Cómo jugar el final del ciclo económico sin - Global Quality Edge Fund
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GLOBAL QUALITY EDGE FUND
Seeking SMid Moat or High Quality stocks around theworld
¿Cómo jugar el final del ciclo económico sin
exponer a nuestro fondo de acciones a una
pérdida permanente de capital?
o Estrategia de
riesgo de cola o
Tail Hedging
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• Objetivo de la presentación:
o Explicar como el ciclo económico (indicadores adelantados) y el ciclo de la deuda a
largo plazo están hoy convergiendo en el mismo momento y en sentido negativo.
o Y sobre todo dar a conocer nuestra estrategia de riesgo de cola (Tail Hedging) que
empezamos a aplicar durante el último trimestre del año pasado y utilizamos para
proteger el fondo de una gran caída como sucedió en los años 2000 y 2008. Es más, si
se produce una recesión el fondo podría llegar a tener hasta rentabilidad positiva!
➢ Global Quality Edge Fund es una buena alternativa para un inversor en acciones
que no quiera tener una pérdida de capital permanente en este final de ciclo
económico y sin renunciar a una posible subida adicional de la renta variable.
*Adjunto link a entrevista con ValueWalk donde se explica muy bien la filosofía de inversión del fondo y dos tesis de inversión al detalle.
http://www.gqefund.com/wp-content/uploads/2018/10/Hidden-Value-Stocks-September-issue-Global-Quality-Edge-Fund.pdf
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• Descripción del fondo:
o Global Quality Edge Fund es un fondo global concentrado de renta variable que
invierte únicamente en compañías extraordinarias líderes en sus nichos de mercado,
con claras y sostenibles ventajas competitivas, alto porcentaje de ingresos
recurrentes, buena gestión del capital, intereses alineados con la dirección de las
empresas y preferiblemente en pequeñas y medianas compañías (*SMids). El gestor
habla recurrentemente con la dirección de las empresas en cartera.
o El fondo utiliza estrategias de riesgo de cola como cobertura de la cartera de acciones
cuando el ciclo económico transita de la fase de desaceleración a recesión.
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• Macro de consenso: Negativo vs. Positivo.
o ¿Qué le preocupa hoy al mercado?
- Desaceleración económica en Europa.
- Finalización de los estímulos fiscales en USA en 2019.
- Mensaje “hawkish” de la FED.
- Caída del precio del crudo.
- Aumento del riesgo geopolítico: Italia, Francia, Brexit, etc.
o ¿Cuál es la realidad hoy?
+ El crecimiento mundial se desacelera, pero según la OCDE pasará del 3,7% al 3,5% en 2019 y 2020.
+ Aunque el crecimiento americano podría ralentizarse, los fundamentales (beneficios) siguen intactos.
+ Aunque existen tensiones comerciales entre China y USA, estas podrían solucionarse durante el
primer trimestre de este año.
+ La caída del precio del crudo podría ralentizar la subida de tipos de la FED por menores expectativas
de inflación.
+ Aunque los indicadores adelantados en US y Europa se empiezan a desacelerar, aún no hay indicios
claros de que vayamos directos a una recesión.
+ Los indicadores adelantados en China empiezan a mostrar síntomas de una incipiente mejoría
económica.
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• Macro: Ciclo económico: Indicadores adelantados en USA.
o Utilizamos los indicadores adelantados de la US Conference Board y la OCDE para determinar
en que fase del ciclo económico nos encontramos.
o La clave radica en determinar y analizar como va a crecer la economía en relación a su crecimiento
potencial (2,5%-2,75% en USA). Para ello dividimos el ciclo económico en 4 etapas.
o Según nuestra opinión, el ciclo económico ha entrado recientemente en la fase de desaceleración
pero en ningún caso de recesión como están descontando ahora mismo algunos sectores en bolsa
(Autos, materias primas, small caps,etc.)
10,00% LEI US CONFERENCE BOARD 3MM
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
mar.-90
sep.-90
mar.-91
sep.-91
mar.-92
sep.-92
mar.-93
sep.-93
mar.-94
sep.-94
mar.-95
sep.-95
mar.-96
sep.-96
mar.-97
sep.-97
mar.-98
sep.-98
mar.-99
sep.-99
mar.-00
sep.-00
mar.-01
sep.-01
mar.-02
sep.-02
mar.-03
sep.-03
mar.-04
sep.-04
mar.-05
sep.-05
mar.-06
sep.-06
mar.-07
sep.-07
mar.-08
sep.-08
mar.-09
sep.-09
mar.-10
sep.-10
mar.-11
sep.-11
mar.-12
sep.-12
mar.-13
sep.-13
mar.-14
sep.-14
mar.-15
sep.-15
mar.-16
sep.-16
mar.-17
sep.-17
mar.-18
sep.-18
-2,00%
-4,00%
-6,00%
-8,00%
-10,00%
LEI 3mm Crecimiento potenical
-12,00%
Fuente: US Conference Board
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• Macro: Ciclo económico: Indicadores adelantados en Europa y China.
Junio 2018
Fuente: OECD Leading Indicators
Fuente: OECD Leading Indicators
Septiembre 2018
o En Europa prosigue la desaceleración iniciada el pasado verano y en los mercados emergentes (Asia), la
situación económica se está estabilizando y se aprecia una mejora incipiente.
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• Macro: ¿Pero qué sucede realmente en la fase 3 del ciclo económico?
o El crecimiento de los beneficios está en máximos pero eventualmente podrían empezar a caer
(*gráfico 1).
o Los tipos de interés y la inflación empiezan a repuntar (*gráfico 2).
o La inflación de activos se encuentra en máximos históricos y los precios empiezan a caer.
o Los bancos centrales empiezan a reducir la oferta de dinero (crédito) y por tanto la liquidez en
el sistema (*gráfico 3).
o Los costes laborales reputan con fuerza y las empresas se verán obligadas a reducirlos en un futuro
(*gráfico 4).
➢ La fase 3 es la más peligrosa para los inversores, porqué es el momento donde los mercados de
acciones corrigen los excesos pasados en términos de política monetaria.
*Los gráficos se encuentran en la siguiente diapositiva.
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• Macro: ¿Pero qué sucede realmente en la fase 3 del ciclo económico?
1 2
3 4
Fuente: FRED economic data website.
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• Macro: ¿Pero qué sucede realmente en la fase 3 del ciclo económico?
o En Japón por
encima del
100% del PIB.
o En USA y
Europa por
debajo del 50%.
o Observamos la misma dinámica en los principales bancos centrales mundiales, por tanto
parece evidente que la munición se está acabando si es que no lo ha hecho ya!
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• Macro: ¿Existen mas riesgos? Si, hay que analizar el ciclo de la deuda a largo plazo.
o En el ciclo de la deuda a largo plazo (50-75 años), compuesto por mini ciclos de 5 a 7 años,
observamos como los bancos centrales actúan de forma repetitiva bajando los tipos de interés y
cuando no queda mas remedio, imprimiendo dinero y comprando deuda (1929-1933 y 2008-2009).
o La situación anterior provoca que el precio de los activos financieros suba de forma desproporcionada
(1933-1937 y 2009-2018) y terminé obligando a los bancos centrales a aplicar políticas monetarias
restrictivas o “hawkish”.
o Todo parece indicar que estamos entrando en la fase final del ciclo económico, pero esta vez
coincide también con la fase final del ciclo de la deuda a largo plazo, cuando los activos
financieros y la economía son más sensibles a una reducción del crédito y los bancos centrales
no tienen muchas más herramientas disponibles para estimular la economía.
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• Macro: ¿Existen mas riesgos? Si, hay que analizar el ciclo de la deuda a largo plazo.
¿Cómo se va a reducir
este nivel de deuda
global sin perjudicar el
crecimiento económico?
o Si la deuda se utiliza para generar rentabilidad en proyectos viables hay un beneficio real para la
economía, pero si los proyectos no son rentables y se es incapaz de devolver la deuda, “Houston”
tenemos un problema!
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• Macro: ¿Existen mas riesgos? Si, hay que analizar el ciclo de la deuda a largo plazo.
La tasa de ahorro
personal en US estaba en
el 6% a 11/18!
Fuente: FRED economic data website.
o Ahorro en mínimos menor capacidad de pago o Los tipos de interés artificialmente bajos han
(Deuda (intereses+principal),impuestos,etc.) por parte permitido en los últimos años no pagar demasiado
del consumidor y por tanto menor previsión de gasto como gasto financiero, pero parece que esto va a
futuro (consumo). Es importante recordar que la cambiar pronto.
variable consumo en USA contribuye en un 70% de
PIB.
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• Macro: ¿Pero entonces la expansión monetaria genera riesgos? Si, unos cuantos…
1) Inflación de activos.
• No se genera riqueza empresarial ni empleo y la riqueza se transfiere de las actividades
productivas a los gestores y operadores financieros.
• Las bolsas suben, pero los resultados operativos de las compañías se reducen por el deterioro
económico.
2) La falacia del mal llamado “Efecto Riqueza”.
• El efecto riqueza no es cierto, en la medida que el repunte inflacionista (activos financieros) no se
corresponde con la economía productiva.
3) No ayuda al crecimiento económico.
• Esta demostrado que estas medidas no contribuyen de forma clara a una mejora de la actividad
industrial o manufacturera, y lo podemos comprobar y medir a través del indicador ISM.
4) ¿Y la velocidad de circulación del dinero?
• Mide el retroceso/aceleración de la actividad económica y por tanto la generación de riqueza.
Pues bien este indicador no ha dejado de caer desde la última crisis financiera en 2008.
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• Macro: ¿Pero entonces la expansión monetaria genera riesgos? Si, unos cuantos…
Fuente: FRED economic data website.
o Los bancos centrales han creado masa o El ratio CAPE mide muy bien la
monetaria falsa (deuda), que no ha sobrevaloración de los activos financieros
contribuido en nada o poco al crecimiento del (bolsas) pero puede permanecer muchos años
PIB (Sorbe todo en Europa). en zona de máximos.
o La impresión de dinero debería ser una
medida extraordinaria y no recurrente.
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• Macro: Ciclo económico y ciclo de la deuda a largo plazo.
Indicador adelantado US conference board (LEI) vs. Total US
Debt to GDP 110
o La reducción de
3,75 deuda desde 2009 es
consecuencia del
100
desapalancamiento
3,25
del sector financiero.
90
2,75 80 o Deuda total sobre
PIB en US de 3,32x
70 a 04/18.
2,25
60 o Segmentación de
la deuda en USA:
1,75
50
▪ Empresas 45,62%
▪ Gobierno 32,87%
▪ Familias 21,51%
1,25 40
1966
1968
1970
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
Fuente: US Conference Board.
Total US Debt to GDP (E.Izq) US LEI Conference Board (E.Dra)
o Una fuerte desaceleración del ciclo económico junto con unos niveles de deuda insostenibles,
podrían provocar importantes caídas de los activos financieros
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• Macro: Ciclo económico y ciclo de la deuda a largo plazo.
Fuente: Bloomberg
Fuente: Bloomberg
o La deuda de las empresas no financieras no ha o Aunque hoy la cobertura de los gastos
dejado de crecer desde la última crisis financieros parece manejable, no lo sería en
financiera (2008). un entorno de recesión.
o Aunque los tipos de interés se mantienen o Desde un punto de vista de largo plazo,
bajos, una desaceleración del ciclo económico identificamos un riesgo potencial aunque a día
o una subida de tipos podría impactar de hoy aún no existen tensiones en impagos
directamente a los beneficios de las empresas. de préstamos o spreads de crédito.
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• Macro: ¿Qué opciones tienen los gobiernos y los bancos centrales?
1) Austeridad.
2) Defaults de deuda o restructuración.
3) Imprimir moneda y comprar bonos gubernamentales.
4) Transferir dinero desde las clases ricas a las pobres.
➢ La solución ideal radica en balancear bien las diferentes opciones, pero raramente los gobiernos
saben hacerlo.
➢ Ante este nuevo escenario, durante el último trimestre del año pasado decidimos implementar
nuestra estrategia de Tail Risk, la cual terminará: 1) Cuando finalicen las políticas monetarias
restrictivas y los indicadores adelantados vuelvan a su fase de Expansión (el ciclo económico no
siempre es lineal), y 2) La economía entre en recesión y el precio de las acciones refleje
ampliamente este nuevo escenario.
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• Estrategia de TAIL RISK HEDGING: La bolsa a largo plazo siempre sube…
o Aunque a lo largo de la historia las acciones son el activo más rentable, existen periodos de tiempo
donde una cartera de acciones requiere de protección, como sucedió durante las crisis de finales de
los años 90, 2002 (tecnológica) y 2008 (financiera).
• La mayoría de las caídas
superiores al 20%, son casi
siempre consecuencia de una
recesión, concretamente en más
La de un 70% de las ocasiones
desde 1900 en el S&P500.
Fuente: FRED economic data website.
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• Estrategia de TAIL RISK HEDGING: ¿Cómo nace la idea?
o En Global Quality Edge Fund implementamos una estrategia de riesgo de cola inspirada en la de
Mark Spitznagel, famoso inversor Value fundador de Universia Investments LP, estrategia de
inversión destinada a proporcionar protección similar a la de un seguro, pero únicamente
cuando la economía se desacelera y existe una probabilidad razonable de entrar en recesión.
o La diferencia principal con la estrategia de Spitznagel es que Mark utiliza el indicador Q Ratio o CAPE,
indicador creado por el premio Novel Jame Tobin que mide la relación entre el valor de mercado y su
coste de reemplazo, en cambio nosotros utilizamos los indicadores adelantados de la US
Conference Board que miden mucho mejor la evolución de los ciclos económicos.
En este sentido me gustaría dar una primicia y anunciar que estamos colaborando con una entidad privada
de reconocido prestigio internacional en el mundo de los derivados, para llevar a cabo un estudio en
detalle de nuestra estrategia de riesgo de cola (Tail Risk Hedging), la cual pensamos será pionera y
novedosa en España y muy interesante dado que estamos inmersos en la parte final del ciclo económico en
Estados Unidos.
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• Estrategia de TAIL RISK HEDGING: Correlaciones entre índices de bolsa.
o Cuando se producen la grandes caídas,
la mayoría de los índices de bolsa
presentan tendencias parecidas y por
tanto hay pérdidas generalizadas.
o Durante la última recesión (2008), la
correlación promedio subió por encima
del 70%.
Fuente: Bloomberg.
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• Estrategia de TAIL RISK HEDGING: Construcción y ejemplo.
o La estrategia consiste en la compra de opciones PUT fuera del dinero, no para proteger una
corrección (caída inferior al 20%) sino para proteger una posible gran caída provocada
principalmente por una recesión.
o El coste de las primas a pagar es baja y no penaliza en exceso la rentabilidad de la cartera de
acciones si estas siguen subiendo o finalmente no hay recesión.
.
Fuente: Ejercicio teórico para cubrir el riesgo de caída con diferentes estrategias con opciones a lo largo de todo un año. Cálculo propio, puede variar en función de las hipótesis
utilizadas en la fórmula de Black-Scholes. La estrategia 1 hace una cobertura parcial de la cartera (2 opciones SPY), la estrategia 2 es cobertura total (4 opciones SPY), la estrategia 3
es cobertura superior al 100% (8 opciones SPY), el collar asume compra de PUT y venta de CALL y la estrategia de Tail Risk asume compra de PUT en SPY 30% fuera del dinero (OTM).
Para la selección de las opciones utilizamos el subyacente sobre el ETF del SPX (SPY). El coste en primas es aproximado pero estará entre el 1,5% y el 3% en función principalmente
de la volatilidad implícita en las opciones a comprar y vender. La estrategia simula la compra de opciones con vencimiento a dos meses, con rollo al vencimiento y mantenidas
durante un año.
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• Estrategia de TAIL RISK HEDGING.
o Pensamos que se trata de una buena y novedosa alternativa a un fondo puro de bolsa dado el
momento actual del ciclo económico. En Global Quality Edge Fund, los inversores pueden seguir
disfrutando de las subidas del mercado mediante una cartera de acciones extraordinarias y
baratas, pero a diferencia de otros fondos puros de bolsa, cuenta con un seguro que protege el
fondo de una pérdida permanente de capital.
“Governments, they think they can borrow for free. But they have had to borrow a lot. We have had to borrow more
than $1trillion dollars…and we’re paying some $300billion in interest”
“You can enter a spiral. In my mind, it’s when governments have to borrow more and more to pay interest – like a
Madoff scheme”
“Years ago we had a debt crisis….in 82’ it started in Latin American countries…today it’s hitting the core, it’s no longer
the periphery…look at countries like Italy…but it’s getting close to us”
“In 2008, we transferred debt from individuals to the states…now the years later, we’re starting to raise rates. We have to
raise rates. It’s unhealthy to keep rates at zero. So someone is going to have to pay the price”
Nassim Taleb – 11/04/2018
.
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