Seis gráficos para monitorear el dólar - GMA Capital
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Informe Semanal 07 de junio de 2019 Seis gráficos para monitorear el dólar El tipo de cambio continúa transitando un sendero de estabilidad. El precio mayorista cerró en $ 44,85 con un avance semanal de 0,2% y en los últimos 30 días retrocedió 1,08%. Las condiciones internacionales, la posibilidad de intervenir por parte del BCRA y la oferta de divisas proveniente del Tesoro y del sector exportador contribuyeron a la causa. Intentando adelantarnos a lo que podría venir en las próximas semanas, presentamos 6 gráfi- cos para entender el presente y el futuro cercano del precio del dólar. Incluimos la volatilidad de corto plazo, el tipo de cambio real multilateral, el real brasileño, la inflación y las expecta- tivas, el entorno de tasas de interés y las tasas implícitas del mercado de futuros. Nery Persichini GERENTE DE INVERSIONES npersichini@gmacap.com (+54 11) 5273-1276
07 de junio de 2019 Informe Semanal
1. La volatilidad de corto La segunda varible que podría ofrecer pistas sobre movi-
plazo mientos futuros del precio del dólar es de naturaleza econó-
mica. Se trata del tipo de cambio real multilateral (ITCRM).
Cómo se mueva el dólar en un pequeño lapso temporal Según la definición del Banco Central de la República Ar-
es importante. En muchos casos, esto resulta más crucial gentina (BCRA), “este índice mide el precio relativo de los
que los movimientos absolutos y relativos que el tipo de bienes y servicios de la economía argentina con respecto
cambio pueda registrar. al de los de los principales 12 socios comerciales del país,
en función del flujo de comercio de manufacturas”.
Con volatilidad no solamente se vuelve sumamente com-
plejo proyectar la trayectoria del dólar, sino que las expec- En otras palabras, el ITCRM considera conjuntamente el
tativas heredan y potencian las desviaciones. La varianza nivel de precios y el tipo de cambio nominal argentinos
de los pronósticos crece. La crisis de 2018, tanto por su y los costos de las canastas básicas y tipos de cambio de
ferocidad como por su cercanía, representa el mejor ejem- nuestros socios comerciales. Con estabilidad en las varia-
plo de un salto del nivel de incertidumbre sobra la variable bles del resto de los países, el ITCRM depende de la rela-
central de la economía argentina. ción entre el ritmo devaluatorio y la inflación.
Por este motivo, es una aproximación de la competitivi-
LA VOLATILIDAD MÁS BAJA EN CUATRO MESES
Desvío estándar anualizado (%) dad-precio de nuestro país. Cuanto más alto sea, más ba-
90
ratos se vuelven los bienes transables locales a los ojos de
80 10 días
30 días
nuestros socios comerciales. En consecuencia, aumentan
70
60
las exportaciones, se reducen las importaciones y mejo-
50 ran tanto el resultado comercial y como el saldo de cuenta
40 corriente. Por el contrario, períodos con bajo ITCRM se
30 condicen con menores ventas al exterior (exportaciones
20
tienen precios más altos) y con mayores importaciones y
10
turismo emisivo (sensación del “dólar barato”). Los dólares
0
suelen salir de Argentina en estos lapsos.
04-feb-19
18-feb-19
01-abr-19
15-abr-19
29-abr-19
03-sep-18
17-sep-18
10-dic-18
24-dic-18
13-may-19
27-may-19
07-ene-19
21-ene-19
01-oct-18
15-oct-18
29-oct-18
12-nov-18
26-nov-18
04-mar-19
18-mar-19
Fuente: GMA Capital en base Bloomberg Algunos números que reflejan la potencia del ITCRM. An-
Fuente: GMA Capital en base a Bloomberg tes de la salida de la convertibilidad, era de 69. En diciembre
de 2015, previo al abandono del cepo al dólar, el ITCRM era
No obstante, hoy el panorama luce más alentador según de 75. En abril de 2018, justo antes de que estallara la crisis
esta varible estadística. El tipo de cambio muestra la vo- cambiaria, el índice marcaba 90. Hoy es 117,5.
latilidad de 10 días más baja desde febrero, mientras que ÍNDICE DE TIPO DE CAMBIO REAL MULTILATERAL
la variabilidad de la ventana de 30 días es la más reducida Base 17/12/2015=100
145
desde marzo. Una variación en este estado de reposo será
140
la primera señal de alerta temprana de que el precio de la ↑ Depreciación
135 ↓ Apreciación
divisa podría buscar un nuevo nivel superior. 130
125
120 117,5
115
2. El tipo de cambio real 110
multilateral
105
3-abr-19
6-ago-18
4-dic-18
19-dic-18
3-may-19
18-ene-19
2-jun-19
2-feb-19
17-feb-19
5-sep-18
20-sep-18
21-ago-18
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4-nov-18
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3-ene-19
5-oct-18
20-oct-18
4-mar-19
19-mar-19
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Fuente: GMA Capital en base a BCRA
Fuente: GMA Capital en base a BCRA
2
-07 de junio de 2019 Informe Semanal
Hechas estas aclaraciones, hoy el índice muestra estabi- La recuperación de corto plazo de la moneda brasileña se
lidad desde casi 9 meses. Luego de que Guido Sandleris debió a los avances en torno a la reforma previsional. Tanto
asumiera la presidencia del BCRA e instaurara un nuevo el presidente Jair Bolsonaro como el ministro de Economía,
régimen monetario basado en agregados y un esquema Paulo Guedes, están presionando para que el Congreso
cambiario con una zona de no intervención, el ITCRM os- apruebe el proyecto oficial para ahorrar más de un billón de
cila entre los valores 114 y de 124. Vale la pena destacar reales en 10 años (cerca de USD 260.000 millones).
que también respetó tres veces un soporte con tendencia
levemente alcista. A la luz de estas figuras, el acercamien- Con una edad de jubilación promedio de 55 años, el siste-
to del ITCRM hacia el soporte invitaría a tomar posiciones ma jubilatorio asiste a más de 30 millones de brasileños.
long dólar, mientras que la proximidad a la resistencia o Este gasto representa el 13% del PBI y el 60% del pre-
techo sería una señal para “shortear” la divisa. supuesto nacional. La reforma apunta a aliviar esta carga
que, en 2018, presionó al déficit fiscal hasta el 7% del PBI.
Si Brasil tiene éxito sobre esta delicada cuestión, Argen-
tina podría salir favorecida no solamente por el faro que
la economía vecina representaría en materia de la reforma
3. El real brasileño (discusión que nuestro país debe resolver) sino también
por el efecto apreciatorio de su moneda.
La cotizacion del real (BRL) está estrechamente relaciona-
da con el punto anterior ya que Brasil, al ser nuestro prin-
cipal socio comercial, representa el 32% de la composición 4. La inflación y las
del ITCRM. Así, los movimientos del tipo de cambio en la
principal economía latinoamericana producen repercusio-
expectativas
nes instantáneas sobre el peso argentino.
La dinámica del costo de vida es la variable económica
EL REAL BRASILEÑO AYUDA AL PESO fundamental de Argentina. Es tanto la expresión de los
BRL / USD
desequilibrios macroecónomicos como de la relación sim-
4,20
biótica entre los precios y el tipo de cambio en un marco
4,10
4,10
de economía bimonetaria.
4,00
3,90 La inflación actualmente corre a una velocidad de 3,4%
3,86 mensual y de 55,8% interanual. Esta nominalidad afecta
3,80
tanto el tipo de cambio real (lo atrasa) como la rentabili-
3,70
dad real de las inversiones en pesos. Por eso, tanto desde
3,60 el canal comercial como del financiero, la inflación elevada
14-feb-19
28-feb-19
11-abr-19
25-abr-19
13-sep-18
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05-jul-18
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28-mar-19
06-jun-19
suele ser caldo de cultivo para nuevos saltos en el precio
del dólar. Se vuelve central que el sendero proyectado in-
Fuente: GMA Capital en base Bloomberg
Fuente: GMA Capital en base a Bloomberg volucre desaceleración de los precios para contener nue-
vas expectativas devaluatorias.
En las últimas semanas, el BRL colaboró con la fortaleza
de nuestra moneda. Mientras la guerra comercial afecta-
ba el resto de las monedas emergentes, el real se apreció
un 6% en los últimos 20 días. El tipo de cambio retrocedió
desde BRL 4,10 por dólar hasta BRL 3,86, un valor similar
al que tenía hace un año.
3
-07 de junio de 2019 Informe Semanal
INFLACIÓN EN ARGENTINA cado bancario para controlar la base monetaria y cumplir
Var.% mensual
7%
Var.% interanual
60%
su meta. Solo las entidades financieras puede acceder a la
55%
tasa que el viernes 7/6 fue de 69,55%.
6%
50%
5%
45%
Pero la rentabilidad de los bancos no alcanza esa cifra por
4%
REM 40%
el efecto de los encajes. Por cada $ 100 que reciben de
3% may-19
35%
depósitos a 30 días, las entidades deben inmovilizar $ 35,
2%
30%
de los cuales $ 17 no son remunerados y hasta $ 18 pue-
1% 25%
den suscribirse en LELIQ. Los otros $ 65 pueden destinar-
0% 20%
se a préstamos.
may-17
jul-17
may-18
may-19
ene-18
jul-18
ene-19
jul-19
mar-18
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Asumiendo que los bancos usen este disponible para in-
Fuente: GMA Capital en base a INDEC y BCRA
Fuente: GMA Capital en base a INDEC y BCRA vertir en LELIQ (algo consistente dado el entorno rece-
sivo), la tasa activa promedio sería de 57,7%. Este valor
es el máximo que podrían pagar a los depositantes. Sin
Hacia adelante, los efectos de la política monetaria y la es-
embargo, la BADLAR al 5/6 era de 52,69%, casi 500 bps
tabilidad cambiaria hace que los analistas sean más opti-
debajo de la tasa breakeven.
mistas. Según el último Relevamiento de Expectativas de
Mercado (REM) del BCRA, la dinámica de precios espera-
da es descendente. Para mayo, se proyecta una inflación
SPREAD LELIQ-BADLAR
de 3% (57,2% interanual) que irá lentamente recortando. TNA (%)
Para noviembre, el dato proyectado es 2,1%. Con todo, 75
Spread (eje derecho)
30
70
2019 terminaría con una inflación de 40,3% en la medi- LELIQ
BADLAR 25
65
ción anual. 60
20
55
50
15
45
5. El entorno de tasas de
40 10
35
interés 30 5
10-dic-18
20-dic-18
30-dic-18
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Fuente: GMA Capital en base a BCRA 29-abr-19
Las tasas de interés son la recompensa de tener pesos. Fuente: GMA Capital en base a BCRA
Por lo tanto, son un contrapeso del apetito de dolariza-
ción. Los inversores sofisticados se plantean diariamente En tanto, el spread entre LELIQ y BADLAR (al 5/6) era de
el ejercicio de una carrera entre la tasa en pesos y el ritmo
1.767 bps. Para reducir esta diferencia, el BCRA promovió
de devaluación. En función del resultado proyecto, actúan la competencia entre bancos (permitiendo el constitución
en consecuencia rotando su cartera entre alternativas en de plazos fijos en entidades diferentes a la del cliente). En
las dos monedas. esta línea, según la agencia Bloomberg, la autoridad mo-
netaria estaría estudiando ampliar el porcentaje de los en-
¿Qué tasas son relevantes? La de política monetaria de las cajes que los bancos pueden destinar a LELIQ. Una mejor
Letras de Liquidez (LELIQ) y la que los bancos privados le recompensa para los depositantes redundaría en menores
pagan a los depositantes de plazos fijos a 30 días de más presiones para la dolarización.
de 1 millón de pesos (BADLAR).
La tasa de LELIQ es el rendimiento al cual el BCRA subas-
ta esta clase de instrumentos de forma diaria en el mer-
4
-07 de junio de 2019 Informe Semanal
6. Futuros de dólar Nuevo email de contacto para consultas y asesoramiento para
empresas, familias e individuos: research@gmacap.com
El último gráfico sustancial corresponde a la curva de ta-
sas implícitas de los futuros de dólar. Este arreglo de tasas
y plazos es el corazón de las operaciones en los mercados
de derivados.
La posibilidad de tomar coberturas o de especular con fu-
turos se analiza en función del nivel de las tasas de interés
implícitas. Este concepto se refiere a la brecha entre el
precio del futuro y el valor del dólar hoy llevada a una cifra
anualizada. De esta manera, se “limpia” la nominalidad de
los precios y queda un dato comparable con otras alterna-
tivas de inversión.
Por ejemplo, la posición de diciembre cerró a tipo de cam-
bio de $ 60,60 que, respecto del spot ($ 44,85), equivale a
una tasa de 61,9% anual.
TASAS IMPLÍCITAS EN FUTUROS DE DÓLAR
Tasa nominal anual (TNA) Tipo de cambio según posición
65% 77
71,75
64% 69,60 72
67,40
63,2% 63,0% 63,0% 63,0% 65,20 67
63% 62,90
62,4%
60,60 62,0% 62
62,5% 58,35 61,7%
62% 61,6%
56,15 61,4%
61,9% 57
53,75 61,0%
61% 51,35
52
49,00
60% 46,48
47
59% 42
sep-19
jun-19
nov-19
mar-20
dic-19
may-20
jul-19
ago-19
ene-20
oct-19
feb-20
abr-20
Fuente: GMA Capital en base a ROFEX
Fuente: GMA Capital en base a ROFEX
Las implícitas incorporan diversas fuentes de riesgo. Y una
de las principales es la tasa de interés en pesos y su rela-
ción con la inflación. La curva con la pendiente negativa
hoy, al exigir posiciones con tasas decrecientes para pe-
ríodos más largos, estaría poniendo en precios un escena-
rio de menores tasas en pesos y, por lo tanto, de inflación
más baja.
No obstante, a medida que nos aproximemos a las elec-
ciones, es probable que la pendiente de la curva cambie
de forma (de negativa a positiva) para incorporar mayor
incertidumbre. Y, en ese caso, el tipo de cambio spot po-
dría volver a activarse al alza.
5
-07 de junio de 2019 Informe Semanal
Legales GMA
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