Quarterly Insight Edición de primavera - CREATIVITY WITHIN EXCELLENCE
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Quarterly
Insight
Edición de
primavera
VERSION 2019 01 04
CREATIVITY WITHIN EXCELLENCEÍndice Asignación de activos 1 Comentario de asignación 2 Norteamérica 3 Europa 5 Asia 7 Latinoamérica 9 Materias primas 11 Monedas 12 Rentabilidades de mercado 13
Asignación de activos
Benchmark Subexposição Neutra Sobreexposição Mudança
$ 4%
LIQUIDEZ 5%
€ 21%
Libor 3m USD 4%
5%
Euribor 3m EUR 21%
$ 43% 5%
PRINCIPAIS OBRIGAÇÕES 50%
€ 26% 5%
USD 15% 3%
Governamentais 1 - 5 anos 15%
EUR 1%
USD 12% 2%
Governamentais 5 - 10 anos 10%
EUR 4%
USD 10%
Obrigações "investment grade" 1 - 5 anos 15%
EUR 15% 5%
USD 6%
Obrigações "investment grade" 5 - 10 anos 10%
EUR 6%
OUTRAS OBRIGAÇÕES 10% -5%
Obrigações "High Yield" 1 - 5 anos 2% -2%
Mercados Emergentes moeda forte 2%
Mercados Emergentes moeda local 2% -1%
Senior loans 2%
Convertíveis 2% -2%
ACÇÕES 40% 33% -2%
América do Norte 15% 15%
Europa 10% 6%
Japão 5% 2%
Ásia Pacífico (ex Japão) 3% 3% -1%
China 3% 3%
América Latina 2% 2% -1%
Mercados Emergentes 2% 2%
OUTROS 5% 10% 0%
Ouro 2% 3%
Outros investimentos 3% 7%
CBH Asset Management Quarterly Insight 1Comentario de asignación
Ahora que la pendiente de la curva de EE. UU. está pasando a ser negativa y están apareciendo otros signos de
fin de ciclo, adoptamos una asignación de activos depurada reduciendo la exposición a los activos de riesgo
mediante la asignación de renta fija. Esta medida tiene como objetivo ofrecer una asignación de activos más
dinámica y reactiva para afrontar mejor los retos futuros. Tras un inicio de año positivo, pasamos de un enfoque
de inversión de «crecimiento del capital» a un enfoque de «preservación del capital».
Durante el primer trimestre de 2019, consideramos que estas clases de Después de un inicio de año positivo
a pesar de la moderación del activos ofrecen un mejor perfil de para los rendimientos, la
crecimiento económico mundial y de riesgo/remuneración en comparación «preservación del capital» se impone
la aparición de varios signos de fin con una asignación pura en renta sobre el «crecimiento del capital».
de ciclo, la reactivación del clima variable.
inversor, la reducción de los temores
En nuestra cartera de renta fija
a una desaceleración en China, el Por lo tanto, ajustada al beta relativo mundial, aumentamos la exposición
sesgo conciliador de los principales a los mercados de renta variable, a los bonos de gran calidad —
bancos centrales y el repunte de los comenzamos el año con una gubernamentales y de primera
precios del petróleo impulsaron una sobreponderación relativa del 10 % calidad crediticia (investment
recuperación técnica. Esto llevó a en los activos de riesgo. Ha resultado grade)— y redujimos la exposición a
que los principales índices ser una buena decisión dado el los bonos convertibles y de alto
financieros alcanzaran sus máximos rendimiento de los mercados rendimiento. Seguimos
de septiembre y registraran un financieros durante el primer trimestre considerando interesante el extremo
primer trimestre entre los mejores de de 2019. inferior de la estructura de capital
la historia.
(bonos subordinados) de empresas
De cara al futuro, el comité de con un sólido balance y una
Rentabilidad clases de activos
11.9% inversión se encuentra en un punto posición de mercado dominante. En
(en $, YTD) de inflexión, ya que expresa su deseo este segmento, nos centramos en
actual de reducir la exposición las grandes instituciones financieras.
«tradicional» al riesgo en la
asignación de renta fija. Esta decisión Debido al descenso del
5.4% supone un importante cambio de endeudamiento, el incremento de las
4.6%
paradigma en nuestro enfoque de tasas de crecimiento del PIB, una
2.6% gestión. Después de años de población más joven y la
1.6% promover los activos de renta fija con estabilización de las economías,
0.7% riesgo, estamos volviendo a una continuamos observando valor en el
asignación de activos más pura y fácil abanico de la renta fija de los
Cash Govy IG HY HF Equity de interpretar. Si bien seguimos mercados emergentes y, por lo
viendo valor en el universo de la renta tanto, mantenemos nuestra
Aun cuando, a principios de año, fija, la reducción de la visibilidad en la exposición a esta clase de activos.
nuestra asignación de renta variable evolución de los mercados
era más conservadora en financieros, así como de la dinámica
comparación con la del índice de En nuestra búsqueda de
de crecimiento de la economía real,
referencia (35 % frente 40 %), la rentabilidad, seguimos invertidos en
nos lleva a adoptar un enfoque de
asignación ajustada de activos el segmento de bonos crossover
inversión más purista para ofrecer
reales era más constructiva y más (cuya calificación oscila entre BBB-
más dinamismo y reactividad en las
agresiva. De hecho, el comité de y BB-) que, aunque con más
futuras opciones de asignación.
inversión asumió riesgos respecto a riesgos, siguen ofreciendo un
la asignación de renta fija, interesante perfil de
principalmente por medio de Considerando que nos acercamos al riesgo/remuneración.
posiciones en bonos convertibles y fin del actual ciclo de expansión y que
bonos de alto rendimiento (high prevemos que uno de los mayores
En cuanto a la asignación a la renta
yield), así como una asignación riesgos sistemáticos se encuentre en
variable, reducimos aún más la
relativamente importante en bonos el universo de renta fija, el comité de
exposición, en un dos por ciento,
de los mercados emergentes. inversión inicia un movimiento
volviendo a una postura neutral en el
destinado a aumentar la calidad
Pacífico asiático y América Latina.
media de la asignación de renta fija y
Este posicionamiento no coge a Ajustada al beta, nuestra exposición
pasa a ser ligeramente conservador
nadie por sorpresa, ya que es global a la renta variable se situará
en la exposición global ajustada a los
nuestra marca de inversión desde en torno al 38 %.
activos de riesgo.
hace varios años, y la justificación
de este enfoque siempre ha sido la
misma:
CBH Asset Management Quarterly Insight 2Norteamérica
La «normalización» de las políticas de los bancos centrales estaba ingenuamente anclada en la mente de los
inversores hasta hace bien poco, pero las cosas han cambiado muy rápidamente. La buena noticia es que
aún no hay señales claras de recesión sobre la mesa. La mala es que el rendimiento futuro del mercado
debería venir de las ganancias corporativas a estas alturas y ahí las perspectivas no son tan halagüeñas.
Después de la debacle de finales de 2018, la renta variable No podemos basarnos en una configuración comparable
estadounidense registró uno de los mejores trimestres de su anterior, aunque observamos que la renta variable de EE.
historia (+13 %) y recuperó la mayor parte de la reducción UU. suele tener un buen comportamiento en el año siguiente
del 4T18. Los sectores no depararon ninguna sorpresa: las al fin del ciclo, los bonos del Tesoro estadounidense tendían
tecnologías de la información lideraron el grupo, con un a recuperarse, pero los diferenciales del alto rendimiento se
incremento del 17 %. El grupo de los mejores se ampliaban bastante. En ese momento, era probable que el
completaba con el sector inmobiliario y los sectores cíclicos, crecimiento de los beneficios siguiera siendo el motor clave
como la energía, la industria y el consumo discrecional, de la renta variable y que los sectores defensivos se situaran
todos ellos con un rendimiento en torno al +14 %. Aunque, a la cabeza. Esto nos lleva a la cuestión de las expectativas
como es natural, los bonos de alto rendimiento (high yield) de la temporada de publicación de resultados del 1T19 en
siguieron el movimiento y registraron un rendimiento de Estados Unidos.
hasta el 6 %, y los bonos del Tesoro de EE. UU. se
mantuvieron estables en cifras positivas. Pero volvamos al A fecha de hoy, el consenso del mercado para la próxima
panorama general. temporada de resultados en EE. UU. prevé un crecimiento
negativo de las ganancias para las empresas del S&P 500.
Rentabilidad de los sectores estadounidenses Por sectores, se espera que las finanzas y la construcción
registren un fuerte ritmo de crecimiento, mientras que el
petróleo y el gas, y el metal y la minería se contraigan. En
20%
general, las expectativas de crecimiento del BPA se han
17%
reducido a la mitad desde octubre (del 10 % al 4 %).
15%
15%
14%
13%
11%
10%
10%
Veamos las proyecciones: el 73 % de las empresas del S&P
8%
6%
500 han publicado cifras negativas, por encima de la media
a cinco años, del 70 %. Es aún más interesante señalar que
Utility
Fin ancials
S&P 500
Telecom Ser v.
Cons.Staples
In dustrials
Cons. Disc.
Energy
Materials
Health Care
In f. Technology
casi la mitad de estas proyecciones negativas provienen de
los sectores de la tecnología de la información y la atención
sanitaria, su peor cifra desde el 4T12 y 2006,
respectivamente. Llegado a este punto, podemos afirmar
que tenemos argumentos a favor de una reducción del
riesgo de la cartera, pero no podríamos redactar este boletín
De forma inesperada, en las últimas semanas hemos trimestral sin evocar la famosa «inversión de la pendiente de
observado un cambio significativo en las políticas la curva».
monetarias. Todo empezó con el anuncio de un nuevo
programa de TLTRO con objetivo específico en Europa, Después de meses de artículos sobre el tema, ¡por fin se ha
seguido de un tono muy conciliador por parte de la Fed invertido la pendiente de la curva de rendimientos de EE.
durante su última reunión. De hecho, la siguiente subida de UU.! Es la primera vez desde 2007.
los tipos de interés se pospuso de finales de 2019 al primer
trimestre de 2020, y el ritmo de reducción del balance se
rebajó a la mitad. Además, lo que es más importante, el Evolución de la curva de tasas de interés del gobierno de los
clima del mercado cambió de forma más radical y algunos Estados Unidos
esperan que la próxima medida de la Fed sea un recorte de 3.5%
los tipos de interés.
3.0%
Este movimiento adquiere mayor trascendencia si se tiene 2.5%
en cuenta que la Fed nunca había realizado una pausa tan
larga en medio de un ciclo de subidas ni tampoco había 2.0%
finalizado totalmente un ciclo de subidas en niveles tan
1.5%
cercanos a cero. Históricamente, las únicas pausas se
dieron en 1984 y 2016, cuando la situación era muy 31.03.2019
1.0%
diferente (pausa corta en la primera ocasión y comienzo de 31.03.2018
ciclo en la segunda). 0.5%
31.03.2017
0.0%
1Y 2Y 5Y 7Y 10Y 30Y
CBH Asset Management Quarterly Insight 3Sabemos que las últimas siete recesiones estuvieron precedidas por una inversión de la pendiente de la curva. Aunque, por lo general, la curva de rendimientos tiende a aplanarse cuando la Fed está subiendo el tramo corto como medida para evitar el sobrecalentamiento de la economía, la percepción del ciclo económico afecta al tramo largo. Como consecuencia, el diferencial a 2-10 años normalmente se invierte antes del diferencial a 3 meses-10 años. De hecho, los tipos de interés a 2 años incorporan las expectativas de subidas posteriores. Sin embargo, en esta ocasión es diferente, ya que la pendiente de la curva a 3 meses-10 años se invierte sola, mientras que la de la curva a 2-10 años realiza un movimiento de bull-flattening. El bull-flattening se produce cuando la curva a 2 años cae a un ritmo inferior a la de los tipos de interés a 10 años. A la inversa, durante los últimos ciclos se produce un bear-flattening cuando los tipos a 2 años suben con mayor rapidez. Por este motivo, es probable que esta inversión de la pendiente no sea tan significativa como años atrás, especialmente si se tiene en cuenta que los diferenciales de crédito no aumentaron en consecuencia. Si nos centramos más bien en un aplanamiento en el tramo a 2-10 años, la renta variable y otros activos de riesgo han obtenido rentabilidades reducidas pero positivas en contextos similares anteriores. Además, solo se produjeron drawdowns o reducciones significativas cuando la pendiente plana de la curva empezó a aumentar de nuevo. Por lo tanto, el riesgo de recesión a medio plazo basado en el análisis de la curva sigue siendo limitado. En resumen, estamos de acuerdo en que el nuevo giro conciliador de los bancos centrales significa que las economías mundiales están mostrando algunos signos de deterioro. También señalamos que es probable que la próxima temporada de publicación de resultados de las empresas estadounidenses confirme una desaceleración. Sin embargo, al abordar el asunto de la inversión de la pendiente de la curva, somos más positivos que negativos. Una vez más, el aplanamiento no viene del intento de los bancos centrales de frenar el sobrecalentamiento de la economía, sino del deterioro de las expectativas del crecimiento a largo plazo y de la inflación. En ese contexto, seguimos pensando que las políticas monetarias conciliadoras seguirán siendo una opción de venta estructural para los activos de riesgo a medio plazo. En consecuencia, decidimos mantener por el momento nuestra postura neutral con respecto a la renta variable estadounidense y centrarnos más bien en la asignación de la renta fija, mediante la reducción de la exposición a instrumentos convertibles y el alto rendimiento. CBH Asset Management Quarterly Insight 4
Europa
El 1T19 estuvo marcado por un fuerte repunte de los activos de riesgo, lo que permitió recuperar la mayor parte
de las pérdidas del 4T18, impulsado por las medidas de los bancos centrales y la mejora de las valoraciones. Sin
embargo, Europa sigue atrapada en un entorno de crecimiento reducido y contenido, y baja inflación, y creemos
que las últimas medidas del BCE no son el remedio adecuado para resolver sus problemas estructurales. Como
conclusión, no vemos ningún motivo para modificar nuestra postura infraponderada en la región.
Durante el primer trimestre, las economías europeas Por lo tanto, la inflación se mantendrá muy por debajo del
dependientes de las exportaciones han sido vulnerables al objetivo del 2 % fijado por el BCE para este periodo.
deterioro de la economía mundial y a los riesgos asociados
a una posible intensificación de la guerra comercial entre Otros factores que probablemente nublarán las perspectivas
Estados Unidos y China. La resolución de estas tensiones a corto plazo son la continua incertidumbre vinculada a la
comerciales y un aumento de la certidumbre en torno al saga del Brexit y las próximas elecciones europeas de
Brexit ofrecerían indudablemente cierto alivio, pero la mayo, que podrían generar cierta volatilidad.
resolución clara de ambos frentes no está todavía a la vuelta
de la esquina.
El posible auge de los partidos políticos populistas (y
potencialmente antieuropeos) podría poner de relieve la
La tendencia a la baja de la economía mundial ha creciente división entre el sistema tradicional y su
provocado un descenso continuado de los pedidos, lo que electorado.
sugiere la probabilidad de que en los próximos meses se
produzcan deterioros significativos en el sector
manufacturero. La producción industrial alemana cayó En este contexto, el BCE ha pasado a ser aún más
bruscamente en el 1T19, lo que generó preocupación por la conciliador y ha mantenido los tipos de interés estables en
posibilidad de que el centro neurálgico europeo también se cifras negativas hasta 2019, con una posible variación (si la
dirigiera hacia una recesión. En el lado positivo, la demanda hubiera) en 2020.
interna se mantiene relativamente bien. Básicamente, la
demanda final interna es estable y resistente, y está Medidas adoptadas por el BCE
sustentada por el consumo.
6% ECB Balance Sheet (rhs) 5
En cambio, el ciclo europeo está influenciado ECB 3m rate
principalmente por los cambios en la demanda externa 5%
IT-GE 10Y spread 4
(dominada por el ciclo chino). El efecto de la ralentización
4%
del ciclo manufacturero mundial se ha visto influido
in trillions EUR
últimamente por el descenso de la producción de 3
3%
automóviles en Alemania. Creemos que esta disminución
temporal debería conducir a una recuperación de la 2%
2
producción industrial alemana en los próximos trimestres.
1%
Por lo tanto, no estamos pronosticando una recesión en
1
Europa, sino tan solo una ralentización. La Comisión 0%
Europea revisó a la baja su previsión de crecimiento hasta el
1,3 % en 2019 y el 1,6 % en 2020. En la misma línea, el -1% 0
BCE prevé ahora una tasa de crecimiento anémica del 1,1 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
% en 2019 y del 1,6 % en 2020.
Además, adoptó más medidas de flexibilización cuantitativa
Previsión del PIB de la zona euro y divergencia en el al lanzar el programa TLTRO III (operaciones de financiación
mercado de renta variable. a plazo más largo con objetivo específico) con el fin de evitar
una contracción del crédito.
2.2% 3'800
3'700
2.0% El propio BCE está reflexionando sobre posibles medidas
3'600
que mantengan las consecuencias favorables de los tipos de
3'500 interés negativos sobre la economía, al tiempo que mitigan
1.8%
3'400 los efectos secundarios, como una rentabilidad bancaria
1.6% 3'300 reducida (que podría obstaculizar la oferta de crédito e
3'200 impedir que los estímulos lleguen a la economía), la
1.4% reducción a cero de los ahorros de las generaciones futuras,
3'100
etc. Sin embargo, seguimos pensando que el BCE perpetúa
3'000
1.2% Eu rozone GDP Forecasts el error de los tipos de interés negativos, que llevan ya
DJ Eu ro Stoxx 5 0 (rhs) 2'900 desde 2014, consolidando la «japonización» de Europa.
1.0% 2'800
201 7 201 8 201 9
CBH Asset Management Quarterly Insight 5A diferencia de la Fed, el BCE no aprovechó la fortaleza Además, en el actual entorno de crecimiento inestable y con
económica de 2017 para elevar los tipos de interés oficiales importantes riesgos políticos por delante, los bonos de alto
al menos a cero para poner fin a las consecuencias poco rendimiento de la UE podrían enfrentarse a fases de mayor
deseables de los tipos negativos y obtener algo de munición volatilidad.
para hacer frente a desaceleraciones futuras. De hecho,
defendemos que los problemas estructurales de Europa no También teniendo en cuenta la postura más conciliadora del
pueden resolverse mediante soluciones monetarias. BCE, la selección de valores y el calendario del mercado es
clave, aún más en un entorno de final de ciclo. Por este
Lo que se necesita en Europa es la resolución de los cuellos motivo, creemos que esta clase de activos debe enfocarse
de botella estructurales que impiden alcanzar niveles de solo con vehículos de inversión específicos. En el ámbito de
crecimiento (y de inflación) más elevados. La adopción de la renta fija de la UE, preferimos invertir en bonos de primera
planes plurianuales de inversión en infraestructuras, la calidad crediticia (investment grade) de calificación menor,
reducción de la rigidez de los mercados laborales y otros que están relativamente bien diversificados tanto en
factores que impiden a las economías de la UE ser más sectores como en países y que siguen ofreciendo unos
competitivas y dinámicas son las verdaderas soluciones que diferenciales bastante atractivos. También nos gustan los
los políticos de la UE deben poner en marcha para dar un bonos subordinados de empresas con un balance sólido y
nuevo impulso al crecimiento económico. una posición dominante en el mercado, centrándonos en las
Desgraciadamente, no parece que vaya a ocurrir en un grandes instituciones financieras (bancos y seguros).
futuro próximo.
¨Los mercados de renta variable han tenido el mejor
Por lo tanto, Europa continental se enfrenta a perspectivas comienzo de año en casi treinta años. Las valoraciones de la
de tipos de interés reducidos durante más tiempo. Los renta variable de los mercados desarrollados siguen siendo
inversores son penalizados por mantener efectivo en euros. interesantes, tanto en términos relativos como absolutos.
El famoso dicho «cash is king» (el efectivo es el rey, es decir, Una posible recuperación de la economía de la UE en los
guardarlo aparte para las épocas de vacas flacas) puede ser próximos trimestres, impulsada por Alemania, también
una estrategia razonable, pero soporte un coste elevado, debería ser positiva para la renta variable europea. Sin
especialmente cuando se trate de un gran componente de embargo, en el corto plazo y teniendo en cuenta los riesgos
la cartera y se mantenga durante un largo periodo de potenciales (disputa comercial entre Estados Unidos y
tiempo. China, incertidumbre del Brexit, próximas elecciones
europeas, etc.), creemos que existen mejores oportunidades
Este es el caso de los inversores europeos, que se ven en otras regiones. Esto explica nuestra exposición a la
obligados a buscar alternativas para no perder dinero al infraponderación en acciones europeas.
mantener saldos de caja a un nivel. Es poco probable que
esta situación cambie pronto. Por este motivo, en nuestra Sin embargo, estos factores negativos no solo deben
asignación de activos, estamos recomendando la adopción considerarse como riesgos potenciales, sino también como
estrategias similares a las del efectivo, que puedan generar posibles oportunidades. Por este motivo, esperamos poder
algún rendimiento positivo, y el incremento de la exposición encontrarnos oportunidades de entrada mejores en alguna
a los bonos de emisores soberanos o corporativos de ocasión en un futuro no muy lejano. Mantenga un poco de
primera calidad crediticia (investment grade), con el fin de liquidez apartada y espere a que se produzcan estas
preservar el capital. Los productos estructurados que posibles perturbaciones a corto plazo antes de invertir su
ofrecen cierta garantía de protección del capital al dinero en renta variable europea.
vencimiento también podrían ser una alternativa, pero la
rentabilidad esperada será realmente reducida, debido al
actual entorno de tipos de interés negativos.
Un primer trimestre fuerte
Para los inversores más agresivos, los bonos de alto
rendimiento (high yield) podrían ser una alternativa válida,
17.5%
aunque las valoraciones son mucho menos convincentes
11.7%
que a principios de año. Es probable que los emisores de
1.0%
3.5%
7.7%
1.5%
4.2%
6.9%
1.7%
6.4%
alto rendimiento más presionados se enfrenten a una
volatilidad mucho mayor durante las fases de tensión del
mercado y que tengan que luchar aún más para mantenerse
-0.6%
-4.1%
-1.1%
-0.5%
-8.0%
-12.3%
a flote una vez que los tipos de interés empiecen a aumentar
-15.1%
-15.4%
de nuevo hasta niveles más normales o si Europa cayera en
-17.5%
recesión, lo que daría lugar a un aumento de las tasas de
impago.
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
CBH Asset Management Quarterly Insight 6Asia
El Pacífico asiático sigue siendo una región imposible de ignorar. La región ha seguido siendo un motor
clave del crecimiento económico mundial durante el primer trimestre de 2019. La inclusión de China en el
MSCI, la relajación de las tensiones comerciales y una clase media emergente siguen siendo los
catalizadores de la región.
Los mercados repuntaron con fuerza después de un 2018 Actuaciones de divisas (vs $)
sombrío. En lo que va del año, el Nikkei 225 ha subido un 7
% y el índice Hand Seng, un 10 %, mientras que el CSI 300 20%
CNY JPY EM CCY Index
se ha incrementado un 24 % y ha superado a los mercados
15%
mundiales. La tecnología, la industria y la atención sanitaria
son los sectores con mejores resultados en toda Asia, 10%
mientras que el petróleo y el gas, y las finanzas lideran el 5%
repunte del CSI 300. La tecnología, la industria y la salud
son los sectores con mejores resultados en toda Asia, 0%
mientras que el petróleo y el gas y las finanzas lideran el -5%
rally CSI 300.
-10%
Rentabilidad de los mercados de renta variable asiáticos -15%
10%
-20%
5% 03.18 06.18 09.18 12.18 03.19
0%
-5% Aunque persiste la incertidumbre de que China cumpla
escrupulosamente sus promesas, no vemos otros riesgos de
-10% intensificación del conflicto, ya que China ha tomado
medidas para reducir los aranceles de represalia. China ya
-15%
Japan había comenzado a comprar más soja estadounidense (+95
Asi a Pacific (ex Japan) -20% %). Interpretamos este gesto como un signo positivo que
China
muestra la voluntad de China de aumentar las compras de
-25% productos estadounidenses. En los próximos meses,
03.18 06.18 09.18 12.18 03.19 esperamos que se alcance un acuerdo comercial durante el
segundo trimestre, mientras que EE. UU. podrían continuar
manteniendo los aranceles existentes para garantizar que se
Ante los buenos resultados en lo que llevamos de año, cumple. Contemplamos la posibilidad de que los aranceles
vemos algunas razones que justifican el repunte actual. En existentes se reduzcan en varias etapas. A medida que las
primer lugar, los bancos centrales de la región también conversaciones comerciales van avanzando, no creemos
están adoptando una postura de flexibilización, lo que da que sea probable que haya otros riesgos de intensificación.
motivos a los inversores de capital para descontar un menor
coste de capital. En segundo lugar, la relajación de la Eso nos lleva al panorama macroeconómico: opinamos que
tensión comercial y un posible acuerdo entre China y EE. los datos manufactureros del primer trimestre se vieron
UU. ha mejorado el clima del mercado, y una tregua arrastrados a la baja por los aranceles de la guerra
comercial y el avance de las conversaciones comerciales comercial. Sin embargo, el consumo interno sigue siendo
posteriores han alimentado la confianza de los inversores. positivo, tal como se observa en los datos de la inflación y
En tercer lugar, el gran flujo de fondos pasivos hacia los las ventas, lo que nos lleva a pensar que la economía sigue
mercados emergentes ha favorecido directamente al creciendo a un ritmo saludable. El PMI manufacturero, en
repunte actual, especialmente en un momento en el que los particular en Japón y China, está mostrando signos de
flujos pasivos de los mercados desarrollados no han sido deterior, mientras que el PMI de servicios en toda Asia sigue
tan sólidos, lo que indica una rotación de nuevo hacia la todavía en expansión. El IPC y las ventas minoristas se han
renta variable de los mercados emergentes. Seguimos enfriado un poco, pero se mantuvieron ligeramente
viendo una dinámica positiva en Asia en todo el segundo positivas. Prevemos que las ventas en Japón se recuperen
trimestre. en el segundo trimestre, ya que los consumidores
acumularon mercancías en previsión del aumento de los
Se ha alcanzado una tregua comercial de 90 días para impuestos sobre las ventas en octubre. Unido al crecimiento
permitir nuevas conversaciones a medida que US posponen de la renta personal disponible, esto apoya nuestra tesis de
nuevas subidas de aranceles sobre las importaciones de que el consumo interno en Asia sigue siendo un mercado
200 000 millones de dólares. muy atractivo.
CBH Asset Management Quarterly Insight 7En cuanto a la balanza de pagos, estamos observando que Retornos de los bonos en moneda local y dura
el superávit por cuenta corriente de China ha disminuido,
pero se ha visto compensado en su mayor parte por un
EM Hard CCY 30%
aumento en los países del sudeste asiático. Los datos
EM Local CCY
muestran que el superávit conjunto de Tailandia, Corea,
Chinese Yua n 20%
Taiwán y Singapur aumentó alrededor de 150 000 millones
de dólares; este aumento del superávit compensa gran
10%
parte de la caída de China después de descontar sus
propios ajustes. De hecho, todo el PMI manufacturero de la
0%
región de la ASEAN permaneció en territorio de expansión,
lo que nos permite suponer que la economía asiática aún
-10%
puede crecer más.
-20%
En el mercado de renta variable, mantenemos una postura
positiva constructiva con respecto a China por dos razones -30%
principales: en primer lugar, vemos que la situación de la 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9
deuda está mejorando y, en segundo lugar, creemos que las
políticas fiscales y monetarias favorables beneficiarán
directamente al país. China se está posicionando
gradualmente para abrir su economía, desde permitir una
mayor participación extranjera hasta acelerar la aprobación
de medicamentos extranjeros, estamos observando que se
están poniendo en marcha planes constructivos y
esperamos que las políticas futuras también vayan en la
misma dirección. Creemos que el riesgo de incumplimiento
ha disminuido sustancialmente a medida que las políticas
acomodaticias continúan alimentando una recuperación en
el ciclo crediticio de China. Creemos que los estímulos
específicos y la reducción de la presión fiscal para abordar
los puntos débiles de la economía ayudan a mejorar la
recuperación de China y la estabilidad política aportará al
país una ventaja comparativa respecto al resto de países de
los mercados emergentes.
Además, consideramos que el flujo de fondos positivo es un
catalizador continuo para el mercado. El 28 de febrero,
MSCI anunció el esperado aumento de la ponderación de
las acciones A de China en su índice de los mercados
emergentes a más del 3,3 % respecto el actual 0,8 %, cuya
aplicación se llevará a cabo en mayo, agosto y noviembre.
La inclusión de los bonos chinos en el índice Bloomberg
Barclays Global Aggregate debería seguir presionando a la
baja los rendimientos entre los próximos 3 y 12 meses.
Además del aumento del cupo diario de Hong Kong Stock
Connect, creemos que el flujo global dirigido a China
continuará proporcionando liquidez al mercado. En general,
seguimos creyendo que las perspectivas serán positivas
para los mercados asiáticos.
CBH Asset Management Quarterly Insight 8Latinoamérica
En Brasil, después de una apreciación importante al inicio del trimestre, los activos locales sufrieron una
corrección en el último mes. El Gobierno del presidente Jair Bolsonaro ha mostrado conciencia del desafío
fiscal brasileño en su propuesta para el nuevo plan de pensiones. La priorización del asunto de la reforma de
la Seguridad Social con relación a otras directrices y el volumen de ahorro propuesto por el texto de la
reforma son evidencias del compromiso del Gobierno de Bolsonaro con el programa fiscal.
Con la publicación de la propuesta de reforma del sistema intrínsecamente una volatilidad por encima de la media.
de pensiones, aparece el tradicional ruido de la expresión Seguimos manteniéndonos positivos tanto en el mercado de
política, con su habitual volatilidad del mercado. Aun así, divisas brasileño, como en el mercado de crédito en divisa
creemos que existen varios factores que deberían ayudar a fuerte y local.
aprobar la reforma este año.
La nueva Administración mexicana ha enviado señales
Primero, el nuevo Gobierno disfruta de una legitimidad contradictorias sobre ciertas políticas, mientras que el
popular para su programa reformista. Segundo, el presidente López Obrador (AMLO) continúa centrando sus
vencimiento de la seguridad social: de hecho, las encuestas esfuerzos en algunas promesas de campaña, pero sin
de opinión han señalado un incremento del apoyo a la aclarar con qué medidas específicas las implementará.
reforma. Tercero, el Gobierno ha enviado varias señales más
pragmáticas con respecto a la expresión política. Por último,
Se espera que el presidente AMLO cumpla en el frente
cabe destacar la precaria situación fiscal de los estados
macroeconómico, manteniendo las finanzas públicas en
brasileños. Los líderes locales necesitan la reforma para
relativamente buena forma, apoyando a Pemex tanto como
disfrutar de una administración funcional en los próximos
sea políticamente posible, manteniendo la autonomía de
cuatro años.
Banxico y no interfiriendo drásticamente en el sector
financiero. Sin embargo, desde el punto de vista político,
Con la tasa SELIC en mínimos históricos y la inflación por creemos que el presidente está intentando claramente
debajo del objetivo, el nuevo presidente del Banco Central ejercer control sobre todos los aspectos del Estado antes de
de Brasil, Roberto Campos Neto, se enfrentará a un las elecciones de 2021.
importante desafío debido a la lenta recuperación de la
actividad y la persistencia de un elevado nivel de
Mercados mexicanos y argentinos
desempleo. A pesar de estos signos positivos, el entorno
exterior sigue siendo difícil (continuación del proceso de
desaceleración mundial, riesgos de recesión en Europa, 60% MSCI Maxico
conflictos comerciales y el Brexit). Mexican peso
40%
MSCI Argentin a
Mercado brasileño 20% Argenti ne peso
0%
80%
MSCI Latam -20%
60%
MSCI Brazil
-40%
40% Brazilian real
-60%
20%
-80%
0% 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9
-20%
-40% Los participantes de los mercados mantienen una visión
fundamentalmente bajista del peso mexicano, ya que las
-60% perspectivas presupuestarias siguen siendo difíciles,
201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 mientras que en muchas áreas persisten la incertidumbre y
los riesgos de ejecución de las políticas nacionales. Puede
que cueste una rebaja en la calificación de la deuda
El mercado de renta variable brasileño superó ampliamente soberana si se retrasa la reforma fiscal, teniendo en cuenta
a sus principales compañeros en Latinoamérica cuando se los ambiciosos objetivos fiscales. Sin embargo, la relajación
publicó en USD desde las elecciones de 2018. De hecho, de las condiciones de endeudamiento externo puede
Brasil es el único que muestra una revisión positiva de las favorecer a las economías con un carry y un déficit por
ganancias agregadas y su ROE está ganando terreno cuenta corriente elevados con un beta alto respecto a los
respecto al líder, es decir, México. En consecuencia, parece tipos de interés de EE. UU., como es el caso de México.
que el mercado está listo para una corrección. Esto podría jugar claramente a favor del peso mexicano.
Esta puede ser sustancial, ya que el mercado conlleva
CBH Asset Management Quarterly Insight 9En el mercado de renta variable, nuestra posición se ha El crecimiento seguirá siendo más fuerte en Chile que en la
reducido. El mercado de renta variable mexicano puede mayoría de los países de la región, con una inflación por
considerarse barato, aunque todavía está sufriendo una debajo del objetivo del 3,0 % en 2020 y unas expectativas
dinámica de resultados negativos y, técnicamente, siguen de inflación decrecientes.
en niveles reducidos. A menos que se trate de una selección
específica de valores, no vemos motivos para precipitarse. Los participantes en el mercado esperan que en 2020 el
crecimiento sea estable, basado en una demanda externa
En resumen, tenemos una visión positiva sobre el peso favorable, en unos precios del cobre elevados (a pesar del
mexicano, en el mercado tanto en divisa fuerte como en pequeño descenso previsto para 2T19) y en una postura
local. monetaria que esperamos que se mantenga acomodaticia.
Los riesgos de impacto negativo en nuestras previsiones
El Gobierno de Argentina está recurriendo a todas las incluyen una desaceleración más rápida del crecimiento
herramientas posibles para evitar un marcado debilitamiento mundial, especialmente en China. Observando los
de la tasa de cambio, lo que representa el principal riesgo indicadores adelantados, el panorama es diferente, aunque
para la recuperación económica. Considerando los parece que la economía de Chile está yendo hacia una
fundamentales macroeconómicos y las medidas políticas, contracción.
esperamos que, en los próximos meses, el mercado de
divisas negocie alrededor del límite inferior de la zona de no Esperamos que el banco central de Chile se mantenga a la
intervención. Sin embargo, no podemos descartar la espera durante el resto del año, lo que es inferior a las
posibilidad de fuertes caídas si aumenta la popularidad del expectativas de un aumento de 25 pb antes de diciembre.
partido de la oposición. Si la recuperación de la economía Los participantes en el mercado esperan que la inflación
se materializa, la competitividad electoral de Macri podría siga siendo inferior al objetivo a lo largo de 2020. El BCCh
incrementarse. destaca las condiciones del mercado externo, lo que
significa que el banco central será más dependiente de los
Además, el banco central está aplicando un objetivo de datos externos.
base monetaria estricta, combinado con un objetivo de No obstante, preferimos seguir lo que dicen los indicadores
déficit primario casi nulo. El marco ha funcionado hasta adelantados, es decir, que existe más riesgo de obtener
ahora tal cual está diseñado. Los tipos de interés sorpresas negativas que positivas. No aumentaremos la
descendieron hasta mediados de febrero, cuando el tipo de exposición al peso chileno, a pesar de que es indudable que
cambio se apreció por debajo del límite inferior de la zona la moneda parece barata. El mismo razonamiento se aplica
de no intervención y, desde entonces, han vuelto a al mercado local de renta fija.
aumentar, ya que el tipo de cambio se ha debilitado.
En el mercado de renta variable, al igual que en el caso de
Según las encuestas, el panorama más probable sigue México, no distinguimos una motivación clara para una
siendo una segunda vuelta entre Macri y la expresidenta sobreponderación. Es cierto que el mercado es claramente
Cristina Kirchner, con una ligera ventaja para Macri. Dado barato, pero con motivo: un ROE por debajo de la media y
nuestro marco hipotético macroeconómico de referencia, una dinámica de resultados negativos.
creemos que la posición de Cambiemos se fortalecerá de
aquí a octubre respecto a las previsiones que muestran las
encuestas actualmente, en medio de una recesión.
En conclusión, Argentina no tiene dónde elegir y el ejemplo
de Venezuela lidera la idea. Al final, las reformas serán
obligatorias. Pero la pregunta es: «¿cuándo se acaba?». La
mayoría de la sociedad local no es conocida históricamente
por su amplio pragmatismo.
Vamos a seguir lo que el mercado nos dice y, simplemente,
evitaremos el mercado financiero del país por ahora.
CBH Asset Management Quarterly Insight 10Materias primas
Las materias primas terminaron el primer trimestre con una subida del 12 % en un repunte de bonanza; las
futuras ganancias deberán estar impulsadas por los fundamentales, ya que tanto los activos seguros como
los de riesgo se recuperaron del agresivo desplome en el 4T18.
Puede que el repunte de las materias primas continúe en el recortes de la oferta o si la oferta de EE. UU. aumenta muy
2T19, aunque su sostenibilidad dependerá de cómo haya por encima del crecimiento previsto para 2019.
mejorado el crecimiento mundial. Los datos de actividad de
China parecen haberse estabilizado y un acuerdo comercial
A finales de 2018, las crecientes preocupaciones por una
entre este y EE. UU. podría favorecer el clima aún más.
recesión y el desplome de los mercados de renta variable
llevaron a una fuerte posición en el oro como cobertura
Las materias primas participaron en el ascenso de los frente a los movimientos negativos de los activos de riesgo.
mercados mundiales producido por el sesgo conciliador de El precio del oro ha subido un 1 % en lo que llevamos de
la Reserva Federal y otros bancos centrales de todo el
año, por lo que seguimos aconsejando a los inversores que
mundo, junto con las prometedoras perspectivas de un
incorporen cierto componente de este metal a sus carteras a
acuerdo entre EE. UU. y China que podría poner fin a la
modo de posición para mantener a largo plazo. La tasa de
guerra comercial y tal vez revertir los aranceles impuestos.
desempleo de EE. UU., reducida y decreciente, y el
El repunte estuvo liderado por la energía (+21,8 %),
especialmente el petróleo, en medio del actual ajuste de crecimiento europeo, las tensiones geopolíticas y la menor
unos mercados caracterizado por un exceso de oferta presión sobre las divisas emergentes deberían mantener el
debido a los recortes de la OPEP+. Los metales básicos precio del oro en 2019.
(+10,2 %) y, en menor medida, los metales preciosos (+2,8
%) también contribuyeron a que esta clase de activos Mineros de oro vs. oro
rindiera por encima de lo esperado. Los productos básicos
agrícolas (-2,2 %) fueron la excepción, bajo la presión de las 800 %
consecuencias de las tensiones comerciales entre Estados Gold M iners
700 %
Unidos y China. Lo interesante es que el repunte de las
Gold
materias primas y de otras clases de activos se ha 600 %
producido a pesar del entorno de ralentización mundial 500 %
sincronizada y el mayor obstáculo para el crecimiento
proviene del sector empresarial, en el que se ha ido 400 %
deteriorando el clima ante el aumento de las tensiones
300 %
geopolíticas.
200 %
En medio de la reducción generalizada del riesgo en el 100 %
sector, los flujos constantes de salida de las materias primas
lo largo del segundo semestre de 2018 hundieron las salidas 0%
200 1 200 4 200 7 201 0 201 3 201 6 201 9
de fondos procedentes del mercado de materias primas a
casi 100 000 millones de dólares para todo el año 2018. Los
flujos se han vuelto más desiguales en el último mes tras el Un indicador vigilado muy de cerca por los inversores es la
impulso típico de enero, pero en general han seguido una diferencia entre el rendimiento del oro y el de las minas de
trayectoria alcista hasta ahora en 2019 y han culminado en
oro. Durante la primera década del siglo XXI, en la que los
casi 70 000 millones de dólares de entradas de capital en el
precios del oro subieron de 250 a 1900 dólares
año en todas las materias primas.
estadounidenses por onza troy, las compañías mineras de
oro añadieron un excesivo apalancamiento financiero para
El precio del WTI ha subido un 30 % en lo que va de año, lo aumentar la producción y los beneficios. El descenso del
que convierte al petróleo en una de las clases de activos precio del oro después de 2011 ha sometido al sector a una
con mejor rendimiento hasta la fecha en 2019. importante presión (-80 %), con empresas que ya no son
rentables, y el diferencial en relación con el rendimiento del
En esta fase, dada la fuerte elasticidad de los precios de la oro se ha ampliado significativamente.
oferta y la insostenibilidad de los recortes de la OPEP+ en
caso de que los precios del petróleo o de la producción no
Para adaptarse a la caída de los precios del oro, las minas
perteneciente a la OPEP aumentaran sin cesar, tenemos
de oro han ido limpiando progresivamente su balance
poca convicción sobre la dirección que podrían tomar los
precios del petróleo en segundo semestre de 2019. mediante la venta de activos y la reducción drástica del
gasto. Sin embargo, no esperamos que este diferencial
vuelva a cerrarse en el corto plazo, ya que la mayoría de las
Si bien un resultado positivo de las conversaciones compañías mineras de oro siguen reestructurándose. Por lo
comerciales entre EE. UU. y China podría favorecer la
tanto, preferimos acercarnos al sector por medio de los
demanda de petróleo, su impacto sobre los precios podría
mayores actores que están quedándose con las mejores
compensarse muy rápidamente si la OPEP+ no amplía los
minas para obtener los mayores flujos de caja.
CBH Asset Management Quarterly Insight 11Previsiones en los Mercados de Divisas
Principales monedas
Último Q2-19 Q3-19 Q4-19 Q1-20 Q4-20
EURUSD 1.12 1.13 1.15 1.16 1.18 1.22
EURCHF 1.13 1.13 1.14 1.15 1.16 1.18
EURGBP 0.86 0.85 0.85 0.85 0.85 0.85
EURJPY 124.9 125.0 125.0 125.5 127.0 128.0
EURNOK 9.58 9.57 9.50 9.48 9.40 9.03
USDCAD 1.33 1.32 1.31 1.31 1.30 1.29
USDCHF 1.00 1.00 1.00 0.99 0.98 0.96
USDJPY 111.0 110.5 110.0 109.0 108.0 105.0
USDCNY 6.72 6.71 6.70 6.70 6.67 6.65
GBPUSD 1.31 1.33 1.34 1.36 1.37 1.43
NZDUSD 0.67 0.68 0.68 0.69 0.69 0.71
AUDUSD 0.71 0.71 0.72 0.72 0.73 0.74
Otras monedas
Último Q2-19 Q3-19 Q4-19 Q1-20 Q4-20
USDMXN 18.84 19.40 19.50 19.50 19.50 19.50
USDBRL 3.83 3.80 3.78 3.76 3.80 3.70
USDARS 43.14 43.00 45.00 46.00 45.58 49.12
USDTRY 5.69 5.70 5.90 6.05 6.12 6.23
USDILS 3.58 3.63 3.60 3.57 3.50 3.48
USDHKD 7.84 7.84 7.84 7.83 7.82 7.80
USDINR 69.12 70.00 70.84 70.50 71.00 69.70
USDRUB 64.43 65.63 66.59 67.00 67.00 67.30
USDPLN 3.81 3.78 3.74 3.70 3.63 3.53
La tabla anterior ofrece una visión general de las previsiones de mercado para las
principales monedas. Está compuesta mediante un elevado número de proveedores
individuales de previsiones y arroja una proyección de consenso. Estas previsiones de
consenso representan una mediana y todos los pronósticos evaluados corresponden a
cierres de trimestre naturales.
CBH Asset Management Quarterly Insight 12Rentabilidades de Mercado
Nombre QTD * YTD ** 2018 2017 2016 2015 2014 2013
LIBOR 3m Total Return 0.7% 0.7% 2.4% 1.1% 0.6% 0.2% 0.1% 0.2%
Efectivo
EURIBOR 3m Total Return -0.1% -0.1% -0.4% -0.4% -0.2% -0.1% 0.3% 0.2%
US 1-5 1.6% 1.6% 1.5% 1.0% 1.3% 1.6% 2.2% -1.0%
Eurozone 1-5 0.8% 0.8% 0.1% 0.1% 1.5% 1.8% 5.6% 2.4%
Bonos Gubernamentales
US 5-10 2.9% 2.9% 0.9% 2.6% 0.8% 1.7% 8.8% -5.9%
Eurozone 5-10 3.1% 3.1% 1.4% 1.3% 3.5% 2.1% 16.9% 2.9%
USD Corp 1-5 2.6% 2.6% 1.0% 2.6% 2.9% 1.2% 2.1% 1.5%
EUR Corp 1-5 1.5% 1.5% -0.5% 1.2% 2.6% 0.6% 4.0% 2.6%
Renta Fija Corporativacon Grado de Inversión
USD Corp 5-10 5.4% 5.4% -1.7% 5.6% 5.6% 0.9% 7.3% -1.6%
EUR Corp 5-10 5.3% 5.3% -2.4% 4.2% 7.0% -1.5% 15.3% 2.0%
USD Corp 1-5 7.1% 7.1% -1.8% 7.0% 16.5% -4.5% 1.9% 7.6%
EUR Corp 1-5 5.3% 5.3% -3.8% 6.9% 9.1% 1.0% 5.8% 10.1%
Bonos Corporativos de Alto Rendimiento
USD Corp 5-10 4.6% 4.6% -1.9% 7.6% 7.3% 1.8% 4.8% 16.9%
EUR Corp 5-10 6.0% 6.0% -4.4% 8.0% 10.8% 0.4% 7.3% 9.7%
Divisa fuerte 5.4% 5.4% -2.5% 8.2% 9.9% 1.3% 4.8% -4.1%
Bonos deMercados Emergentes
Moneda local 2.4% 2.4% -3.4% 14.3% 5.9% -10.4% -1.9% -4.3%
Yuan Chino 3.7% 3.7% 3.0% 5.0% -4.7% 3.6% 8.0% 0.0%
Convertibles globales 4.0% 4.0% 0.4% 4.1% 10.2% -0.7% 1.6% 5.3%
Bonos Convertibles
Convertibles globales 8.5% 8.5% -1.2% 7.2% 4.6% -0.8% 3.8% 0.0%
Norteamérica 13% 13% -6% 19% 9% -1% 11% 30%
Europa 12% 12% -13% 7% 0% 5% 4% 16%
Japón 7% 7% -17% 18% -3% 8% 8% 52%
Acciones Asia y el Pacifico (ex Japón) 11% 11% -16% 39% 3% -11% 2% 1%
China 26% 26% -21% 32% -7% -7% 62% -15%
7% 7% -9% 21% 28% -33% -15% -16%
Mercados Emergentes 10% 10% -17% 34% 9% -17% -5% -5%
HFRX Alternative 3% 3% -7% 6% 3% -4% -1% 7%
VIX -46% -46% 130% -21% -23% -5% 40% -24%
G7 Volatilidad de las monedas -21% -21% 21% -36% 22% -6% 14% 5%
DJ materias primas mondiales 6% 6% -13% 1% 11% -25% -17% -10%
Otras Inversiones
Oro 1% 1% -2% 14% 8% -10% -1% -28%
Metales Industriales 12% 12% -21% 28% 20% -27% -7% -14%
Índice de la agricultura -4% -4% -13% -12% 2% -16% -9% -14%
Petróleo WTI 32% 32% -25% 12% 45% -30% -46% 7%
Índice del dólar 1% 1% 4% -10% 4% 9% 13% 0%
Índice de divisas EM 0% 0% -11% 6% 0% -16% -12% -7%
Euro -2% -2% -4% 14% -3% -10% -12% 4%
Monedas (vs. $) Libras Esterlinas 2% 2% -6% 10% -16% -5% -6% 2%
Franco Suizo -1% -1% -1% 5% -2% -1% -10% 3%
Yen Japónes -1% -1% 3% 4% 3% 0% -12% -18%
Dólar Australiano 1% 1% -10% 8% -1% -11% -8% -14%
* Último trimestre
** Desde el inicio del año
CBH Asset Management Quarterly Insight 13Presencia geográfica
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exposición internacional, se encuentra bajo la supervisión consolidada de la FINMA en Suiza y sus filiales
son supervisadas por la CSSF en Luxemburgo, la FCA en el Reino Unido, el Banco Central de Bahamas y la
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f +41 22 346 15 30 f +41 44 218 15 51 f +44 800 014 8328
4 3
2
1
5
7 6
8
Tel Aviv Hong Kong Nassau Rio de Janeiro
5 - Representative Office 6 - Subsidiary 7 - Subsidiary 8 – Asset management Co.
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