Estrategia de Inversión & Asset Allocation - Pongamos nombre a esta crisis - Marzo 2016 - A&G | Banca Privada
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Estrategia de Inversión & Asset Allocation
Pongamos nombre a esta crisis
Marzo 2016
Documento destinado exclusivamente a empleados y agentes financieros del Grupo A&G. Leer atentamente el
disclaimer de la página siguiente.
Disclaimer
A&G Banca Privada advierte que esta presentación contiene manifestaciones
sobre previsiones y estimaciones. Dichas previsiones y estimaciones están
incluidas en diversos apartados de este documento e incluyen, entre otras,
comentarios sobre el desarrollo de diversos activos y rentabilidades futuras.
Mientras estas previsiones y estimaciones representan nuestros juicios sobre
expectativas futuras de diversos mercados financieros, puede que determinados
riesgos, incertidumbres y otros factores relevantes ocasionen que los resultados
sean materialmente diferentes a lo esperado. Entre estos factores se incluyen
situación del mercado, factores macroeconómicos, directrices regulatorias y
gubernamentales movimientos en los mercados bursátiles nacionales e
internacionales, tipos de cambio y tipos de interés. Los factores de riesgo y otros
factores fundamentales que hemos indicado podrían afectar adversamente a
nuestras previsiones y al comportamiento y resultados descritos y contenidos en
nuestros informes pasados, o en los que presentaremos en el futuro.
La presente información ha sido preparada por A&G Banca Privada y se facilita
sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni
considerarse como una oferta de venta ni como una solicitud de una oferta de
compra.
El presente informe va dirigido exclusivamente a empleados y agentes
financieros del Grupo A&G. Queda prohibida su transmisión a terceros, copia o
reproducción sin el consentimiento previo y expreso de A&G.
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Estrategia de Inversión & Marzo 2016
Asset Allocation
Asignación de Activos
Mantenemos exposiciones altas en renta variable ya que pensamos que las bajadas de los últimos meses son un ajuste cíclico y las valoraciones se han ajustado. Sin embargo,
la volatilidad va a seguir presente, por lo que pasamos a un enfoque más táctico de la exposición. Seguimos negativos en los bonos de gobierno en un escenario esperado de
reaceleración del ciclo económico. Favorecemos bonos HY no energía. La recuperación de las materias primas que esperábamos ha empezado pero seríamos cautos en todo lo
que las rodea (divisas emergentes, renta variable emergente;...) ya que esperamos que la volatilidad continúe.
Estrategia a 3 meses Estrategia a 12 meses
Cambios Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Cambios
Renta Variable Renta Variable
Gobiernos desarroll Gobiernos desarroll
Crédito Crédito
Materias Primas Materias Primas
Liquidez Liquidez
USD USD
Renta Variable
Preferimos Europa y Japón en detrimento de EEUU por su valoración más adecuada y una expectativa de beneficios superior. Nos mantenemos al margen en España hasta mayor
visibilidad política. Reducimos exposición tácticamente en Emergentes tras las fuertes recuperaciones, con intención de reentrar a niveles inferiores.
Estrategia a 3 meses Estrategia a 12 meses
Cambios Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Cambios
Europa Europa
EEUU EEUU
Japón Japón
Emergentes Emergentes
España España
Bonos Gobiernos desarrollados
Creemos que los tipos a largo plazo subirán paulatinamente tanto en EEUU como en Europa y el riesgo asumido no es remunerado suficientemente. Evitamos periféricos hasta
que se aclare el panorama político en España.
Estrategia a 3 meses Estrategia a 12 meses
Cambios Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Cambios
Europa core CP Europa Core CP
Europa Core LP Europa Core LP
USA CP USA CP
USA LP USA LP
Periféricos Periféricos
Crédito y Emergentes
Positivos en bonos HY no sector Energía, sobre todo en Europa. Positivos en híbridos corporativos y CoCos, aunque solo para perfiles que acepten el riesgo recientemente
evidenciado. Aprovechamos la recuperación esperada en divisas emergentes para reducir tácticamente.
Estrategia a 3 meses Estrategia a 12 meses
Cambios Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Cambios
IG IG
HY HY
EM HC EM HC
EM LC EM LC
Materias Primas
La reversión a la media ha llegado. Creemos que hay que jugarla con prudencia ya que el fondo es estructuralmente bajista.
Estrategia a 3 meses Estrategia a 12 meses
Cambios Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Cambios
MATERIAS PRIMAS MATERIAS PRIMAS
Divisas
Solo vemos valor en el Dólar por encima de 1,15 contra el Euro con un objetivo de 1. En divisas emergentes aprovechamos el fuerte impulso registrado recientemente para
reducir tácticamente.
Estrategia a 3 meses Estrategia a 12 meses
Cambios Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Cambios
EUR EUR
USD USD
JPY JPY
EMERG EMERG
Documento destinado exclusivamente a empleados y agentes financieros
del Grupo A&G. Leer atentamente el disclaimer de la página anterior.
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Estrategia de Inversión & Asset Allocation
Claves Macro
Anatomía de una pesadilla en tres capítulos
El lenguaje es una herramienta poderosa que no
solo es esencial para la comunicación, sino que a
veces ayuda enormemente a la propia comprensión
de las cosas. Poner nombre a las cosas mejora
nuestra capacidad de comprender y conceptualizar
hechos o sensaciones que de otra forma
quedarían en la indefinición.
Los mercados financieros llevan cerca de un año
enviando mensajes de alerta y aquí seguimos todos Fuente: Bloomberg
intentando identificar el origen verdadero de esos
mensajes, la causa subyacente que debería
focalizar nuestras preocupaciones con el objetivo
fundamental de establecer si se trata de algo Búsqueda del término “Grecia”, “China” y “Quiebra Bancos” en
verdaderamente relevante y de suficiente calado Google
como para acabar con el ciclo económico actual y 5-11 Julio
dar paso a un periodo de recesión económica, o por
GRECIA
el contrario se trata de un ajuste cíclico de
expectativas.
Hemos intentado ponerle nombre a lo que ha pasado
durante estos últimos meses:
CHINA 9-15 Agosto
• Abril - Julio 2015: Grecia. El desgobierno en Grecia
volvía a poner en tela de juicio la continuidad de
Europa. Un partido populista (Syriza) alcanzaba por
primera vez el poder en un país de la Eurozona y su
negativa a adoptar las medidas impuestas por
Bruselas estuvo a punto de provocar su salida del
Euro.
QUIEBRA
BANCOS
• Agosto – Septiembre 2015: China.El gobierno chino
devalúa ligeramente el Yuan, desencadenándose
todo tipo de especulaciones acerca de una brusca
desaceleración de su economía que iba a arrastrar
Fuente: Google Trends
a las principales economías mundiales a la
recesión, tanto emergentes como desarrolladas.
Quiebra del sector financiero: ¿cuál es el tamaño del problema?
• Diciembre 2015 - Enero 2016: La FED sube tipos. Exposición en porcentaje sobre PIB
El cambio de ciclo monetario por la FED provoca
una aceleración de las caídas de las materias 2015: Sector 2007: Inmobiliario
primas, un fuerte aumento de los spreads de crédito Energía y MMPP
anticipando niveles de recesión y la posible quiebra
(o requiebra) del sector financiero mundial ante la
avalancha de impagos de préstamos en el sector
energía y materias primas.
• Febrero 2016: Los tipos negativos. La percepción
de que los bancos dejarán de ser rentables culmina
con el “flash crash” de los Cocos del sector
financiero.
¿Cuál será el nombre con el que aparecerá este
periodo en los libros de historia financiera?
Fuente: Empirical Research
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Estrategia de Inversión & Asset Allocation
Claves Macro (continuación)
Mantenemos el escenario de reaceleración como el más probable
Sinceramente no sabemos si este periodo tendrá
siquiera un espacio dedicado en los libros de historia
financiera, pero si lo tuviera debería ser algo así como:
“El año en que el sector Energía y MMPP contaminó
todo”. Busca esta elipse verde
A lo largo de las siguientes páginas vamos a observar
como extrayendo el sector Energía, las lecturas de
diversos datos, tanto macro como micro, muestran
lecturas poco recesivas. Este hecho nos lleva a pensar
que una vez se estabilice dicho sector, el ciclo
económico proseguirá su camino y pensamos que ese
camino pasa por una reaceleración que los mercados Crecimiento global bajo pero lejos de niveles de recesión
tendrán que poner en precio.
Con los datos actuales parece cuando menos
arriesgado afirmar que esperamos una reaceleración
del ciclo, pero la fortaleza que observamos en el
consumo a nivel mundial y la reaparición de la inflación
que esperamos a finales de este año justifican esta
visión optimista.
Analicemos algunos aspectos relevantes de la
economía. Fuente: Harver Analytics
Inflación Inflación en Europa: las caídas del petróleo retrasan pero no
eliminan el repunte de inflación que se desplaza a 2017
Los datos de inflación en EEUU prosiguen su lento
ascenso situándose en 1,4% el dato de IPC general y
en 2,2% sin alimentos ni energía. En Europa sin
embargo, las lecturas son de -0,2% y +0,7%
respectivamente, lo que evidencia el retraso de Europa
en el ciclo económico respecto de EEUU.
La estabilización del petróleo aportará algo de inflación
en los últimos meses del año.
Fuente: Morgan Stanley
Estimaciones de crecimiento de la Inflación y sus componentes para EEUU: Inflación salarial al alza e intención de subida de salarios
2016: desde 0% a 1,5% por las compañías también subiendo
Fuente: Oxford Economics
Fuente: M&G
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Estrategia de Inversión & Asset Allocation
Claves Macro (continuación)
EEUU: evolución de la deuda total sobre PIB desde inicio
del ciclo actual (línea roja) vs la media de este mismo dato
Apalancamiento: en ciclos expansivos previos (línea azul)
El principal motivo de la lentitud de crecimiento que
está caracterizando este ciclo es el proceso de
desapalancamiento que se ha producido y se sigue
produciendo en los países desarrollados. El proceso ha
sido intenso en el sector privado, aunque el sector Media
público mantiene niveles de endeudamiento que solo histórica
se solucionarían con un ciclo de fuertes superávits y
altas tasas de inflación. Desde
2009
Fuente: NBER
En China y Japón sin embargo, el proceso de
desapalancamiento no solo no ha empezado sino que
es preocupante el nivel de deuda alcanzado.
Europa: Deuda del sector privado sobre PIB. El proceso de
Deuda sobre PIB EEUU, Japón y China. Desglose por desapalancamiento del sector privado avanza
segmentos
Fuente: Strategas Research
Fuente: McKinsey
Productividad: Evolución de la productividad en EEUU en el ciclo actual
vs otros ciclos expansivos: necesita subir
Seguimos vigilando muy de cerca la evolución de la
productividad la cual se mantiene en tasas de
crecimiento muy bajas y muy inferiores a otros ciclos
expansivos previos. Recordemos que los beneficios
empresariales, en un entorno de inflación salarial al
alza, necesitan de incrementos de productividad.
Como dato positivo, la inversión en I&D en EEUU ha
crecido en los últimos trimestres, lo cual debería
Fuente: Ned Davis Research
traducirse en incrementos de productividad venideros.
Inversión en I&D (adelantado 20 trimestres) vs productividad: Evolución de la productividad en Europa
¿Incrementos de productividad por venir?
Productividad Inversión en I&D EEUU.
EEUU - YoY% Desplazado 20 trimestres.
Escala Izq. Escala Dcha.
Fuente: Morgan Stanley
Fuente: Ned Davis Research
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Estrategia de Inversión & Asset Allocation
Claves Macro (continuación)
Ventas al por menor en EEUU sin incluir gasolina por
encima del 4%
Consumo:
El consumidor americano sigue siendo el principal pilar
sobre el que descansa el crecimiento mundial (aporta el
20% del crecimiento del PIB global), aunque Europa
parece que poco a poco va incrementando sus tasas de
ventas al por menor y se va incorporando al grupo de
economías con proyección ascendente.
China por su parte mantiene unas ventas al por menor Fuente: Bloomberg
creciendo por encima del 10% aun en los peores
momentos del supuesto aterrizaje brusco de su
economía.
Ventas al por menor en China + 10,2%
Ventas al por menor en la Eurozona y países periféricos
creciendo por encima del 2,5% y al alza
Fuente: Morgan Stanley
Crecimiento:
EEUU: Producción Industrial con y sin sector Energía
Tras analizar diversos datos de crecimiento,
observamos que la aparente desaceleración del
crecimiento global está muy condicionada por las
fuertes bajadas en el precio del petróleo y el efecto que
el sector energía ha generado en los datos agregados.
Evidentemente no olvidamos que al margen de este
efecto “energía”, sigue habiendo un proceso de
desaceleración en China que aun estando controlado, Fuente: Morgan Stanley
presiona a la baja las cifras de crecimiento del sector
manufacturero global y por tanto también los datos de
crecimiento en términos de PIB. No podemos negar
esta evidencia, pero tampoco podemos obviar la Las recesiones van precedidas de subidas del precio del
fortaleza mostrada por el sector servicios, por el petróleo, no de bajadas
consumo, por el crecimiento del crédito y por el
incremento del gasto público en el conjunto de las
economías desarrolladas.
Desde 1.970, ninguna de las 5 recesiones sufridas en
EEUU (crecimiento del PIB anual por debajo del 1,5%),
han sido precedidas de bajadas en los precios del
petróleo, sino que han sido precedidas por todo lo
contrario: subidas del petróleo que han generado Fuente: M&G
tensiones en la inflación que a su vez han acabado por
frenar bruscamente el crecimiento.
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Estrategia de Inversión & Asset Allocation
Claves Macro (continuación)
Desglose del crecimiento del PIB en EEUU: Consumo
sigue fuerte. Es necesario incrementar la inversión
El hecho de encontrarnos en la segunda mitad del ciclo
económico iniciado en 2009 junto con la baja velocidad Consumo
de crecimiento que ha caracterizado la primera parte de
este ciclo, provoca una sensación de vulnerabilidad Inversión sector privado
(indudablemente cierta) que se transforma en
volatilidad no ya de mercados, que también, sino de los
propios datos macroeconómicos y de las percepciones Exportaciones
de los distintos agentes económicos.
Gasto sector público
Creemos que lo vivido durante el último año, constituye
un “mini ciclo” de desaceleración provocado por la Fuente: Ned Davis Research
caída de la energía y materias primas, enmarcado en
un ciclo de rango mayor y de carácter expansivo el cual
PIB Eurozona desglosado por conceptos: ligero aumento
tiene todavía que pasar por la fase de aceleración de la inversión y deterioro de las exportaciones
antes de darlo por acabado.
Comenzaremos a preocuparnos seriamente por el final
del ciclo actual cuando veamos una aceleración de
crecimiento y de la demanda global sorprendentes,
tasas de inflación altas, el sector privado
incrementando su apalancamiento, tipos de interés en
niveles muy superiores a los actuales o burbujas en
alguna clase de activo. No observamos nada de esto
por ahora (excepto la burbuja en los bonos de gobierno
que es evidente) y por ello pensamos que en los
próximos meses observaremos una reaceleración del Fuente: Nordea
ciclo global basada en:
• Estabilización del petróleo y materias primas China: crecimiento de la masa monetaria M2 avanzada 6
meses vs producción industrial. Esperanzador
• Consumo americano
• Aceleración del consumo y el crédito en Europa
• Incremento del gasto público
• Desaceleración controlada en China
Fuente: ANZ Research
Eurozona: crecimiento de la masa monetaria M1 avanzada 12
meses vs PIB. Expectativas favorables de crecimiento
China: Importaciones de mineral de hierro. ¿Vuelve la
actividad de infraestructuras?
Fuente: Morgan Stanley Fuente: Bloomberg
8
Estrategia de Inversión & Asset Allocation
Claves Macro (continuación)
Reino Unido: exportaciones por zonas geográficas. La UE
representa el 43% de las exportaciones
Los tres riesgos a vigilar:
1- Brexit: En caso de salir SI a la salida de la Unión, la
volatilidad en los activos de riesgo se extendería por
toda Europa, aunque según el tratado, en ese
momento se abre una negociación sobre los términos
de la salida. Esta negociación puede durar dos años.
En caso de NO, se despejarían tensiones en el corto
plazo, pero quedaría abierta una ventana muy peligrosa
que podría ser usada por otros países.
Fuente: Ned Davis Research
Estimaciones UBS sobre evolución de la Libra hasta el UK: Libra (escala invertida) vs exportaciones: ¿será el
referéndum y en función de ambos escenarios resultantes Brexit una nueva arma de depreciación competitiva?
Fuente: UBS Fuente: Nordea
China: ¿ Y si los datos oficiales no corresponden con la
realidad? Estimaciones PIB Global Maddison-Wu
2- China: ¿Y si todo es falso? No creemos en la teoría
del fraude chino pero ahí está para quien quiera
prestarle atención.
3- Elecciones en EEUU: Por ahora las encuestas
favorecen a la candidata Demócrata y esta tendencia
se ha acentuado desde el “supermartes”. En cualquier
caso, no vemos en este aspecto un gran foco de Fuente: Morgan Stanley
incertidumbre.
Evolución histórica (desde 1900) del mercado americano en EEUU: intención de voto según las encuestas.
año electoral y en el octavo año del mismo presidente Demócratas 72% - Republicanos 28%
Fuente: UBS
Fuente: Predictwise
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Estrategia de Inversión & Asset Allocation
Renta Variable
Claves
A veces conviene alejarse de los datos del día a día
para poder contemplar con perspectiva la situación de La corrección que hemos vivido desde la primavera
los mercados y establecer expectativas menos pasada es cíclica y no estructural.
sesgadas por la volatilidad del corto plazo. El entorno macroeconómico que esperamos no es de
Precisamente eso es lo que pretendemos hacer en este recesión.
informe. Los beneficios que se esperan para 2016 ex energía
son aceptables y si estamos en lo cierto en cuanto a la
reaceleración económica, se revisarán al alza.
En ese sano ejercicio de “descontaminación”, lo que
Los Bancos Centrales en conjunto seguirán con
vemos nos gusta: políticas expansivas (Europa y China) mientras la FED
inicia un camino de subidas de tipos muy gradual que
• Nos gusta el entorno económico que esperamos “normalizará” su política monetaria.
para los próximos trimestres. Europa ofrece valoraciones inferiores a EEUU y
• Nos gusta que el mercado haya pasado ya por lo crecimiento de beneficios superior.
que consideramos una corrección cíclica en un Nos mantenemos al margen de España mientras no se
entorno de no recesión y enmarcado en un periodo aclare la situación política.
Favorecemos Japón en un entorno de beneficios sólido.
estructuralmente alcista.
Las recuperaciones en Mercados Emergentes han
• Nos gustan los beneficios de las compañías una vez alcanzado su objetivo por ahora. Buscamos
eliminados los efectos que consideramos no se van oportunidades para reducir.
a repetir este año: dólar y energía. Favorecemos sectores cíclicos: Consumo Discrecional,
• Nos gustan los niveles de valoración alcanzados en Industrial, Tecnología y Financiero. Somos cautos en
algunas áreas geográficas o en algunos sectores. Energía y Materias Primas tras su recuperación.
• Nos gusta el sentimiento tan negativo que se ha Favorecemos Small Caps en Europa por su
instalado entre los inversores. apalancamiento operativo en un ciclo de recuperación
económica y valoraciones relativas nada exigentes.
• Nos gusta la corbata azul del Sr. Draghi.
Adoptamos una visión más táctica de la exposición en
Renta Variable mientras la volatilidad nos acompañe.
• Nos preocupa la volatilidad tan alta que observamos
en todo tipo de activos.
• Nos preocupa la complacencia y no vemos mucha
actualmente.
S&P 500: Nos encontramos en un mercado estructuralmente alcista desde 2009 y la corrección actual no está asociada a recesión
Fuente: A&G
10Estrategia de Inversión & Asset Allocation
Renta Variable (continuación)
Beneficios de las compañías del S&P con y sin Energía
Los beneficios esperados de las compañías cotizadas
se han revisado a la baja de forma sustancial durante
los últimos meses, pero tanto estas revisiones como los
beneficios realmente obtenidos a cierre de 2015, son
mejores que lo que se observa en una primera lectura.
En EEUU los beneficios publicados a cierre de año
excluyendo el sector Energía han superado en un 6,7%
a los del año anterior. Somos conscientes de que un
6,7% no es una cifra récord de crecimiento de
beneficios, pero es una cifra muy distinta al -5,8% que Fuente: Strategas Research
obtenemos incluyendo dicho sector y desde luego nos
hace cuestionarnos la tan mencionada “recesión de Europa: Beneficios y ventas medios sin ponderar por
beneficios” a la que muchas casas aluden. Desde capitalización en 2015. Beneficios + 7,5% y ventas +2,5%
nuestro punto de vista no se trata de una recesión de
beneficios, sino de un colapso en un sector concreto
que además no es un sector que transfiera riesgo
sistémico al resto de la economía, como ya hemos visto
anteriormente.
En Europa, dos tercios de las empresas crecen en
ventas y beneficios a tasas muy saludables y a nivel
agregado, la empresa media europea (sin ponderar por
capitalización), crece en beneficios al 7,5% y en ventas
al 2,5%. Estas no son lecturas propias de una recesión Fuente: Morgan Stanley
de beneficios.
El beneficio medio esperado a 1 año en el S&P es del
4,9%, tras fuertes revisiones a la baja y con efecto Energía
Para 2016 las expectativas están bajas: entre el 5% y el y dólar incluidos
7% en función de país, zona geográfica e incluso del
día en que se realiza la estimación. La volatilidad no
está solo en los mercados sino en todo lo que rodea al
entorno macroeconómico, a las estimaciones de
beneficios, a los tipos de interés, a las divisas,…la
volatilidad ha venido para acompañarnos en lo que
resta de ciclo y, o somos conscientes de ello y
procuramos tomar ventaja mediante una gestión más
táctica, o tenemos el riesgo de dejarnos llevar por ella
en cualquiera de los episodios de alta volatilidad que el
futuro nos depara. Fuente: Ned Davis Research / IBES
El sentimiento entre inversores institucionales ha sido muy negativo durante los últimos meses, llegando al 40% bajistas………… y
el sentimiento suele conducir a decisiones erróneas: mayores flujos de entradas (+) y salidas (-) de dinero en el S&P 500.
Fuente: JPM
Fuente: Goldman Sachs
11Estrategia de Inversión & Asset Allocation
Renta Variable (continuación)
EEUU: Productividad vs ganancias por hora trabajada.
Nos preocupa el incremento de los costes salariales en Cuidado con los márgenes
EEUU en un entorno de baja productividad que puede
conducir a unos márgenes operativos decrecientes.
Este es el principal motivo de nuestra recomendación
de infraponderar EEUU. Sin embargo, consideramos
que ese posible deterioro de márgenes todavía no ha
comenzado a ocurrir tal y como se podría deducir de la
lectura de los márgenes publicados a cierre de 2015.
En realidad aquí también observamos que, excluyendo
Fuente Ned Davis Research
el sector Energía, los márgenes se mantienen en modo
de aceleración por encima del 10%.
EEUU: márgenes operativos con y sin Energía
En Europa las valoraciones son más atractivas que en
EEUU (PE de 14 frente a 15 respectivamente) y las
expectativas de beneficios también superan a las de
EEUU en un 2% (Europa + 7% vs EEUU + 5%).
Además Europa está lejos de sufrir tensiones salariales
y por tanto los márgenes operativos y el ROE deben
tender a subir en los próximos trimestres. Pensamos
que tras las correcciones sufridas en los últimos meses,
Europa, que ha sufrido mayores retrocesos, debe
recuperar el terreno perdido en un entorno más
favorable para los activos de riesgo como el que Fuente Strategas Research
esperamos.
Esperamos una evolución relativa favorable a Europa frente a Beneficios esperados a 12 meses en EEUU y Europa
EEUU basada en la evolución relativa de los beneficios
Fuente Morgan Stanley
Fuente Morgan Stanley
Japón: Price / Earnings esperados a 12 meses en 12, nivel
no visto desde la época pre-Abenomics
Japón sigue siendo una magnífica alternativa de
inversión a favor del ciclo, más aún cuando las últimas
correcciones han llevado a las valoraciones a niveles
de PE no vistos desde la época pre-Abenomics.
Las compañías japonesas no dejan de sorprender
positivamente en cada periodo de publicación de
resultados (ya van 13 trimestres de sorpresas
positivas), a diferencia de los datos macro-económicos
Fuente HSBC
que no terminan de confirmar la mejora.
12Estrategia de Inversión & Asset Allocation
Renta Variable (continuación)
Emergentes: Hay que distinguir entre las economías
Emergentes: Los PMI de Latinoamérica y Europa del Este
emergentes y los mercados emergentes. Las mejoran, pero no es suficiente para cambiar la perspectiva
economías han dado ciertos síntomas de estabilización de largo plazo
pero el deterioro acumulado todavía está lejos de
transformarse en crecimiento. El daño sufrido por el
colapso las materias primas, el exceso de capacidad de
producción en China y los fuertes apalancamientos,
tardarán en dejar de pesar sobre las economías
emergentes.
Los mercados de acciones están teniendo una Fuente: JP Fidelity
evolución positiva en lo que llevamos de año debido a
una estabilización de los mercados de materias primas,
un dólar también estable y a la mejora de las
expectativas sobre China respecto al escenario de Los Emergentes han pasado de un 12% a un 6% en una
aterrizaje duro que se barajaba el pasado verano. La cartera global. Buen dato para un futuro prometedor
reversión a la media que estábamos esperando se está
produciendo y por ello recomendamos buscar
oportunidades de reducción de exposición en acciones
emergentes durante los próximos meses aun a riesgo
de perder una recuperación más duradera de la que
hoy todavía no estamos convencidos.
Sectores: En Europa preferimos acciones cíclicas (IT,
Consumo Discrecional, Financiero) que defensivas
(Utilities, Consumo estable, Telecoms). En Energía y
Materias Primas, somos cautos tras el proceso de Los bancos Europeos se sitúan en Precio / Valor en Libros
recuperación reciente. a niveles de mínimos históricos
Small vs Large: Mantenemos nuestra preferencia por
Small Caps en Europa debido a su mayor
apalancamiento operativo y a que a pesar de su
comportamiento favorable, las valoraciones no son
exigentes. En EEUU somos optimistas en Small Caps
para el corto plazo (3 meses) y más negativos a medio
y largo plazo ya que la capacidad de gestionar los
márgenes en un entorno de salarios al alza es menor
Fuente: Morgan Stanley
en las pequeñas compañías.
Las Small Caps europeas no están caras frente a las Large
Caps a pesar de su reciente evolución
Take away: Mantenemos exposición alta en Renta
Variable y aprovecharemos extensiones de la
recuperación actual para reducir tácticamente
exposición. Favorecemos Europa y Japón.
Favorecemos sectores cíclicos aunque seríamos
cautos en Energía y Materias Primas tras su
recuperación de estos meses. En Emergentes hemos
visto la recuperación esperada y buscamos el momento
de reducir. En Europa mantenemos Small Caps. En
EEUU Small Caps a 3 meses y Large Caps a medio
plazo. Recomendamos ventas en World Mining tras su
recuperación.
Fuente: FactSet
13Estrategia de Inversión & Asset Allocation
Materias Primas
Lo peor ha pasado, lo cual no implica que tengamos
Materias primas ajustadas por inflación: ya hemos vuelto a
por delante periodos de fuertes subidas en los precios la media de largo plazo
de las materias primas en general y el petróleo en
particular. Estamos en un mercado estructuralmente
bajista alimentado por el exceso de capacidad de
producción en China (materias primas) e incremento de
oferta (petróleo) que están lejos de tener una solución
estable y duradera.
Sin embargo, dentro de este marco desfavorable, sí
creemos que el mercado ha hecho suelo durante los
últimos meses. Veníamos esperando un proceso de
reversión a la media transitorio y aquí lo tenemos. Fuente: Morgan Stanley
Creemos que ahora hay que jugarlo con prudencia y
enmarcado dentro de lo que es, un mercado bajista con
enorme volatilidad (el 85% de los días que llevamos de
2016, el petróleo ha cotizado en un rango superior al Petróleo: El desequilibrio entre oferta y demanda
5%). comenzará a ajustarse en 2016 pero el equilibrio no llegará
hasta 2017
El proceso de reversión actual todavía es joven y tiene
recorrido, pero creemos que hay que ser cautos ya que
la volatilidad no va a desaparecer del mercado. Hemos
visto recuperaciones desde mínimos del 50% en el
petróleo, 40% en el mineral de hierro, del 20% en el
cobre,…
Evolución de las reservas de divisa en Arabia Saudí en
función del precio del petróleo
Fuente: EIA
Petróleo: EEUU sigue reduciendo su producción
Fuente: B. Santander
Petróleo e inflación: los precios forwards de petróleo e
inflación descuentan un petróleo a 20$ a final de año
Fuente: EIA
Take away: Se ha producido una recuperación en
contra de la tendencia principal y ahora seríamos
prudentes ya que las cuestiones de largo plazo
(China, exceso de capacidad), siguen presentes.
Fuente: Goldman Sachs
14Estrategia de Inversión & Asset Allocation
Renta Fija
Bonos de Gobiernos: Sinceramente siguen sin Claves
salirnos las cuentas. En EEUU esperamos crecimientos La FED se muestra cauta en su última reunión, pero la
del PIB real en el peor de los escenarios del 1,7% e macro de EEUU mejora cada mes.
inflación como poco del 1,3%, lo cual sitúa el PIB Tipos 10 años USA deben tender al 3% a medida que
nominal (worst case) en el 3%... y los tipos a 10 años avanza el ciclo.
en EEUU se mantienen por debajo del 2%. En Europa los tipos a 10 años también subirán aunque
más lentamente y en menor grado. Objetivo 0,8%.
Nos mantenemos fuera de bonos periféricos hasta que
Creemos que el bono 10 años en EEUU debe tender se aclare la situación política en España.
durante 2016 a las proximidades del 3%, lo cual implica Mantenemos bonos ligados a Inflación. Preferimos
una caída en precio del 7% respecto a los niveles tipos de interés reales a nominales.
actuales. Recomendamos crédito HY Europeo ex Energía y
Materias Primas.
En Europa mantenemos un objetivo para el Bund del Positivos en híbridos corporativos y CoCos, pero han
0,8% en un escenario de inflación superior al que el mostrado su lado “equity” y por tanto solo para perfiles
que acepten dicho riesgo.
mercado descuenta actualmente. El BCE ha marcado
En Emergentes Local Currency se ha producido una
los límites de las políticas de tipos negativos y debería recuperación que nos lleva a reducir tácticamente.
notarse en toda la curva.
Tipos 10 Años USA y PIB esperado por la FED de Atlanta.
En crédito tenemos que empezar por el flash crash Algo no encaja
que han sufrido los Cocos financieros en la primera
mitad de febrero. Las caídas fueron del 12% en un
índice de Cocos, pero en casos particulares llegaron a
ser superiores al 20%. Finalmente el BCE apaciguó
los temores hacia sector financiero mediante la
insinuación de que los tipos de depósito en el BCE no
deberían bajar más y poniendo en marcha 4 nuevos
tramos de TLTRO. Esto alivió las expectativas de
beneficios de la banca (aumento del ROE estimado del
3%) y los temores a la incapacidad del pago de los Fuente: Nordea
cupones han remitido.
Mapa de tipos de interés negativos por países
Sin embargo este evento ha puesto de manifiesto el
lado “equity” de este tipo de activos. Consideramos que
el sector financiero europeo crecerá en beneficios a
medida que la demanda de crédito se vaya acelerando
con el ciclo económico, pero hoy por hoy, la
rentabilidad del sector sigue sin ser elevada, lo que
implicará una volatilidad alta en este tipo de activos.
Flash crash de los Cocos: -12% Fuente: Bloomberg
Niveles de default implícitos a 5 años vs máximos y media
histórica
Fuente: Bloomberg Fuente: Morgan Stanley
15Estrategia de Inversión & Asset Allocation
Renta Fija (continuación)
Así como hemos revisado datos macroeconómicos, y Spreads IG USA a largo plazo: hemos estado al límite
beneficios agregados contaminados todos ellos por el
colapso del sector Energía y MMPP, también en el
mercado de crédito pensamos que los spreads
alcanzados solo se justifican si pensamos que los
defaults de estos dos sectores van a extenderse al
resto de la economía. Nosotros pensamos que no va a
ser así. En el segmento Investment Grade por ejemplo,
los importes de liquidez en balance han aumentado
mucho, lo que hace que el apalancamiento medido
como ((Deuda - Cash)/ Ebitda) sean bajos en relación a
otros periodos. Mantenemos nuestra visión positiva en
crédito tanto IG como HY ex energía.
Emergentes: La relajación del Dólar, sobre todo a raíz Fuente: Moody´s – Morgan Stanley
de la última reunión de la FED, favorece una extensión
de la recuperación de los bonos emergentes en IG USA: ex Energy, Materials and Utilities. Debt/Ebitda
moneda local que se han revalorizado un 12% desde vs (Debts-Cash)/Ebitda
los mínimos de febrero. Recomendamos prudencia en
un marco de volatilidad alta en el que creemos que hay DDebt/EBITDA (Debt-Cash)/EBITDA
que tener una aproximación más táctica de lo habitual a
los activos de riesgo, aun teniendo una visión positiva
de medio plazo.
El crecimiento del PIB EM-DM marca el camino de las divisas
emergentes
Fuente: BoA
El tamaño del problema: 2006 las hipotecas eran el 30%
de la deuda emitida. En 2016 los bonos HY son el 2%
Fuente: Harver Analytics
Fuente: Deutsche Bank
Desglose por componentes de la rentabilidad de los bonos
emergentes
Take away: En Gobiernos recomendamos posiciones
cortas en 10 años USA con objetivo por encima de
2,5%. Preferimos tipos reales: bonos ligados a inflación.
Mantenemos preferencia por HY (ex Energía) en
Europa y Cocos (aunque ajustando las posiciones al
perfil de riesgo). Tras la recuperación de bonos
emergentes en divisa local, reducimos exposición
tácticamente.
Fuente: JPM
16Estrategia de Inversión & Asset Allocation
Divisas
No estamos muy convencidos de que los ciclos de Claves
crecimiento, inflación y de tipos entre EEUU y Europa
puedan permanecer mucho tiempo divergiendo. Si el mercado da la oportunidad de comprar dólares
entre 1,15-1,20, lo haríamos con un objetivo de 1.
Por ese motivo no creemos que el dólar tenga un gran La convergencia de ciclos se retrasa ligeramente a
recorrido por delante frente al euro. Solo tomaríamos finales de 2016.
En Emergentes se ha dado el proceso de reversión a
exposición al USD si el mercado diera la oportunidad
la media que esperábamos. Reduciríamos exposición
de hacerlo entre 1,15 y 1,20 con la idea de vender esa aprovechando la fortaleza actual.
posición en el entorno de la paridad, donde creemos
que se agotan las expectativas de revalorización con Dólar: solo tomaríamos exposición a niveles de 1,15 – 1,20
las perspectivas macroeconómicas que barajamos en
este momento.
En Divisas Emergentes el mercado se ha estabilizado,
como pensábamos, e incluso se está produciendo una
recuperación que podría estar marcando el inicio de un
movimiento de medio plazo tras las fuertes caídas de
los últimos 5 años. Sin embargo, la volatilidad que
esperamos en las materias primas, en los datos macro
de China y el reciente tono dovish de la FED, nos hace
recomendar buscar momentos de extensión de la
Fuente: A&G
recuperación actual para reducir exposición, con la idea
de volver a retomarla en momentos de debilidad.
Diferencial de tipos a 10 años en EEUU y Alemania en Indíce JPM EM Currency. Hay mucho terreno que
máximos recuperar pero cuidado con la volatilidad
Fuente: Bloomberg Fuente: Bloomberg
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