
F: +39 02 32066 155. Número de registro 2509928. Número de la responsabilidad entre sus subfondos. La
Alemania: State Street Global Advisors identificación a efectos del IVA 5776591 81. empresa está organizada como organismo de
Europe Limited, sucursal en Alemania, Brienner Japón: State Street Global Advisors (Japan) Sede social: 20 Churchill Place, Canary inversión colectiva en valores negociables
Strasse 59, D-80333 Múnich, Alemania Co., Ltd., Toranomon Hills Mori Tower 25F 1-23-1 Wharf, Londres, E14 5HJ. T: 020 3395 6000. (UCITS) según las leyes de Irlanda, y está
(“State Street Global Advisors Germany”). Toranomon, Minato-ku, Tokio 105-6325 Japón. F: 020 3395 6350. autorizada como UCITS por el Banco Central
T: +49 (0)89 55878 400. State Street Global T: +81-3-4530-7380. Financial Instruments de Irlanda.
Advisors Germany es una sucursal de State Business Operator, Kanto Local Financial
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