LA POLÍTICA MONETARIA EN LA COYUNTURA ACTUAL - Pablo Hernández de Cos Gobernador APD SUR - ALMUERZO COLOQUIO - Banco de España
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LA POLÍTICA MONETARIA EN LA COYUNTURA ACTUAL Pablo Hernández de Cos Gobernador APD SUR – ALMUERZO COLOQUIO Sevilla 27 de mayo de 2021
UNA CRISIS MUY PROFUNDA EN EL ÁREA DEL EURO
PIB DE LA UEM EN DIFERENTES RECESIONES RECESIÓN ACTUAL
100 = TRIMESTRE PREVIO A LA RECESION 100 = 2019 Q4
103 105
101
100
99
95
97
95 90
93 85
91
80
89
75
87
85 70
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0 1 2 3 4 5
TRIMESTRES TRIMESTRES
CONSUMO PRIVADO FBCF EQUIPO
1980 Q1 1992 Q1
EXPORTACIONES BIENES EXPORTACIONES SERVICIOS
2008 Q1 2019 Q4
PIB
Fuentes: Eurostat y BCE
2DESIGUAL POR SECTORES Y PAÍSES
UEM. VAB Y CONTRIBUCIONES EVOLUCIÓN DEL PIB POR PAÍSES
Variación 2020
% 100 = 2019 Q4
2 105
0 100
-2 95
-4 90
-6 85
-8 80
-10 75
-12 70
UEM DE FR IT ES 2019 Q4 2020 Q1 2020 Q2 2020 Q3 2020 Q4 2021 Q1
SERVICIOS VULNERABLES (a) MANUFACTURAS
UEM ALEMANIA FRANCIA ITALIA ESPAÑA
CONSTRUCCIÓN RESTO (b)
VAB
Fuente: Eurostat
(a) Los servicios vulnerables incluyen aquellos más expuestos a las medidas de contención (22,4 % del total VAB de UEM): comercio, transporte y hostelería (G-I) y Act. Artísticas, ocio y otros servicios (R-U).
(b) Resto = primario (A); energía; servicios no de mercado (O-Q); otros servicios de mercado (comunicaciones; act. financieras y seguros y activ. inmobiliarias y actividades profesionales, científica y auxiliares)
3Y PERSISTENTE: A DIFERENCIA DE OTRAS ECONOMÍAS AVANZADAS, EL PIB
DEL ÁREA DEL EURO SE CONTRAJO EN LOS DOS ÚLTIMOS TRIMESTRES
CRECIMIENTO INTERTRIMESTRAL DEL PIB CAÍDA MEDIA DEL PIB EN 2020
% %
2,0 0
1,5
-2
1,0
-4
0,5
0,0 -6
-0,5
-8
-1,0
-10
-1,5
-2,0 -12
AREA EURO ESTADOS UNIDOS REINO UNIDO
2020 Q4 2021 Q1 AREA EURO ESTADOS UNIDOS REINO UNIDO
Fuentes: Eurostat y Thomson Reuters
4PERO LA ACELERACIÓN DEL PROCESO DE VACUNACIÓN YA ESTÁ GENERANDO UNA
MEJORA DE LOS INDICADORES DE ACTIVIDAD EN EL SEGUNDO TRIMESTRE
PMI PRODUCCIÓN MANUFACTURAS PMI SERVICIOS
% DE LA POBLACIÓN QUE HA RECIBIDO
AL MENOS UNA DOSIS 80 80
%
60
70 70
50
60 60
40
50 50
30
40 40
20
30 30
10
20 20
0 10 10
ene.-21 abr.-21 2020 2021 2020 2021
AREA EURO ESTADOS UNIDOS REINO UNIDO
UEM REINO UNIDO ESTADOS UNIDOS
Fuente: Johns Hopkins Coronavirus Resource Center y Markit
5Y LAS PREVISIONES ANTICIPAN UNA RECUPERACIÓN DEL CRECIMIENTO HASTA
EL ENTORNO DEL 4% EN 2021 Y 2022, AÑO EN EL QUE SE ALCANZARÁ EL NIVEL
PREVIO A LA CRISIS
ESCENARIOS MACROECONÓMICOS ALTERNATIVOS PARA EL PIB DEL ÁREA PIB DE LA UEM
DEL EURO. MPE MARZO 2021 PREVISIONES DE PRIMAVERA DE LA COMISIÓN EUROPEA
100 = 2019 Q4 100 = 2019 Q4
110 110
105 105
100 100
95 95
90 90
85 85
80 80
Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4
19 2020 2021 2022 2023 19 2020 2021 2022
ESCENARIO SUAVE ESCENARIO BASE ESCENARIO SEVERO
Fuentes: BCE y Comisión Europea
6PERO PERSISTEN ELEMENTOS DE INCERTIDUMBRE: MÁS ALLÁ DE LA EVOLUCIÓN
SANITARIA, EL USO DEL AHORRO ACUMULADO, EL DAÑO DEL TEJIDO PRODUCTIVO
Y EL DESTINO DE LOS FONDOS EU CONDICIONARÁN LA RECUPERACIÓN
PREVISIÓN USO DE LOS FONDOS DEL MECANISMO DE PIB POTENCIAL
UEM. TASA DE AHORRO HOGARES
RECUPERACIÓN Y RESILIENCIA
TRIMESTRAL DESESTACIONALIZADA
% RBD MM € %
30 800 1,6
700 1,4
25
600 1,2
500 1,0
20
400 0,8
15 300 0,6
200 0,4
10
100 0,2
5 0 0,0
2018 2019 2020 2020 2021
PRÉSTAMOS NO CONFIRMADOS
PRÉSTAMOS
TRANSFERENCIAS OTOÑO 2019 PRIMAVERA 2021
Fuentes: Eurostat y Comisión Europea
7EN TODO CASO, SE PREVÉ UNA RECUPERACIÓN MÁS LENTA QUE EN EEUU
EVOLUCIÓN DEL NIVEL DEL PIB ANUAL
PREVISIONES DE PRIMAVERA DE LA COMISIÓN EUROPEA
ECONOMÍAS AVANZADAS PAÍSES DEL ÁREA DEL EURO
100 = 2019 100 = 2019
110 110
105 105
100 100
95 95
90 90
85 85
2019 2020 2021 2022 2019 2020 2021 2022
AREA EURO ESTADOS UNIDOS REINO UNIDO ALEMANIA FRANCIA ITALIA ESPAÑA
Fuente: Comisión Europea
8LA CRISIS FUE DEFLACIONISTA EN 2020 Y EL REPUNTE DURANTE 2021 REFLEJA
UNA SERIE DE FACTORES IDIOSINCRÁSICOS Y SE ESPERA QUE SEA TRANSITORIO
IAPC GENERAL IAPC EXCLUIDO ENERGÍA Y ALIMENTOS
% %
2,5 2,0
1,8
2,0
1,6
1,4
1,5
1,2
1,0 1,0
0,8
0,5
0,6
0,4
0,0
0,2
-0,5 0,0
2018 2019 2020 2021 2022 2023 2018 2019 2020 2021 2022 2023
DATOS PROYECCIÓN MARZO 2021 PROYECCIÓN DICIEMBRE 2019
Fuentes: Eurosat y BCE.
Nota: El segundo trimestre de 2021 se corresponde con el dato de abril.
9LA RESPUESTA CONTUNDENTE DE LA POLÍTICA MONETARIA HA EVITADO EL
ENDURECIMIENTO DE LAS CONDICIONES DE FINANCIACIÓN DURANTE LA PANDEMIA
PROGRAMA DE COMPRA DE VALORES (APP+PEPP) OPERACIONES DE FINANCIACIÓN DEL EUROSISTEMA
(SALDOS VIVOS)
mm de euros mm de euros mm €
180 5500 2.200
Millares
42 % PIB
160 5000 2.000
4500 1.800
140
4000 1.600
120
3500 1.400
100
3000 1.200
80
2500 1.000
60 800
2000
40 600
1500
20 1000 400
0 500 200
-20 0 0
ene.-19
oct.-19
ene.-20
oct.-20
ene.-21
abr.-19
jul.-19
abr.-20
jul.-20
abr.-21
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
PEPP
APP (VALORES PÚBLICOS)
APP (VALORES PRIVADOS) LTRO TLTRO-II TLTRO-III
OBJ. COMPRAS NETAS MENSUALES ILUSTRATIVO (a)
Bridge LTRO PELTRO
CARTERA TOTAL APP + PEPP (Escala dcha.)
APP + PEPP (Escala dcha.)
FUENTES: BCE y Thomson Reuters Datastream. Última observación: abril, 2021. Fuente: BCE. Última observación: 14/05/2021.
a. En el objetivo de compras netas mensuales a partir de mayo de 2021 (línea azul discontinua), a los 20 mm € mensuales aprobados el año
anterior y ratificados en el Consejo de Gobierno de diciembre de 2020, se ha añadido la parte no consumida del importe máximo de 1850 mm €
correspondientes al nuevo programa de compras de emergencia frente a la pandemia (PEPP, aprobado el 18 de marzo y extendido y
aumentado el 4 de junio y el 10 de diciembre), según el supuesto, a modo ilustrativo, de reparto uniforme de dichas compras hasta marzo de
2022 (en la práctica las compras podrán distribuirse de forma flexible en el tiempo) y de utilización plena de dicho importe máximo (en la práctica
dicho importe máximo podría no ser empleado en su totalidad).
10LA FLEXIBILIDAD EN LAS COMPRAS DEL PEPP HAN EVITADO
PROBLEMAS DE FRAGMENTACIÓN FINANCIERA
DEUDA SOBERANA A 10 AÑOS
% Anuncio PEPP
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
-1,0
ene-20 feb-20 mar-20 abr-20 may-20 jun-20 jul-20 ago-20 sep-20 oct-20 nov-20 dic-20 ene-21 feb-21 mar-21 abr-21 may-21
ITALIA PORTUGAL FRANCIA ESPAÑA GRECIA
Fuente: Refinitiv Datastream. Última observación: 21/05/2021
11TRAS LA AMPLIACIÓN DE DICIEMBRE SEÑALIZAMOS QUE EL PEPP DURARÁ HASTA QUE LA CRISIS
DEL CORONAVIRUS HAYA TERMINADO Y REALIZAREMOS LAS COMPRAS CON EL OBJETIVO DE
MANTENER UNAS CONDICIONES DE FINANCIACIÓN FAVORABLES
CURVA DE RENDIMIENTOS DE LA DEUDA PÚBLICA DE LA UEM (a)
%
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
-0,2
-0,4
-0,6
-0,8
-1,0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Años
14/02/2020 18/03/2020 31/12/2020
Fuente: Refinitiv Datastream.
(a) Rendimientos ponderados por el PIB de España, Francia, Italia y Alemania.
12LAS MEDIDAS TOMADAS POR EL BCE Y LAS AUTORIDADES NACIONALES
HAN SOPORTADO EL CRÉDITO BANCARIO DURANTE LA CRISIS
TIPOS DE INTERÉS DE NUEVAS NUEVAS OPERACIONES DE CRÉDITO
OPERACIONES DE CRÉDITO EN EL ÁREA (medias de 3 meses)
DEL EURO (POR SEGMENTO)
% mm
%
2,5 6,0 120
100
2,0 5,5
80
60
1,5 5,0
40
1,0 4,5 20
mar.-20
mar.-21
abr.-20
dic.-20
jun.-20
nov.-20
ene.-20
feb.-20
jul.-20
sep.-20
oct.-20
ene.-21
feb.-21
may.-20
ago.-20
mar.-20
abr.-20
nov.-20
dic.-20
mar.-21
ene.-20
feb.-20
sep.-20
oct.-20
ene.-21
feb.-21
jun.-20
jul.-20
may.-20
ago.-20
ADQUISICIÓN DE VIVIENDA
ESPAÑA ALEMANIA ITALIA FRANCIA
OTROS FINES
SOCIEDADES NO FINANCIERAS. HASTA 1 MILLÓN DE EUROS
SOCIEDADES NO FINANCIERAS. MÁS DE 1 MILLÓN DE EUROS
CONSUMO (esc. dcha)
FUENTES: BCE y Banco de España
13EN MARZO, TRAS UN AUMENTO DE LOS TIPOS DE LARGO PLAZO EN UN CONTEXTO
EN EL QUE LAS PREVISIONES DE INFLACIÓN SE MANTUVIERON SIN CAMBIOS,
DECIDIMOS AUMENTAR NUESTRAS COMPRAS MENSUALES
OIS A 10 AÑOS Y RENDIMIENTOS SOBERANOS HASTA
EL 31 DE MARZO DE 2021. UEM
%
0,30
0,20
0,10
0,00
-0,10
-0,20
-0,30
-0,40
-0,50
dic-20 ene-21 feb-21 mar-21
OIS A 10 AÑOS
RENDIMIENTOS SOBERANOS A 10 AÑOS (a)
Fuente: BCE. Última observación: 08/04/2021.
Fuentes: Refinitiv Datastream y BCE. Última observación: 31/03/21.
(a) Rendimiento soberano a 10 años ponderado por el PIB de las cuatro Nota: Las fechas t, t+1 y t+2 corresponden a los años 2020, 2021 y 2022 en las proyecciones de
grandes economías (Alemania, Francia, Italia, España). diciembre de 2019, y a los años 2021, 2022 y 2023 en las proyecciones de diciembre de 2020 y de
marzo de 2021.
14EN JUNIO, VOLVEREMOS A ANALIZAR DE FORMA CONJUNTA LAS CONDICIONES DE
FINANCIACIÓN Y LAS PROYECCIONES DE INFLACIÓN. EN ESTE SENTIDO, LOS TIPOS
DE INTERÉS DE LARGO PLAZO Y LAS PRIMAS DE RIESGO HAN AUMENTADO…
OIS A 10 AÑOS Y RENDIMIENTOS SOBERANOS DESDE EL DIFERENCIALES SOBERANOS A 10 AÑOS RESPECTO A
1 DE DICIEMBRE DE 2020 HASTA EL 21 DE MAYO DE 2021. ALEMANIA
% UEM pb
0,40 140
Reunión del Consejo de Gobierno
Reunión del Consejo de
0,30 Gobierno del BCE del 11/03/20
del BCE del 11/03/20
120
0,20
0,10 100
0,00 80
-0,10
60
-0,20
-0,30 40
-0,40
20
-0,50
dic-20 ene-21 feb-21 mar-21 abr-21 may-21 0
OIS A 10 AÑOS mar-21 abr-21 may-21
RENDIMIENTOS SOBERANOS A 10 AÑOS (a)
SERIE 5 ITALIA FRANCIA ESPAÑA
Fuentes: Refinitiv Datastream y BCE. Última observación: 21/05/21.
(a) Rendimiento soberano a 10 años ponderado por el PIB de las cuatro Fuente: Refinitiv Datastream. Última observación: 21/05/2021
grandes economías (Alemania, Francia, Italia, España).
15LAS PERSPECTIVAS DE INFLACIÓN SON EL CRITERIO CLAVE PARA DETERMINAR SI
LAS CONDICIONES DE FINANCIACIÓN SON FAVORABLES. EL STAFF PRESENTARÁ
NUEVAS PROYECCIONES EN JUNIO
• Los indicadores de mercado muestran un incremento en la compensación por inflación. Ello podría reflejar un aumento de las
primas de riesgo de inflación, más que un aumento en las expectativas genuinas de inflación
PREVISIONES DE INFLACIÓN DE LA CE
COMPENSACIÓN POR INFLACIÓN Y
EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN. UEM (a) %
%
2,0
2,00
1,8
1,80
1,60 1,6
1,40 1,4
1,20
1,2
1,00
1,0
0,80
0,60 0,8
0,40 0,6
0,20
0,4
0,00
dic-19 mar-20 jun-20 sep-20 dic-20 mar-21 0,2
COMPENSACIÓN POR INFLACIÓN 0,0
EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN
2020 2021 2022
Fuente: Refinitiv Datastream y elaboración propia a partir de un modelo afín
OTOÑO 2020 INVIERNO 2021 PRIMAVERA 2021
sobre swaps de inflación. Última observación: abr-2021.
(a) Tipos forward implícitos a dos años dentro de dos años (datos a fin de mes)
Fuente: Comisión Europea.
16EN UN CONTEXTO DE INFLACIÓN LEJOS DEL OBJETIVO, UN INCREMENTO DE LAS EXPECTATIVAS DE
INFLACIÓN, SI LOS TIPOS NOMINALES SE MANTUVIERAN ESTABLES, GENERARÍA UNA CAÍDA DEL TIPO
DE INTERÉS REAL QUE AYUDARÍA A ALCANZAR ANTES DICHO OBJETIVO
TIPOS DE INTERÉS REALES Y NOMINALES A LARGO PLAZO. UEM
%
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
-1,0
-1,5
-2,0
dic-20 ene-21 feb-21 mar-21 abr-21 may-21
COMPENSACIÓN POR INFLACIÓN (a) TIPO REAL (b) OIS A 10 AÑOS
Fuente: Refinitiv Datastream. Última observación: 21/05/2021.
(a) La compensación por inflación es el Swap de inflación a 10 años.
(b) El tipo de interés real está calculado como el OIS a 10 años menos la compensación por inflación.
17EN TODO CASO, EL RESTO DE NUESTRAS ORIENTACIONES SEÑALAN
QUE EL GRADO DE ACOMODACIÓN MONETARIA SERÁ DURADERO
• El Consejo de Gobierno espera que los tipos de interés oficiales del BCE
continúen en los niveles actuales, o en niveles inferiores, hasta que observe una
OIS FORWARD INSTANTÁNEO. UEM
convergencia sólida de las perspectivas de inflación hacia un nivel
%
suficientemente próximo, aunque inferior, al 2 % en su horizonte de proyección, y 0,10
dicha convergencia se haya reflejado de forma consistente en la evolución de la 0,00
inflación subyacente.
-0,10
• Las compras netas en el marco del programa de compras de activos (APP)
-0,20
continuarán a un ritmo mensual de 20 mm de euros. El Consejo de Gobierno sigue
esperando que las compras mensuales netas en el marco del APP prosigan -0,30
durante el tiempo que sea necesario para reforzar el impacto acomodaticio de
-0,40
sus tipos oficiales y que finalicen poco antes de que comience a subir los tipos
-0,50
de interés oficiales del BCE.
• El Consejo de Gobierno también prevé seguir reinvirtiendo íntegramente el -0,60
ago-21
ago-22
ago-23
ago-24
ago-25
dic-21
dic-22
dic-23
dic-24
dic-25
abr-21
abr-22
abr-23
abr-24
abr-25
principal de los valores adquiridos en el marco del APP que vayan venciendo
durante un período prolongado tras la fecha en la que comience a subir los tipos de
21/05/2021
interés oficiales del BCE y, en todo caso, durante el tiempo que sea necesario para
mantener unas condiciones de liquidez favorables y un amplio grado de
Fuente: Refinitiv Datastream. Última observación: 21/05/2021.
acomodación monetaria.
18GRACIAS POR SU ATENCIÓN
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